瑞銀汪濤：中國經濟未來數年最大的「灰犀牛」是房地產

摘要：汪濤稱，中國房地產越來越體現出投資屬性，有可能面臨房產稅或信貸收縮等潛在壓力。如果沒有足夠的回報率的支持，這樣的價格上漲實際是信貸或者預期推動的，就很難長久持續。

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對於2018年的中國經濟增長和房地產市場，瑞銀亞洲經濟研究主管、首席中國經濟學家汪濤和瑞銀中國內地/香港房地產行業研究主管李智穎持相對謹慎的立場。

瑞銀汪濤認為，今年經濟增速會略微放緩，2017年經濟增速或為6.8%，2018年將放緩至6.4%水平，2019年進一步放緩至6.3%。

這個可能跟國內很多券商的預測不太一樣，很多人預測今年經濟增長率跟去年差不多，甚至有的人說可能會加速。

談及備受國民關注的房地產市場，汪濤稱，中國經濟未來數年最大的「灰犀牛」是房地產。

瑞銀李智穎表示，2018年中國房地產行業的亮點應該是在一二線城市，而三四線城市房地產市場雖然在2017年出現了高增長，但今年的增長空間將有限。

未來數年最大的「灰犀牛」：房地產

瑞銀汪濤稱，房地產可能是未來三五年中國經濟最大的一個灰犀牛。

她表示，配置資產就要求資產有回報。除了不斷的價格上漲以外，最後的回報是現金流。房子這個資產的回報是什麼？從租房來說，租金收益率是回報。如果沒有足夠回報率的支持，這樣的價格上漲若是信貸或者貨幣推動或者預期推動的，就很難長久持續，所以「這是我比較擔心的」。

汪濤稱，他們調查發現，現在人們買房最大的原因是害怕錯過房價上漲的機會，並非真正的剛需，而且大家對房價未來繼續往上漲的預期空前強烈。這是大家最擔心的。這表明房地產越來越體現出資產屬性、投資屬性，這就會面臨壓力，比如說房產稅一旦出台會不會有壓力，信貸收縮會不會有壓力，「這也是讓我擔心的」。

她還表示，整個經濟中20-25%的附加價值都是與房地產有關，大致估算整個金融系統對房地產的風險敞口有50%都與房地產有關，所以這是擔心房地產的理由之一。

今年經濟增長會減速

在瑞銀汪濤看來，未來兩年中國經濟增長將趨向下行。她作出的具體預測如下圖：

中國去年的經濟數據很多都超出了市場之前的預期，表現出較強的韌性，這使得一些機構和分析師提升了對中國經濟前景的預期。國際貨幣基金組織（IMF）就在去年四次上調中國經濟增長預期，預計2017年中國經濟增速為6.8%，2018年加快至6.5%。

那麼，為何汪濤給出了不一樣的觀點呢？

儘管汪濤認為今年的中國出口預計保持不錯勢頭，消費也會相對穩健，工業投資也可能反彈，總體硬著陸風險較小，但她的顧慮主要集中在兩點，基建投資和房地產市場，這也是過去多年間支撐中國經濟高速增長的關鍵驅動力。

汪濤稱，預計房地產活動會繼續放緩，現在已經看到銷售在減速，棚改的貨幣安置化對房地產銷售的貢獻將減弱，同時，信貸出現邊際緊縮，因此房地產會出現下行。

她還稱，基建投資將會放緩，因在防控金融風險的大環境下，財政部已經出台一系列加強地方政府債務控制的措施，今年這些可能會受到更加嚴格的管制，這就使得基建資金來源受到影響。

不過，汪濤還表示，雖然房地產市場下行會對經濟增長有負面影響，但「我們對房地產調整對經濟的影響不是那麼擔心，因為全國來說庫存水平相對較低，因此房地產投資和建設活動下行可能不會像2014年、2015年那麼大，這是一個很重要的不同。其實今年房地產的走勢相當程度上面還是取決於政策。」

李智穎認為，三四線城市土地出讓成本逐漸升高，土地平均成本漲了65%，高於一二線，房價漲幅也在歷史上都稱得上罕見，很難想像去年的高增長將在今年維持下去，預計三四線城市樓市將由高增長變為穩定。

她表示，一二線城市調控政策可能會有某種程度的鬆動，去年政府的管控非常嚴格，主要體現在對於開發商的預售證管控上。整體來說，中國房地產市場庫存存量已經不是問題，需求也不是主要問題，預計今年政府在對於開發商的預售證管控方面會有比較明顯的鬆動。

李智穎認為，現在的房地產股票價格處於「合理偏高水平」，預計龍頭股市場佔有率會進一步增加。內房股去年漲幅驚人，銷售是支持股價的最大動力，今年如果從銷售高增幅到比較穩定的增幅，應該會反應到股價上。

中國金融體系在重新洗牌

汪濤表示，雖然大資管方案現在還沒落地，但這個過程的方向非常明確。在這個過程中，「我們覺得整個金融體系是重新洗牌的過程」，大體來說，過去幾年影子信貸、銀行間所謂的同業業務發展過快，未來的幾年會有一些調整。

在這個過程中，那些有自己的存款機制、覆蓋範圍比較廣、存款比較多的銀行受的衝擊會比較小，而那些依靠同業、依靠通道拚命在過去擴張自己的資產負債表的那些銀行就會面臨比較痛苦的調整，而小銀行當中也有分化，要看銀行過去經營的情況是怎麼樣的。整個大資管行業中如果靠通道來做資管可能就會被打回原形。如果是公募基金或者你是做傳統的保險產品，可能反而有一個新的環境下競爭力會更強。所以這是一個重新洗牌的過程。

她認為，總體來說，去槓桿、降低影子信貸對整個金融系統是利好的，因為是降低風險的。市場其實也有這個反映，過去一年多海外市場和國內市場對整個大盤銀行股可以說是有支撐的，大家對銀行有一個重新的認識。

去槓桿是未來數年的主題

汪濤稱，「去槓桿」這個詞是未來數年的主題。

她表示，「我們認為，去槓桿最大的目的實際上是化解風險，因此在執行過程中各個部門可能會加強協調，避免出現執行過程中引發的信用事件或者引發踩踏事件。」

但好事有時會不會帶來一些意想不到的風險，就是大家都向一個方向使勁，使得過大了一點，會不會引發信用市場的動蕩，這是市場非常擔心的事情。對此，汪濤表示，其基準預測是不會，因為中央會考慮到這一點，而且央行會時不時出來在必要的時候釋放一點流動性，積極地管理流動性。

這樣的結果就會造成利率維持高位。汪濤表示，國內現在在去槓桿、加強監管、排查影子信貸風險，海外方面美國還在繼續加息，在這樣一個大背景下，債券市場的流動性肯定會保持緊張，利率會保持在高位。他們對今年十年期國債收益率的預測是4.1%，比現在的水平要稍微高一點。利率既不太可能出現大幅下降，也不太可能大幅上行的情況。

中國不會出現「明斯基時刻」

在回答如何看待周小川行長關於謹防「明斯基時刻」的觀點時，汪濤表示，在中國，明斯基時刻不會到來。中國很難出現這種情況，因為債務是靠高儲蓄率支撐的，而不是依賴外債。而且中國不會出現金融系統抽出資金的情況，中國的金融體系結構，以及政府的主導能力和大量高儲蓄，都使得明斯基時刻不會到來。債務問題更可能是長期慢慢化解的過程，而不是突然的資產價格崩盤的過程。

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