系列報告：跨期價格理論及跨區域價差理論
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跨期價格理論及
跨區域價差理論
一、跨期價格理論
1、跨期價格理論概述
跨期套利是利用同一商品但不同交割月份之間正常價格差距出現異常變化時進行的對沖而獲利的，又可細分為牛市套利和熊市套利兩種形式。供需預期變化有關。原油季月合約交易較為活躍，遠月一般選擇季度月。
月差結構有兩種：Contango和Backwardation。當Contango擴大到覆蓋倉儲+資金成本時，則出現無風險套利機會。可用老游輪囤油（倉儲費較便宜），同時拋遠月期貨，鎖定利潤。如2016年2月遠期曲線出現深度Contango，正套壓縮月差，使曲線走平。
2、以原油為例進行說明：
①正套和案例
在WTI原油期貨合約牛市套利時，買入近期交割月份的WTI原油期貨合約，同時賣出遠期交割月份的WTI原油期貨合約，希望近期合約價格上漲幅度大於遠期合約價格的上漲幅度；而熊市套利則相反，賣出近期交割月份合約，買入遠期交割月份合約，並期望遠期下跌幅度小於近期下跌幅度。
用原油期貨舉例，請參見下方圖表：
在正向市場，價差是否縮小決定了套利是否成功。對原油期貨來說，每個月的持倉費決定了相鄰兩個交割月份的價差。同一原油生產年度內的兩個相鄰月份合約，如果較遠期月份合約與較近的月份合約價差大於持倉費，預計將來價差回歸至持倉費用，那麼賣遠期月份的同事，買近期月份合約也可以獲利，而且價差越大，風險越小，獲利空間越大。
在任何一個原油期貨品種上都可以進行跨期套利，WTI和BRENT以及未來的我國即將上市的原油期貨合約。
2、反向和案例
如果在反向市場，則價差擴大對套利者有利。另外，由於近期合約對遠期合約的升水沒有限制，而遠期合約對近期合約的升水卻受制於持倉費，所以這種牛市套利的獲利潛力巨大，風險卻有限。
與第一個例子相反，價差是否擴大決定了該套利是否成功。如果遠期月份與近期月份合約的價差小於持倉費，預計將來價差回歸至持倉費用，那麼買入遠期合約同事，賣出近期合約就能夠獲利。而且價差越小，風險越小，獲利空間越大。 正向市場受制於持倉費，而反向市場中近期合約對遠期合約的升水可以很大，所以這種熊市套利的可能獲利有限，可能的損失卻是無限的。
3、沃金的套期保值理論發展
1、沃金理論簡述
沃金理論：沃金霍爾布魯克是20世界中期著名的期貨經濟學家，一生的大部分時間在斯坦福大學度過，經濟學理論也主要在斯坦福大學期間完成。主要成就包括：1、需求曲線2、誤差理論再解釋趨勢中的應用；3、商品價格分析中的差異價格行為；4、期貨交易與套期保值；5、關於期貨市場和價格的新概念。
本節主要看沃金的套期保值理論
傳統的套期保值理論主要來源於凱恩斯和希克斯的理論，基於現貨市場和期貨市場相反的頭寸，來規避現貨市場的風險，傳統的套期保值理論遵循的原則包括：商品種類相同，商品的數量相同，月份相近，交易方向相反。由於傳統的套期保值理論存在缺陷，1962年沃金霍爾布魯克提出了基差套期保值理論，他認為套期保值不是對價格的投機，而是基差投機。套期保值的核心並不是消除風險，而是通過尋找基差方面的變化或者預期的基差拜年話來謀取利潤，也就是說，通過期貨市場與現貨市場的價格變化來尋找機會。規避現貨市場價格變動這一較大風險接受基差變動的較小風險，沃金針對傳統的套期保值理論基於風險最小化的觀點提出質疑，他認為套期保值者很像投機者，因為他們在現貨市場上擁有頭寸，所以他們關心的是相對價格變化，而不是絕對價格的變化。沃金霍爾布魯克的套利理論的實質是把套期保值看作是現貨和期貨之間的套利行為，從可以預測的兩個價格變化關係中獲利，而不是降低風險。因此套期保值被看做是基差投機，是通過基差的高賣低買獲得無風險收益。
在完全競爭的市場環境中，不存在交易費用和稅收等，現貨市場價格和期貨市場價格的變動如果是一致的，則可以實現完全套期保值，因為可以用一個市場的利潤去彌補另一個市場的虧損。但是在現實的市場環境下，期貨價格變動與現貨價格變動很難一致，存在基差風險。
2、如何規避基差風險：
沃金套期保值理論：基差逐利套期保值來規避基差風險，所謂的基差逐利套期保值是指買賣雙方通過協商，由套期保值者確定協議基差的幅度和確定選擇期貨交易價格的期現，由現貨市場的交易者在這個時期內選擇某日的商品期貨交易價格為計價基礎，在所確定的計價基礎上加上協議價差得到雙方交易現貨的價格，雙方以協議價格交割現貨而不是不考慮現貨市場上該商品在交割時的實際價格。
基差交易的實質是套期保值者通過基差交易將基差風險轉移至現貨交易的對手，同時沃金提出風險轉移者只會在他認為有獲利機會才會進行套期保值交易，因此這種保值行為具有「投機」的意味。針對預期收益，沃金提出了兩個新的概念：1、選擇性套期保值是指套期保值根據主觀判斷，當條件有利的時候只做部分套期而留出部分不進行保值。2、預期套期保值是指經營者在期貨市場上持有未來合約一段時間，通過預期買賣期貨合約獲利。
二、跨區域價差理論
1、跨市場價差套利簡述
跨市套利就是在不同交易所之間進行套利交易。由於存在地域和時空的差異，同一種商品在不同國家的期貨市場上往往存在合理的價格差異。通常，價差都會穩定在一個固定的區間，即使有時出現短暫異常，也會在市場經濟規律的調節下最終恢復到正常水平。這就為全球範圍內的跨市套利提供了機會。
就拿紐約商品商業交易所（NYMEX）的輕質低硫原油期貨和倫敦洲際交易所（ICE）的布倫特原油期貨來說，當兩者的價差超出合理水平的時候，投資者就可以在買入WTI原油期貨合約的同時賣出布倫特原油期貨合約；待預期價差縮小，就可以再將買賣合約對沖平倉（多頭套利）。反過來買入布倫特原油期貨合約同時賣出WTI原油期貨合約就是空頭套利。
2、跨市場價差套利案例分析
假設，7月1日NYMEX的12月WTI原油期貨合約價格是47美元/桶，ICE的12月布倫特原油期貨合約是50美元/桶，兩者價差達到3美元/桶。如果套利者認為兩者價差將縮小（走勢相反），存在套利空間，就可以買入10手WTI原油期貨合約，賣出10手布油期貨合約，再等待時機同時平倉獲利。
如果二份合約的價格都往同一個方向移動呢？如果布倫特原油期貨合約的增幅小於WTI原油，那麼這一交易策略仍然可以獲利。按照上述假設，若8月1日WTI原油期貨合約同樣升至47美元/桶，而布油合約價格升至51.5美元/桶，那麼扣除虧損的5000美元，投資者最終仍可獲利5000美元。
不過，受輸油管道建設、美國出口禁令解除的影響，WTI原油與布倫特原油的價差在經歷了最近2015的高峰之後便在不斷走低。與曾經將近30美元的價差相比，如今1-3美元的價差區間實在太小，也意味著套利交易機會變少。
一般而言，跨市套利必須具備以下三個條件：期貨交割標的物的品質相同或相近；期貨品種在兩個期貨市場的價格走勢具有很強的相關性；進出口政策寬鬆，商品可以在兩國自由流通。以上期所與迪拜商品交易（DME）所為例，雙方的期貨合約標的都是中質含硫原油，且有著共同的客戶基礎，是兩個可以完美跨市套利的機會。
如果在上市之初，國內原油期價大幅高於迪拜原油期價，就會導致大量中東原油交割到中國市場，屆時就會產生買迪拜原油、賣國內原油的套利機會；相反，如果國內原油期價大幅低於迪拜原油期價，那麼買入保值需求就會被激發，屆時可以實施買國內原油、賣迪拜原油的套利操作。
3、跨市價差套利注意風險
跨市套利的優點很明顯。由於其博取的是不同合約的價差收益，而價差的顯著特點就是通常具有更低的波動率，因素套利者面臨的風險也更小。此外，價差也比價格更容易預測。套利交易不是直接預測未來期貨合約的價格變化，而是預測未來供求關係變化而引起的價差變化。
但要注意的是，儘管跨市套利是一種較為穩健的保值和投資方式，但依舊存在一定的風險因素。首先，價差關係只在一定時間和空間內具備相對穩定性，這種穩定性是建立在一定現實條件下的。一旦這種條件因稅率、匯率、貿易配額、運輸費用、生產水平等外部因素而被打破，或致價差偏離均值後缺乏「回歸性」。
此外，在行情劇烈變化時，因價格起伏波動太快，一些原本空間不大的套利在建倉或平倉時隨時都可能出現價格或者持倉數量的失誤，從而導致整個套利操作的混亂，直接影響和改變該次套利投資的結果。
當實際操作中出現不利的行情變動時，可採取對相關品種加倉、止損或蝶式套利的方法進行補救和頭寸保護。當虧損超過止損位時，可執行止損策略；當虧損未到止損位，且行情處於區間震蕩狀態時，可視化為上有頂、下有底的區間波動，通過加倉攤平成本的方式來降低損失；當跨市套利兩個品種中的某一品種虧損過大時，可在投資配比中反方向持有與該虧損品種相關性較大的品種，從而對衝掉一定風險，防止虧損的進一步擴大，此時便構成蝶式套利。
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