合信信用研究（二）：全國碳排放權交易市場建設對電力行業影響分析

1、啟動全國碳排放權交易市場建設是實現碳減排目標的重要舉措

近十年，電力行業在發電效率和新能源等技術碳減排方面取得了顯著成效。根據中電聯初步分析，2016年，全國火電單位發電量二氧化碳排放約822克/千瓦時，比2005年下降21.6%，累計減少二氧化碳排放約94億噸。進一步發掘電力行業碳減排的技術潛力日益困難，通過強制性制定技術標準持續推進深度減碳已經難以為繼。因此，通過碳市場的建設，促進形成新的技術減排的潛力成為碳市場的重要目的之一。

17年12月18日，國家發改委印發《全國碳排放權交易市場建設方案（發電行業）》，以發電行業為突破口率先啟動全國碳排放交易體系。《方案》明確，我國碳市場將由3個主要制度以及4個支撐系統構成運行骨架。3個主要制度為碳排放監測、報告與核查制度，重點排放單位的配額管理制度，市場交易相關制度；4個支撐系統為碳排放數據報送系統、碳排放權註冊登記系統、碳排放權交易系統和碳排放權交易結算系統。

同時，《方案》也給出了穩步推進碳市場建設的時間表，將分三階段推進碳市場建設工作。第一階段基礎建設期：用一年左右的時間，完成全國統一的數據報送系統、註冊登記系統和交易系統建設，開展碳市場管理制度建設；第二階段模擬運行期：用一年左右的時間，開展發電行業配額模擬交易，全面檢驗市場各要素環節的有效性和可靠性，完善碳市場管理制度和支撐體系；第三階段深化完善期：在發電行業交易主體間開展配額現貨交易。

此次設定參與交易的發電的企業門檻為年綜合能耗1萬噸標準煤（相當於二氧化碳排放2.6萬噸當量），涵蓋約1700家電力企業，截至目前具體交易細則尚未出台。

2、 回顧我國碳排放交易體系發展歷程

2009年11月，中國在「哥本哈根氣候大會」上承諾：2020年我國單位GDP碳排放比2005年下降40%~50%，建立全國統一的碳監測考核體系。碳交易已在國內已歷經8年發展，具體政策出台時間如下表：

表1：我國碳交易相關政策

資料來源：公開數據，合信投資整理

2011年10月，國家發改委下發《關於開展碳排放權交易試點工作的通知》。自2013年起，我國已建立包括北京、重慶、廣東、湖北、上海、深圳和天津在內的五個城市和兩個省共七個碳交易體系試點城市。各試點城市採取的市場布局略有不同，包括溫室氣體種類、涵蓋的工業領域、配額分配、驗證方法和碳價格等。公開數據顯示，碳價格成交均價在11.7元/噸到37.3元/噸之間，其中價格峰值出現在北京試點，而交易總量最大的為湖北省。

圖1:2016年全國碳市場成交概覽

資料來源：北京環境交易所等公開數據整理

註：括弧內日期為試點交易所開始交易時間；方框內數據為開始交易至2016年累計數據

3、碳市場建設及碳減排目標實現對電力行業的影響

通過碳約束倒逼電力結構優化。碳市場本質是政策市場，啟動全國碳交易體系，歸根結底是為實現節能減排的目標。根據2016年發布的《「十三五」控制溫室氣體排放工作方案》，2020年大型發電集團單位供電二氧化碳排放要求控制在550克/千瓦時以內。綜合煤電二氧化碳排放標杆值來看，為實現十三五減排目標，各發電集團必將提高可再生能源機組佔比。2017年全國發電量火電佔比約70%，雖逐年下降，但仍處於絕對高位。隨著碳成本上升，發電企業將根據成本進行適應性生產調節，減少新建火電項目同時重心逐步向清潔能源轉移，電網規劃布局也將隨電源結構變化而變化。

表2：電力行業燃煤標杆值

資料來源：公開數據，合信投資整理

然而，國內一次能源狀況有其特殊性，基礎能源仍不能擺脫以煤炭為主的局面，火電仍具成本優勢。

促進火電供給側改革，加速內部優勝劣汰進程。「大容量、低排放、高參數」的優質火企有望通過超額完成減排任務出售剩餘配額獲利，而低效率小火電將因碳成本增加逐步出清。根據國際能源署數據，小火電機組二氧化碳排放量高於大機組28%，以國內碳交易試點累計交易均價測算，僅碳成本小火電高出大火電0.30分/千瓦時。

表3：亞臨界機組（通常為小火電）負擔更高碳排放成本的測算

資料來源：中電聯、wind公開數據，合信投資整理

根據2017年5月公布的《全國碳交易市場配額分配方案（討論稿）》，電力行業配額分配總體思路為基準線加預分配，以15年產量為基準，初始分配70%配額，實際配額待核算出實際產量後多退少補。隨著節能減排目標推進，分配配額逐步降低，交易市場活躍度上升，碳價格亦將逐步走高，小火電因單位發電成本上升而出清。

截至2017年9月，全國火電裝機容量為10.80億千瓦已接近十三五規劃11億千瓦紅線，新增火電項目速度減緩，小火電出清後，剩餘「大容量、低排放、高參數」火電將成為電力市場主要發電來源。此外，超超臨界燃煤機組+生物質混燒+區域供熱+二氧化碳捕集+燃氣輪機等結合為燃煤火電機組二氧化碳減排提供了新的技術路線。其中，燃煤機組耦合生物質能技術即「煤改生物質燃燒」在英國、荷蘭、丹麥等歐洲國家已成熟應用。

4．對電力行業信用債投資策略的影響

根據當前的試算結果，80%的企業獲得的配額與其排放量基本平衡，略有不足的可通過強化節能管理等手段自我消化。中期來看交易體系仍處在試運行階段，對電力行業影響中性火電仍有成本優勢；長期來看更需關注電力企業對碳資產管理、機組結構分布及可再生能源的提前布局。

在選擇電力行業信用債投資標的時需關注盈利能力強、機組結構中大機組或可再生能源機組佔比高、現金流充沛的主體。以永泰能源為例，電力板塊收入是其最主要的收入來源，由全資子公司華晨電力負責運營。財務方面，永泰能源綜合毛利率25.19%，其中電力板塊毛利率27.64%，其盈利能力及財務槓桿均處於五大發電集團中等水平，具備較強的市場競爭力。

表4：永泰能源與主要發電企業財務指標情況對比（億元、%）資料來源：公開數據，合信投資整理

裝機方面，華晨電力包括運營和在建的總規劃裝機以單機容量60萬千瓦以上為主要構成，處於五大發電集團的中上游水平，隨著碳排放指標收緊可突顯一定成本競爭優勢。

此外，長三角區域作為西氣東輸終點，國家正在布局20台200萬千萬時燃氣機組，燃氣機組未來有較大發展空間。華晨電力機組主要分布在江蘇和河南省，且在燃氣機組方面已有布局。其中張家港華興兩台40萬千萬燃氣機組（已取得核准處於施工準備階段）、江蘇永泰兩台66萬千萬燃煤機組（已取得路條）。因燃氣機組二氧化碳排放量顯著低於燃煤機組，提高燃氣機組佔比是火電實現減排目標的重要推手。

圖2:華晨電力與主要發電企業各級別機組佔比情況對比

資料來源：公開數據，合信投資整理

總體來看，高參數機組佔比較大火電仍具備成本優勢；但實現2020年大型發電集團單位供電二氧化碳排放低於550克/千瓦時的國家減排目標，超超臨界機組仍有一定距離。電力行業信用債投資還需關注投資標的對水電、風電、光伏和和核電等可再生能源機組的長期布局。

溫馨提醒

近期連日低溫，雨雪天氣，路上濕滑。希望大家注意保暖，在賞雪和玩耍的同時也要預防凍傷和感冒。開車的朋友遇積雪處減速行駛，開啟防滑模式，避免不必要的擦碰。

分享一張暫時沒有雪的斷橋殘雪，由我司分析師攝於2018年第一場雪過後清晨的斷橋，雖無積雪，但仍聊以自慰，可見南方人對雪的渴求和希冀。

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