葉翔：2018美元貶值幅度會出人意料嗎？
如此一來，我們將會看到這樣的情形，美國利率不斷上升，甚至美國與歐洲、日本等發達國家的中短期利率差不斷擴大，但是美元卻仍然不斷貶值
專欄作家 葉翔（國元證券（香港）首席經濟學家，匯信資本董事總經理）
自2017年中以來，美國的利率上升明顯，特別是中短期利率，兩年期美國政府債券收益率已經從不到1.4%上到了2%，但是美元不僅沒有絲毫升值的意思，貶值的勢頭越來越歡。2018年1月15日，美元指數跌近90，是2015年1月初以來的首次。這再次證明了美國債券利率上升並不一定會帶來美元的升值。當然，也不能反過來說，美國利率上升帶來美元的貶值，雖然僅從數據上看，兩者也存在相關性。
周期地看，美元升貶值周期主要取決於美國經濟增長周期與全球經濟的增長周期的差異與相對變化。根據歷史經驗，美元升值過程大約持續5-6年，而貶值過程大約持續10年左右。如果2017年1月是起自2011年中美元升值周期的結束，是從升轉跌的拐點，那麼在拐點完成之後，中短期看，決定美元匯率的主要因素是什麼？如果美國經濟在2018年增長較強勁，比如GDP增長達到2.5%，甚至高於2.5%，那美元會有短期的反彈嗎？
美元作為全球最重要且主導的國際結算貨幣，在全球經濟尚不穩定的時期，或者市場認為不穩定的時期，市場會較少地關注基本面對美元的影響，因為避險是投資者的首要考慮。
當全球經濟進入了穩定的增長期後，基本面將再次突顯為美元匯率的決定因素。
決定匯率的首要基本面因素是本國的國際貿易與資本流動狀況，即國際收支狀況。
從概念上說，一個經濟體的國際收支狀況可以有四種組合：一、經常項下順差，資本項下順差；二、經常項下順差，資本項下逆差；三、經常項下逆差，資本項下順差；四、經常項下逆差，資本項下逆差。但在現實中，第四種情況，雙逆差不可持續，即如果這種情況出現，該經濟體或金融體系正處於危機中，或者離危機爆發不遠了。
中國經濟從1994年開始出現經常項下與資本項下同時順差，即第一種情況，雙順差持續了20年。從2014年開始，進入第二種情況，經常項下的順差伴隨資本項下的逆差。
美國則自80年代初開始進入經常項下的逆差期，大規模的逆差則是從90年代未開始，最高峰是在2006年達到8000多億美元，08年金融危機爆發後有所減少。美國的外匯儲備不多，過去10年基本維持在1200-1400億美元間，而每年有近5000億美元的經常項下逆差。比如，2016年美國經常項下逆差為4690億美元，2017年將有所擴大。因此，與逆差規模相比，外匯儲備的變動基本可以忽略。
由於國際收支是自然平衡的，在外匯儲備基本不變的情況下，經常項下的逆差必須通過資本項下的順差來平衡。換言之，從80年代中開始，除了90年代初短暫的兩年，美國每年都是資本的凈流入者，經常項下逆差越大，資本凈流入就越多。
美國吸引海外資金流入的市場除了規模有限的直接投資（FDI）外，主要是依靠固息市場與股票市場，其中固息市場更是遠大於股票市場，也是吸引海資金最多、最主要的市場。
如果市場對美元的升值預期不再，固息市場要持續地吸海外資金，固息率就要提高，特別是中短期固息市場，因為長期債券利率反映的是美國經濟的長期增長趨勢，市場對長期增長的預期，較少受短期因素影響。這樣，美元的貶值將推升美國的中短期債券利率。
換言之，在美元與美息的這一對關係中，美元幣值的變化是主動的、自變的，利率的變化是被動的、因變的，是美元貶值帶來美息的上升，美息上升一定程度上是美元貶值的結果。
對美元匯率而言，全球經濟穩定之後，將更多受到美國國際貿易的影響。因為國際市場上資金避險的需求就下降了，換言之，資金較少會因為避險目的主動流入美國，而不計及經濟基本面的真實需求。這樣，美元的匯率主要就由美國經常項下赤字規模的變化決定了。赤字規模越大，美國對海外的資金需求就越大，美元貶值壓力就越大。
美國經常項下的赤字最主要是由商品貿易項下的逆差造成。比如，2016年商品貿易赤字5020億美元，服務貿易盈餘330億美元，經常項下的赤字約佔商品貿易下的赤字94%左右。
美國的商品貿易赤字近來不斷擴大，2017年11 月當月扣除石油後達到了450億美元，高於2006年1月危機前的最高水平，創歷史新高。這從一側面說明了，儘管2008年危機後，美國政府試圖改變其經濟結構，強化製造業的回歸，但實際上至今尚未取得多少成效。最大的變化是，美國的石油凈進口已經從最高的一個月400多億美元的降低到了當前每月40多億美元的水平。
這樣，在美國經濟結構沒取得實質性的變化之前，美元的貶值並不會減少美國的貿易赤字，美元貶值與貿易赤字不會形成一個收斂的反饋。相反，由於貶值帶來貿易條件的惡化，貶值只會加劇貿易赤字的擴大。
由於消費佔美國GDP的70%，美國經濟增速要加快，基本上美國的消費增速也要相應加快，意味著美國的貿易赤字規模也將擴大。赤字增加，將帶來美元的進一步貶值。
美國經濟增速加快，一般情況下，美國各期限的利率都會上升。
如此一來，我們將會看到這樣的情形，美國利率不斷上升，甚至美國與歐洲、日本等發達國家的中短期利率差不斷擴大，但是美元卻仍然不斷貶值。
在全球經濟復甦的背景下，全球對資金的需求同步增加，美元只有持續地、比其赤字規模增加更快的速度貶值，才能滿足其自身對美元資金的需求。
2017年初，美元的貶值在多數人的意料之外的。2018年讓市場意外的會是美元貶值的幅度嗎？
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