小米估值撲朔迷離，2018年還能高速發展嗎

1、背景

小米即將上市的消息在互聯網圈無疑是一顆重磅炸彈，一方面，小米上市的估值撲朔迷離，之前傳聞是2000億美金，後來又傳聞到了1000億美金，直接腰斬，變成了文字遊戲，但不管怎麼變化，似乎都有取代百度，直接把BAT變成ATM的趨勢。另外一方面，如果小米估值達到1000億美金，上市後，佔有大部分股權的雷布斯將直接變成中國首富(參考小商幫科技在去年的文章《雷軍會不會成為首富?》)，甚至，如果按照2000億美金的估值，雷布斯將大幅超過貝佐斯，成為世界首富，這似乎有些誇張到讓人難以置信。

畢竟，按照小米2017年的估計，銷售額在170-180億美元，凈利潤在10億美元左右(路透社的報道，但實際上如果按照CounterPoint的數據，小米每部手機凈利潤2美元，9000萬部凈利潤僅1.8億美元，加上小米生態屬於小米部分的凈利潤，估計很難超過4億美元)，可比的數據是，蘋果在2017Q4的財報顯示(相當於中國的Q3)，其銷售額為525.79億美元，凈利潤107.14億美元，整個2017財年，蘋果凈營收為2292.34億美元，凈利潤為483.51億美元，從銷售額來看，以小米180億美金銷售來計算，蘋果約為小米的12.7倍，從凈利潤來看，更是高達48.3倍!蘋果目前總市值約9000多億美元，從可比數據來看，即便小米明年有50%以上的銷售增長率，100%以上的利潤增長率，估值1000億美金都夠嗆，更不用說2000億美金的估值。

所以，首先我們認為小米估值2000億美金上市基本是不可能的，估值1000億美金也有些勉強。

根據華夏時報的報道，目前的估值流派主要有以下幾種說法：

1)2017年的銷售收入目標將比預先設定的目標高出18%，但此前有市調機構預估小米手機平均每部利潤為2美元，在此基礎上，500億美元的估值還是比較公正的。

2)2017年小米營收超過千億元人民幣(170-180億美元)，智能手機出貨量達到9000萬部，同比增長50%。外加小米生態鏈業務的收入，大致預計推算小米營收約為華米科技58倍左右，凈利潤約為20多倍。按照這個數據以營收倍率計算，小米IPO估值應該是800億美元左右(華米估值10億美元左右)。

3)從用戶角度出發的演算法，按照此前雷軍對外公布出貨量將突破9000萬部計算，小米全球MIUI用戶數達到3億。就按用戶數翻一番1.4億來算，單個用戶價值也翻倍到760美元(約合4938.1元人民幣)，即使如此，小米的估值才1064億美元。

當然，如果按照投行的P/E法估值，如果真的如外媒預測的，小米2018年的凈利潤能夠達到20億美金，則以50倍的市盈率來計算，小米的估值剛好達到1000億美金，而如果市盈率達到騰訊的水平，在90倍左右的話，那麼小米的估值就可以達到1800億美金，從這個角度來看，雷軍剛開始尋求2000億美金的估值似乎也說得過去。不過，如果按照我們之前的測算，小米2017年凈利潤低於4億美金，2018年按照翻一倍，算8億美金，那麼，即便90倍的市盈率，小米的估值也只有不到720億美金，遠低於2000億。

不管怎麼計算，股市上的估值都是講故事講出來的，不是正常算出來的。但相對而言還是要有靠譜的故事來支撐。

對於小米而言，當前處於全世界範圍拓展的關鍵時刻，雷軍從一年前的避談上市，到去年年底的模稜兩可，再到今年年初的承認，態度轉變的飛快，背後的原因，就是其大幅擴張後對於資金的極度渴望。

隨著米家生態的不斷擴大，小米之家線下門店的不斷增多，供應鏈的能力要求以幾何級數增長，而全球化的跑馬圈地中，為了能夠贏得一席之地，線下的拓展和主要戰場的本地化建廠，全球市場的投資布局等都成為了不可或缺的能力，這對小米的資金鏈提出了巨大的要求，資本市場融資就成為了最為重要的選擇。

所以，對於雷軍而言，小米的估值當然是越高越好，這樣才有足夠多的錢來用於再投入。或許，小米對於資金的饑渴，遠遠超過了大部分人的想像。

2、挑戰和機遇

雖然從樂觀情況來估計，小米的估值能夠衝到1000億美金左右，但事實上小米在2018年還是會面臨一些挑戰，舉例如下：

1)國內手機市場的整體銷售量在下降，競爭極為激烈，印度市場機會與挑戰並存：

根據工信部旗下中國信息通信研究院發布《2017年12月國內手機市場運行分析報告》顯示，1-12月，國內手機市場出貨量4.91億部，上市新機型1054款，同比分別下降12.3%和27.1%。

如果按照單月來看，下降的幅度越來越大，2017年10月，國內手機出貨量3818.1萬部，同比下降9.8%;2017年11月，國內智能手機累計出貨量為4034.5萬部，同比下降21.7%，是1-11月單月跌幅之最;而在2017年12月份，國內手機出貨量同比下降32.5%，成為2017年全年單月最大跌幅。

根據另外一家調查公司賽諾的《中國移動通訊市場12月份報告》，12月份，小米手機出現了2017年以來罕見的市場份額及銷量下降的局面，如下圖所示(只有蘋果，華為，榮耀以及三星等出現了上漲)：

實際上，中國手機在經過3G過渡到4G，以及這兩年的消費升級和渠道下沉之後，手機的換機高峰已經過去。根據Counterpoint的數據， 中國手機用戶的換機周期平均為22個月，有媒體預計下一個換機高峰將會在2019年到來。

這也意味著至少在2018年，中國手機銷量的低迷狀況不會得到改善。由於國內市場競爭充分，所以，在大環境之下，小米在國內的銷量很難被寄予厚望，能與今年持平或者略微增長就已經算不錯了，主要的看點就是小米的國際化，雖然整個全球的智能手機銷量在2018年的增長幅度預估不高(綜合不同的諮詢機構，大約在-5%~5%區間內)，但小米主打的高性價比，在很多新興國家仍然具有潛力。

根據GFK公布的數據，2017年小米在國內的銷量為5105萬部，而在全球的銷量方面，小米的銷量預計為9000萬部左右，這也意味著小米手機中大約3900萬部的手機是在國外銷售的，佔比達到了43.3%。

這其中，印度市場佔了很大的比例。根據第三方估算，印度市場2017年智能手機的出貨量大約在1.24億部左右，按照小米前三季出貨量和增長率估算，小米全年在印度的出貨量大約是2500萬部，占海外整體出貨量的64%。也就是說，印度市場對於小米的海外業務而言舉足輕重。

當然，小米在海外的其他多個市場的表現也非常的出色，除了印度，2017年小米手機還在俄羅斯、新加坡、捷克等十幾個國家進入了銷量前五，可謂是全面開花。

從戰略部署來看，考慮到人口因素，印度和印尼將會是小米的主要海外市場來源，除了印度之外，小米也已經在印尼建立工廠，並面向整個東南亞，背後則是東南亞近7億人口消費升級的需求。

不過，小米在印度這麼高的出貨量，但2017年銷售額僅20億美金左右，差不多相當於人民幣130億，這與小米全年大約1200億的銷售額相比僅占不到11%，這與出貨量佔比約28%相比顯然是不成比例的。這背後的原因，主要就是小米在印度以入門型的智能手機為主來搶佔份額。按照這種比例，2017年小米海外部分的銷售額佔整體銷售額的比例將可能佔比不足20%。這也意味著國內手機的銷量對於小米的利潤影響會更加的顯著，這一點在2018年依然很難改變。

對於2018年，雷軍預計小米手機出貨量將達到1億部，如果國內為5000萬部的話，那麼海外也將達到5000萬部，比2017年增長28%。這個目標從2017年小米在印度市場的表現來看，似乎是不難實現的，畢竟小米第三季度在印度的出貨量達到了300%的同比增速，非常的嚇人。

不過，2018年小米要保持2017年在印度的超高速增長是非常困難的。首先是基數增長了，原來幾百萬台的銷量，直接變成了幾千萬台的基數，增長率要再保持幾百幾乎是不可能的，畢竟印度智能手機市場在2018年整體銷量雖然會增長，但預計就1.5億部左右，小米要佔據一半的份額基本上屬於天方夜譚。小米佔優的線上渠道，目前聯想(含moto)，vivo，oppo等也大規模開始介入，印度排名第一的電商Flipkart上，近期Moto的一款低端機就壓倒了小米的機型成為第一。

其次，印度本地的廠商也正在採取非常有競爭力的措施。比如說，印度運營商Reliance Jio從2017年7月開始，著手推出50元的智能手機(考慮到流量套餐，實際基本上免費)，後續也會不斷補上4G手機製造能力差的短板，而印度廠商也說服印度政府，把手機的關稅從10%提高到了15%，這客觀上增強了本國廠家的競爭力。

最後，中國和美國等大鱷大舉進入，瓜分份額。比如華為，2018年將在印度建廠，並且已經推出了和紅米價格差不多的榮耀lite參與競爭，顯示了破釜沉舟的決心;小米的代工廠富士康也在印度準備推出十款富可視功能手機加入戰局，包括和 HMD 共同營運的諾基亞 (Nokia)、夏普 (SHARP)，以及富可視 (InFocus)等，相比小米成本優勢明顯，品牌方面也具有競爭力;印度本土品牌Lava和Micromax等都推出了新的捆綁資費的4G功能手機，性價比優異;Google計劃重啟Android One手機項目，價格直接從原先的100美元降到31 - 47 美元左右，並聯手Micromax、Lava、Intex、Karbonn等公司準備推出多款價格便宜的智能手機，這個陣營組合加起來，實力強勁。其餘印度市場的競爭者，比如聯想，三星等，也都瞄準了低端機的市場加足馬力。

總體而言，小米全球1億部手機的銷量目標考慮到了國內和國外的形勢，基本上是屬於可信偏保守的估計。但我們認為這個增速不足以支撐起小米1000億美金的估值。

2)小米的產能和供應鏈能力將再一次受到極大的挑戰;

小米上一次從高峰跌到低谷，主要的原因就是供應鏈出現了巨大的問題。為了能改善供應鏈，雷軍不惜把負責供應鏈的合伙人撤了，自己親自上陣，才出現了小米在2017年極速狂飆的盛況。

眾所周知的是，目前手機已經逐步開始進入了全面屏的階段，而OLED屏、無線充電、人臉識別甚至人工智慧晶元等，也逐漸開始成為了國產智能手機的標配。但這些模塊中，一部分產品的產量是有限的，產能和供應鏈的問題成為了全行業的問題。

以全面屏為例，在此前小米MIX2發布會後的採訪中，雷軍坦承，全面屏的競爭主要就在於如何實現量產。他當時透露，MIX2實際上在8月1日就量產成功，成了小米備貨量最多的旗艦機。「我們的幾個倉儲中心都已經裝滿了」，但在9月15日的首發中，還是開賣58秒就宣布售罄。雖然話說的很漂亮，但背後卻是供應鏈能力的隱憂。

2017年，全球全面屏面板的總出貨量預計為1.39億塊，其中AMOLED全面屏面板的出貨量將達到1億塊，LCD全面屏面板的出貨量約3900萬塊;而2018年全球全面屏面板的總出貨量增長至14億塊;2021年幾乎所有的用於智能機的面板都會轉向全面屏方案，總量達到29.68億塊。

考慮到智能機面板的出貨量一般是智能機出貨量的1.6倍。其中渠道和廠商囤貨，生產過程中的損耗，維修市場三大塊分別佔總出貨量的10%，25%，25%。所以從智能機維度來看。預計2017年全面屏手機出貨量為8700萬台，2018年全面屏手機出貨量為8.75億。

快速發展的旺盛需求造成了面板的供需緊張，太平洋證券分析認為，需求旺盛疊加供應不足，面板將長期供不應求，從供給端角度分析，由於韓系廠商LGD和三星SDC於2016年關停了多條a-Si產線(中低端機用)，加劇了a-Si產能的緊缺。下游需求旺盛、上游產能緊縮，致使a-Si面板供不應求的態勢在較長的時間周期內都會成為業內常態。

而高端的全面屏則基本上掌握在三星等少數廠家手裡，被三星、蘋果等公司享用大部分的產能，供應更加緊張。

從小米手機之前供應鏈的危機以及2017年MIX系列手機的表現來看，如果2018年開始全面屏大戰，供應鏈問題依然會是小米的主要問題之一，哪怕雷軍親自來抓也存在很大的瓶頸。

此外，小米除了手機之外，目前正在大力推進的是其小米之家，根據小米之家官方微信的報道，截至2018年1月13日，小米之家全國範圍內門店數突破了300家。而根據小米的規劃，小米之家的門店將在3年內(從2017年4月開始)達到1000家，5年內銷售額達到700億人民幣。

從銷售數據來看，雷軍在11月在深圳小米之家旗艦店曾經說過，小米之家2017年銷售額大概在60-70億人民幣，當時的線下門店228家，海外也有108家(包括聯營的)。考慮到2017年開店數量較多，大部分店集中在下半年開業，按照中位數偏低的150家小米門店全年銷售額來計算，2017年，單店銷售額在4000萬到4667萬左右(分母變大的話單店銷售額只會更少)，遠低於小米之家在最初單店平均7000萬以上的銷售額預期，也低於2017年8月雷軍在中國消費經濟轉型升級高峰論壇的發言中提到的單店大約6200萬以上(原話是每月平均519萬)的銷售額預期。

這種變化趨勢耐人尋味，至少，小米之家在規模進一步擴大之後，單店銷售額是否還能保持較高的水平值得進一步關注。

按照小米的規劃，5年後小米之家1000家，銷售額700個億，單店要求年銷售額7000萬，從目前的數據來看，難度很大，除非發生質的飛躍。

小米之家的快速大量推進，需要巨額的資金提供保障。2017年年中，小米貸款10億美金，用於小米之家的推廣。後續更加巨額的資金顯然希望通過資本市場來解決。小米急需上市，全球擴張和小米之家的巨額資金要求是最主要的原因。

但更大的挑戰則來自於供應鏈的能力。從計劃、採購、製造到交付、退貨，整個鏈條協同發展，要求的能力極高，並非簡單一句「線上線下協同的新零售」就能夠做好。

例如以阿里巴巴和永輝超市在零售和物流方面的能力，盒馬鮮生和超級物種的推廣速度也非常之慢，可見規模化的線下整合以及線上線下一體化並非那麼容易能夠做好。小米這方面的能力會比阿里和永輝更強嗎?

除了上面兩個例子之外，海外投資越來越大的小米，政治風險，匯率風險，人員風險等因素也會隨著布局國家的不斷增加而增加，其中由於小米利潤率極低，匯率風險其實是非常大的。當然，這是中國科技企業全球化的必由之路，小米作為開拓者，能夠為國內企業樹立學習的榜樣。

3、結論

綜合而言，小米是一家非常偉大的公司，為了海外擴張和國內「新零售」戰略尋求高估值上市也情有可原。

但在2018年，小米公司很難再維持2017年的高速增長，國內將會遇到行業整體的發展瓶頸，極有可能銷售量會低於2017年，而國外則會遇到更多巨鱷的狙擊，增速快速放緩是大概率事件。

此外，隨著蘋果X「制定了」全面屏等新興的標準之後，2018年全面屏和其它關鍵部件的供應鏈戰爭一觸即發，產能不足的壓力會影響到整個中國的手機產業，小米的供應鏈能力將再一次遭受嚴峻的考驗。

而代表小米線下新零售的「小米之家」，在開店速度大幅上升之後，是否能保持較高的單店銷售額和坪效，也極為考驗小米的供應鏈能力。畢竟上百家門店和上千家門店，管理難度快速增加，一旦單店平均銷售額出現大幅下滑，成本的壓力將會急劇增長。

所以，在急劇擴張的時刻，對於小米這種資本密集型的企業而言，要極度關注資金鏈的風險，盡量做能夠在自己掌控範圍內的事情。而對於上市的估值而言，借用騰訊的劉熾平在騰訊上市時給馬化騰的建議：直接就把市值飈太高並不是好事，股民更願意看到一個公司的實際價值和增長潛力，通過價值的慢慢釋放讓股民持續受益才是雙贏。

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