大時代的落幕

作者：國海證券 靳毅

我們2018年年度策略《變局與重構》里提到這樣一段話：「過往幾年，從海外、到國內，從實體經濟、到資本市場，從大類資產、到債券領域，無一不再發生著變化，這些變化的相互交織，最終構成了一個巨大的變局。身處變局之中，當我們將過往發生的一幅幅割裂的場景連接與重構，並深入解析，或許就能將曾經的無序與孤立串聯成能夠解釋這個變局的線索。」

歲末年初，年度策略里所提及的變局，正不斷地以各種方式、各種渠道出現在自己身邊。站在2018年的起點上，我想是時候對那些已發生的以及即將發生的變局再進行一次梳理。

梳理的開頭，先從最近發生在自己身邊的幾個事件講起。

2017年11月的某一天，某城商行資產管理部負責人，通過微信轉給我一份簡歷，並讓我幫忙留意是否有合適的工作機會。簡歷上的求職者，985院校畢業，履歷從股份制銀行到基金子公司、再到某農商行，放在三年前，這樣的背景工作肯定不會難找。但再和這位老總深聊，才了解到，上一輪同業業務擴張時，很多中小型銀行在北京、上海設立了辦事處，大肆招兵買馬，如今行業進入弱周期，不少之前大舉擴張的機構開始降薪減員。因此，一時間金融市場上，再就業的壓力陡然增大。

2017年底，某天下午收盤後，我按計劃前往一家北京的基金公司路演。在路上，和銷售同事閑聊起來，同事提到「XX公司在上一輪牛市的時候大概有500億左右的管理規模，牛市之後，他們規模開始一路下滑，到目前規模不到400億了，公司領導壓力挺大的」。細想，其實有類似情況的公募機構，絕不僅此一家。這一輪股票的2/8行情加上債券熊市，使一些基金管理人進入了一個惡性循環的怪圈：業績不好，規模趨降，優秀人員流失，業績進一步下行。在目前收縮的金融周期里，一些小的基金公司正在規模保衛戰中艱難前行。

2018年年初，和一位有著10年信託從業經驗的老友餐敘，那次聚會更堅定了我對這個行業的一些看法。信託業曾經的輝煌，靠的的是「政信+地產+通道」這老三樣，而將其利潤收入進一步放大的，則是非標準化資金池。但隨著本輪金融監管的逐步落地，信託傳統的通道業務、平台融資都將受到了很大影響，同時，非標資金池也即將退出歷史舞台。下階段，整個信託業利潤率的下滑，對身處其中的從業者而言，影響無疑是巨大的……

類似的場景還有很多，當把這些景象連接與重構，就不難發現，我們所正在經歷的，似乎並不是一次局部的調整或者階段性的走弱，而是一場金融行業全方位的格局重塑，這個現象，是在過往10年中所不曾出現的，也是很難用以往的經驗加以解釋的。這場格局的重塑，極有可能使金融機構未來的發展方向、業務模式等發生根本性的變化，這是每一位金融從業者所不應忽視的。

一、金融監管重塑金融格局– 錯亂歸位、套利終局

2009年開啟的金融自由化，所產生的各種影響，我們在《本輪金融監管的宏觀背景和邏輯》一文中做了詳細闡述。簡言之，上一輪的金融自由化，產生了影響經濟發展的三個核心問題，第一個是金融資源配置的低效和錯配，第二個是資金的脫實入虛與金融資產價格虛高，第三個則是金融本身作為加速器加快和放大了前兩個問題的內生循環。

金融資源錯配之下，金融綁定政府信用、債務大量堆積。金融機構偏好「低風險、高收益」資產，過去資金源源不斷的流向嵌入了政府信用的融資平台和國資背景的過剩產能。起初，債務還只是躺在商業銀行的資產負債表裡，隨後影子銀行的擴張，使得巨量的債務囤積在了銀行的表外。商業銀行押寶政府信用，通過表內、表外多渠道向其輸送信貸資源，而非銀機構則不斷在這個鏈條形成閉環的過程中發揮著自己的功能。

金融運轉低效之下，資金空轉、套利叢生。過往相當長的時間裡，所謂的金融創新，本質上都是繞監管。銀監會監管銀行理財，理財就借道信託繼續套利；監管層限制銀信合作，他們就再把券商拉進來，搞銀證信合作。監管不讓理財資金進交易所，機構就套通道，一層不行套兩層，最終曲線進入交易所市場。銀行發同業存單買貨幣基金，貨幣再返回頭購買銀行發行的存單，循環往複，規模不斷虛增、泡沫不斷漲大。

資產價格虛高之下，槓桿狂歡、風險積聚。金融機構層面，隨著利率市場化的推進，同業業務作為中小銀行「突圍」的一個出路，在過往發展迅猛，表外規模比表內規模還大的銀行屢見不鮮；金融產品層面，1:6、1:9的股票和債券結構化產品曾比比皆是；在貨幣市場層面，自營類賬戶、產品類賬戶紛紛通過回購融資，槓桿買入金融資產。建立在槓桿之上的金融市場，充斥著不穩定性，最終導致股災、債災接踵而至。

本輪的金融監管，拉開了整飭這些金融亂象的大幕。在監管逐步落地的過程中，不僅僅是債券市場、股票市場會受到影響，金融機構未來的發展方向、業務形態也會受到影響。嚴管之下，曾經很多基於監管套利、槓桿盈利的業務模式都將衰減或消失。此前人們更關注「吃不吃的飽的問題」，但卻忽略了「未來還有多少飯碗的問題」。

銀行理財近30萬億、信託產品20餘萬億、券商資管近20萬億，巨量規模之下，有多少是靠通道業務撐起來的，有多少屬於資金池產品，又有多少真正符合凈值型產品要求，想必從業者們心裡都有自己的答案。而過往通道業務、資金池業務、成本法估值賬戶養活的人數，保守估計十萬有餘，格局將變之季，他們將何去何從？

過往，眾多的產品經理都是繞監管的高手；曾經，大量的資管賬戶享受著成本法的庇佑；此前，金融領域的融資文化遠勝投資文化。過往的金融土壤，使得很多金融機構所孕育的技術專長、能力特點、資源稟賦等都是嫁接和寄生在監管套利、槓桿經營的基礎之上的。那麼，當風向變換之際，曾經的先發優勢會不會變成先發劣勢？

下階段，通道業務持續萎縮，資金池業務已是夕陽，凈值產品催生資金回表，剛兌打破重塑資管格局……為了應對這些變化，金融體系內部毫無疑問將迎來一場巨大的變革，錯亂即將歸為、套利已是終局。身處這個時代，從業者也好、旁觀者也罷，看清楚這個大的變局，對於我們更好的把握未來，或許是大有裨益的。

二、債務擴張大時代的結束– 興衰將盡、浪潮落幕

2008年全球金融危機之後，憑藉出口拉動而一騎絕塵的中國經濟增長受阻，政府隨即轉向依靠內部投資拉動的內生增長模式。自此，基礎設施、融資平台、房地產、周期性行業開始了長達10年的快速債務擴張之路。以地方政府債務為例，在過去的10年中，廣義的債務規模每年以萬億級別在增長。在這個過程中，融資文化逐漸成為金融市場的主流，各類融資模式層出不窮，而數十萬計的金融從業者們也紛紛加入這場融資的浪潮。

可以說，過往中國經濟發展的10年，也是中國債務規模一路狂奔的10年，對金融機構而言，更是資產負債表和影子銀行大幅擴張的10年。在這10年中，商業銀行的公司部、資管部、同業部，以及信託公司、證券公司等都成為了這個擴張鏈條中的搬運工和締造者。債務大擴張過程中所蘊含的賺錢效應，使一家又一家機構、一批又一批的淘金者蜂擁而至。

然而，擴張終有收縮時，大幅的債務增長在保證經濟總體向好的同時，所引發的諸多潛在問題，也是這一輪政府正在著重解決的。無論是近兩年的全國金融工作會議、還是陸續出台的地方政府融資相關政策，以及十九大關於金融的定位，都是圍繞著修正地方政府無序舉債、房地產行業庫存高企、以及過剩產能重複建設所展開的。十九大經濟發展「質」字為先，17年底中央經濟工作會議也未提「適度擴大總需求」，這些信息無不再向外界傳遞著一個信號，那就是，未來的經濟發展將不再會走曾經盲目債務擴張的老路。

因此，2018年或許將成為一個分水嶺，銀根收緊、信用收縮，政信融資、地產融資、過剩產能融資，這些曾經支持金融機構業務開展的核心引擎將開始降速，這種降速不是簡單的行業周期循環的走弱階段，而極有可能成為整個融資大時代緩緩落幕的標誌。對於處在龐大債務鏈條上的金融機構而言，這將是一場巨大的變革。

曾經的商業銀行，表內表外堆積著天量的政信和地產貸款；曾經的信託公司，其看家本領也是「政信+地產+通道」的老三樣；曾經的券商投行和資管，其債務融資部門利潤最厚的業務也離不開政信和地產。而這些已提到的或未提及的業務模式，在融資時代大幕緩緩下落的過程中，也將不斷的被動收縮，對於身處其中的金融機構和從業者而言，等待他們的或許將是一個漫長的煎熬期。

三、金融行業的供給側改革– 強者恆強、弱者離場

2017年，實體經濟中發生的一個無法忽視的問題，就是實體企業向大向強的發展趨勢。從上游到下游，從互聯網領域到周期性行業，似乎都能看到大者愈大、強者恆強的趨勢。一時間，行業龍頭市佔率提升、小散亂弱逐步出局，突然就成了大勢所趨。在這個趨勢下，一級市場的風投方向變了，二級市場的投資邏輯變了，金融機構的業務模式似乎也要變了。進入2018年，面對實體經濟內生結構的巨大變化，金融領域又將發生怎樣的變化？

實體的強者恆強、弱者離場，對於銀行而言意味著什麼？意味著中小銀行的出清可能也不會再遠。金融的本質是為實體服務，國家鼓勵多層次的資本市場機構，其目的也是滿足不同體量企業能夠在資本市場獲得資源支持。大銀行服務大企業，中小銀行對接中小企業，在過往，中小銀行想擠進大企業的合作白名單要比小企業向大銀行申請貸款難的多。那麼，在當中小企業逐漸收縮時，曾經聚焦中小企業信貸業務的金融機構是否也將面臨收縮？

實體的強者恆強、弱者離場，對於基金而言意味著什麼？基金子公司作為一個特定時代的產物，下階段的發展將會受限很多，各類專業化的通道或許是它們的一個出路。而對於母公司而言，本輪資本市場的2/8分化，已然在拉開著大機構與小機構的距離。如果二級市場長期見不到普漲行情，那麼資金必然會流向那些業績優秀的管理人，基於業績與管理規模的優勢，更多的資源也將會向這些機構傾斜。相反，長期踩不準節奏的管理人，也將會在這一輪淘洗中，漸漸淡出歷史舞台。

實體的強者恆強、弱者離場，對於券商而言意味著什麼？上一輪傭金價格戰之後，經紀業務格局已定，未來擁有更多客戶基礎的機構可以通過交叉營銷、財富管理等多種方式進一步蠶食對手的戰場。投行業務，在政信地產收縮、中小企業出清的大背景下，也是存量客戶博弈的邏輯，在這個環節，無論是價格戰還是綜合服務，大機構都更勝一籌。投資類業務，囿於本輪監管對凈資本的約束，大機構天然佔據著絕對的優勢。資管的未來，壁壘也將更高，投資類業務將基金化，核心是管理能力，融資類業務會投行化，核心的還是企業客戶基礎。

實體和金融作為一個硬幣的兩面，當一面的內生結構開始發生變化，另一面也必然會隨之發生變化。金融行業的未來，即將上演的，也必將是強者恆強、弱者離場的橋段。曾經野蠻生長、快速擴張的景象終難再現，隨之而來的將是精耕細作、步步為營。下階段，大的金融機構無論是在業務的開展層面，還是在二級市場的市值層面，都會享受更高的溢價。那時，金融牌照或許將不再是萬金油，唯有能真正把握住行業發展趨勢的機構才有可能基業長青。

後記

回望金融行業過往輝煌的10年，機構的盈利幾乎一路飛漲，造福的神話似乎每天上演。但有時夏天太長，就容易讓人忘記還有冬天的陰冷。當秋風中的落葉打在路人肩上時，或許才會讓當局者恍然發覺，夏天有多長、有多美，冬天可能就會有多長、有多涼。面對新時代下的金融變局，調整心態是必要的，重新定位是必要的，未雨綢繆也是必要的。

在悠長的海岸線上，浪潮正在慢慢退去，那些逐浪的人們，有的渾然不覺、有的開始撤離。或許在未來相當長的時間裡，陸家嘴隨處可見的咖啡廳里，都很難再現曾經處處聊風投、桌桌談融資的盛景。不過，站在2018年的頭上，似乎一切都還未上演，未來，是盛景依舊還是黯然失色、是逐浪兒還是裸泳者，能夠檢驗的，或許只有時間。

來源：靳論固收

附：銀監會明確：2018將重點整治八大領域！

「放棄幻想，回歸本源，服務實體。」一位股份行同業業務負責人和21世紀經濟報道記者交流時表示。「原來想的是，以往的同業擦邊球業務是不是監管整頓過後還會有機會做。現在看不可能了。」

剛剛過去的2017年，強監管成為銀監會工作的關鍵詞。21世紀經濟報道記者從監管部門了解到，強監管態勢將在2018年得到延續，銀監會將進一步深化整治銀行業市場亂象，重點圍繞以下八個方面開展整治工作：

公司治理不健全

違反宏觀調控政策

影子銀行和交叉金融產品風險

侵害金融消費者合法權益

不當關聯交易進行利益輸送

違法違規展業

案件與操作風險

行業廉潔風險等

中國銀行業資產規模已躍居全球第一，銀行業金融機構資產總額達247萬億元。

在中國銀行業快速發展的同時，一些風險點有所積聚，突出表現在部分銀行體系資金空轉、層層嵌套規避監管投向限制性行業和領域，跨市場、跨業務交叉風險隱患較高。在中國經濟由高速增長階段轉向高質量發展階段的同時，提升銀行業發展質量成為監管更重要的任務。

針對銀行業發展中的問題，在2015年開展「兩加強，兩遏制」的基礎上，銀監會在2017年初陸續開展「三三四十」（「三違反」指違法、違規、違章；「三套利」指監管套利、空轉套利、關聯套利；「四不當」指不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費；「十亂象」指股權和對外投資、機構及高管、規章制度、業務、產品、人員行為、行業廉潔風險、監管履職、內外勾結違法、涉及非法金融活動等十個方面市場亂象）等專項治理行動。

21世紀經濟報道記者了解到，「三三四十」專項治理收官，各級監管機構發現問題5.97萬個，涉及金額17.65萬億元。同時，銀監會行政處罰金額及責任人均創下歷史紀錄：2017年銀監系統做出行政處罰決定3452件，罰沒29.32億元，處罰責任人員1547名，270名相關責任人取消一定期限直至終身銀行從業和高管任職資格。

同業資產負債「縮表」

「過去寫年終總結的時候開篇都是寫資產規模增加多少，十幾年都沒變過。今年開篇先談內控治理，真的不一樣了。」1月8日，一位銀行業機構辦公室人士對21世紀經濟報道記者表示。

經過專項治理，銀行業的發展理念正在發生轉變。不過在「三三四十」初期並不容易。

一位監管部門人士坦言，在開展專項檢查之初，市場擔憂政策疊加會加劇市場調整，監管部門也有不小的壓力。

2017年5月，銀監會審慎規制局局長肖遠企在監管工作通氣會上表示，制度設計和政策安排充分考慮了對市場和對銀行業機構的影響，將堅定不移按照既定監管思路和方向開展監管行動，也會充分考慮風險實際科學把握力度和節奏，穩妥有序推進。

1月8日，國家金融與發展實驗室銀行研究中心副主任曾剛對21世紀經濟報道記者表示，從宏觀層面上，過去金融市場風險積累並有所顯現，貨幣政策過於寬鬆引發資產泡沫，市場流動性緊張、股市波動、債市波動等風險引發高度關注；從實體層面來看，2016年下半年開始供給側結構性改革取得一定成效，實體經濟增長企穩，經濟工作的中心從原來的穩增長逐步轉移到防風險方面。在這種背景下，「下決心處置一批風險點」成為監管工作重要內容，銀監會通過「三三四十」專項整頓在短期內將一些重要問題進行化解。

「整治很有必要。」 中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇1月8日對21世紀經濟報道記者表示，近年來銀行業發展速度很快，資產規模膨脹厲害，但也亂象叢生。不可否認以表外、同業和理財為代表的所謂創新業務有一定效果，但的確帶來一定程度上資金空轉，風險隱患在加大，服務實體的效率降低等問題，要對矛盾突出的領域進行規範。

但這並不容易。「三三四十」專項治理也被市場人士稱為「拆彈行動」，因為其複雜且有風險。

郭田勇介紹，銀行龐大的表外資產的形成經過了較長的積累期，去槓桿不能在短時間過猛、過急，防止人為造成「明斯基時刻」（指槓桿過度累積引發市場突然下行）。

曾剛表示，「三三四十」專項治理一方面面臨跨市場、跨機構業務的穿透難點，另一方面要防止在處置風險中引爆「炸彈」，將潛在風險變為現實風險。「目前來看，這個政策節奏和力度把握是比較好的。」

針對結構嵌套、資金空轉、規避監管較為突出的表外、同業和理財領域，經過整頓，其不規範行為得到初步遏制。銀行間相互購買、代持理財產品現象得到緩解，銀監會披露，截至2017年11月末，理財產品特別是同業理財累計凈減3萬億元，理財中的委外投資較年初減少5888億元。表外業務逐漸回歸表內，「影子銀行」行為有所遏制，委託貸款中的「金融機構委託貸款」同比少增889億元，表外業務增速由過去的50%以上降到19%。商業銀行同業資產負債自2010年來首次收縮，餘額分別比年初減少2.8萬億元和8306億元。

另一方面，2017年前11個月，銀行業新增貸款13.3萬億元，貸款增速自2015年以來首次超過同期資產增速。製造業貸款增速較2016年同期上升1.7個百分點，小微、保障性安居工程、基礎設施行業信貸增速高於貸款平均增速。

回歸「監管姓監」定位本源

2017年年末，在農行票據案、民生銀行航天橋支行理財案千萬級罰單之後，銀監會對廣發銀行「僑興案」中暴露出的系列違規擔保行為進行處罰，對廣發銀行單家罰沒金額達到7.22億元。

「一整個業務條線的利潤都沒了。」一位銀行機構人士對21世紀經濟報道記者表示。在市場震驚之餘，銀監會又對其中的通道機構罰款515萬元，出資機構罰沒13.41億元，僅該案涉案罰沒總金額達到20.68億元，佔全年罰沒金額的七成。

「合規是金融機構最基本的要求，即便短期可能還未出現系統性風險，但經營混亂之下，長此以往會出現大問題。如果金融機構連基本的合規經營都沒做好的話，還談何創新？廣發案只是嚴處罰的一個開頭，如果再出現基本經營問題的話，監管部門會繼續重罰。」郭田勇對21世紀經濟報道記者表示。

「讓套利者無利可圖，讓違法違規者得到應有懲處。才能讓銀行樹『立合規創造效益』的理念。」一位監管部門人士表示。「過去監管部門考慮行業發展較多，當下發展質量的要求超過規模的需要，監管部門也在回歸『監管姓監』的本來定位。」

銀監會在學習中央經濟工作會議精神時指出，努力培育恪盡職守、敢於監管、精於監管、嚴格問責的監管精神，在全系統真正形成有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監管氛圍。

在剛剛過去的周末，銀監會連發三大文件，劍指商業銀行公司治理、委託貸款和大額風險暴露，進一步補齊監管制度短板。

郭田勇還表示，監管不能缺位，但也不能僅依靠高壓政策，讓監管取代經營，要讓金融機構樹立經營合規的理念，調動金融機構業務創新和支持實體的積極性，構建金融健康發展長效機制。

監管部門權威人士對21世紀經濟報道記者表示，未來將增強監管之間的協調性、穩定性，不僅有一行三會的協調，還有與財政部、審計署等機構的協調；更加突出全面監管、行為監管以提升監管的有效性，加強對網路技術、雲技術的監管，同時向科技要監管能力。

銀監會副主席王兆星與曹宇均發言

在2017年12月舉辦的「2017年城商行年會上」，銀監會副主席王兆星與曹宇均發言，亮點頗多，輕金融整理了要點如下：

一、銀監會副主席王兆星：

1、接下來，監管標準會越來越高，監管會越來越嚴，對違規違法和不審慎經營行為的處罰也會加大。最近，銀監會對十幾起銀行業金融機構的案件和風險事件進行了嚴肅查處和嚴厲處罰，處罰的目的是警示、提示，希望大家更加自覺地加強公司治理和提高風險管控能力，做好功課，強身健體。

2、城商行一定要牢固樹立風險意識，牢固樹立底線思維，尤其重視下面幾個現象。一是金融市場規模的迅速增長與金融機構的高槓桿趨勢，加大了銀行業金融機構的流動性風險，也抬升了系統性風險。二是交叉金融業務迅速擴張，交易鏈條拉長加大了風險管控難度。三是城商行法人治理和風險管控滯後，形成了很多顯性或隱性的金融風險。

3、有的城商行公司治理能力薄弱，個別銀行大股東將銀行視為提款機，通過信託、資管、股權反覆質押等手段套取銀行資金，票據業務、理財「飛單」、「蘿蔔章」等違法案件在城商行屢屢發生，這些都給我們敲了警鐘。

4、在股權管理上，必須落實穿透原則，提高股權透明度，規範隱性股東和股權代持現象。嚴格股東行為管理，規範股權質押、股份轉讓等行為，切實落實關聯交易管理規定和管理程序，嚴防股東利益輸送。

二、銀監會副主席曹宇：

1、銀行是經營風險的機構，必須常懷敬畏之心，堅持穩健運行，時刻保持資產負債表健康，不成為區域金融風險的源頭。

2、各位董事長、行長要保持清醒頭腦，對本行的管理能力有正確的認識，在充分評估風險的前提下，審慎推進業務多元化和開展業務創新，通過科學發展，實現更好發展。要處理好取與舍的關係，關鍵是要敢於舍，不能貪圖小利。

3、城商行規模迥異，體量大小不是評價優劣的標準，關鍵是要走出特色化發展之路。有的城商行規模雖然很大，但是負債資金一半以上靠金融市場籌集，積累了很大的流動性風險和市場風險，一有風吹草動，生存面臨危機；速度快慢要經得起時間檢驗，關鍵是樹立可持續的發展理念，努力做成百年老店。

4、代理風險事關金融消費者權益，處理不好很容易轉換成聲譽風險、法律風險，甚至流動性風險，決不能掉以輕心；城商行、民營銀行在反洗錢領域歷練較少、經驗欠缺，必須牢記前車之鑒，高度重視反洗錢風險管理，將反洗錢管理融入到各項業務環節。

5、金融與科技融合是大勢所趨，城商行、民營銀行一定要把握住金融科技的時代機遇。截至2017年9月末，城商行電子渠道交易替代率80%以上的有47家，智能化網點覆蓋率80%以上的有55家，63家城商行開展了直銷銀行業務。

來源：投資銀行在線綜合

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