景林資產高雲程：為什麼要投資在中國？
來源：格上財富
作者：高雲程
2018年1月21日，格上財富、招商證券聯合主辦的第二屆中國證券私募年度論壇暨金樟獎頒獎盛典在北京隆重召開。本屆論壇立足中國，放眼全球，特邀到中國私募基金行業的翹楚——景林資產合伙人、總經理高雲程、全球管理規模最大的資產管理集團——貝萊德（BlackRock）中國區CIO陸文傑、招商證券首席大類資產投資策略師陳文招等多位行業大咖，通過多元智慧思維的碰撞，把脈中國經濟發展趨勢，前瞻全球投資機會。現場800個坐席座無虛席，國內眾多主流財經媒體到場對論壇做了深度報道，格上財富APP同步直播。
以下為景林資產合伙人、總經理高雲程在格上財富第二屆中國證券私募年度論壇暨金樟獎頒獎盛典上的演講實錄：
今天分享的主題是為什麼要投資在中國，關於為什麼想到談論這樣的話題，是因為在過去的幾年裡，我常常被問到一個問題，尤其是一些很有錢的朋友，會問我「我是不是應該更多的換一些美元，是不是應該把資產放到境外，甚至是不是應該辦理移民，或者是讓家庭都出去？」
每個家庭都有自己的選擇，但是如果讓我們做一個理性選擇，我們應該通過一系列的分析找到這個世界上最有機會的地方，在這個最有機會的地方大量布局我們的資產和投資，這可能才是最理性的選擇。 所以我希望今天可以和大家聊聊「為什麼要投資在中國」這個問題，談談在實踐的過程中有哪些風險，同時又有哪些看上去非常有機會的地方？
常常在一些聚會上，有朋友會推薦幾隻股票。我發現一個很有趣的現象：有兩類人，一類人常常會推薦很無聊的股票，比如這個禮拜推薦這兩隻，下個季度還是向大家推薦這兩隻，聽著就很無聊，而我內心更近似這類人；還有一類人，每次都能推薦好多不同名字的個股，我得馬上拿起手機看看這個是在哪裡上市的上市公司，是幹什麼的。因為中國A股市場有幾千家上市公司，很多名字我也不記得，也不知道這個公司到底是幹什麼的，因為不是大市值，又不是這個行業領袖級的公司並不一定在我們的研究範圍內。從過去幾年個股的表現來看，結果挺有趣，有一個朋友總結了一句話，「這些無聊的公司聽起來很無聊，但是他們的股價非常讓人滿意。很多有新意的公司聽起來會讓你覺得自己沒有文化，總是不懂這些公司，但最後的股價證明你不懂一點都不遺憾」。
在變革的行業，競爭非常激烈的行業，我願意做它的消費者；而在那些格局穩定的行業，在那些消費者不得不為他們買單，甚至有時候還會抱怨產品漲價、商品不容易買到、服務也不盡如人意的行業，我願意做它的股東。大家仔細想一想哪些是競爭很激烈、行業格局變化大的行業，這些行業其實是在通過競爭不停的討好消費者，而作為股東往往在這個過程中會很辛苦，不一定能獲得股東回報。
在工作中我們經常用的投資方法是自由現金流貼現，和大家分享一下我們具體是怎麼工作，怎麼用方法論的。在2017年11月中旬，A股市場的一批公司，出現過一波大幅的上漲，而且是非常快速的上漲，這個大幅的上漲是我們沒有預測到的，但是當這件事情發生的時候，我們既沒有特別高興，也沒有特別焦慮，而是第一時間按照當時的股價對我們的模型做了調整。我們就做了一件事，就是讓分析員把模型中的參數進行更改，在不同情境假設下重新調整了我們的DCF模型，分析標的公司應該值多少。不管我們這個模型是保守的還是中性的，當模型得出的數字離當時標的公司的股價還有很大差距時，我們只採取了一個方法，就是以不變應萬變，繼續安靜的做一個無聊公司的股東。很多人在面對股價大幅上漲和下跌時，在出現輿論壓力時有很大的焦慮感，而我們做的事情就是回到工作方法論上，我們要知道它值多少錢。假如當你知道一個東西明明值100塊，現在50塊，那麼從50漲到55塊這件事並不值得你做任何的交易行為。
宏觀視角：中國經濟增速放緩，由擴產能向效率型轉變
在全球經濟企穩的大背景下，由發達經濟體企業的重新擴張和消費需求的企穩回升，驅動著全球經濟的企穩及復甦。要注意到這種經濟復甦不是一城一池、一省一市、也不是限於一兩個國家，它是全球性的經濟復甦。中國是一個充分融入全球經濟、全世界第二大的經濟體，由於全球復甦沒有理由會在現階段戛然而止，所以2018年中國還會處於全球經濟復甦的過程中。但是，樂觀歸樂觀，我們也要看到很多客觀的變化，具體有哪些變化呢？一是中國人口紅利已經消失；二是投資紅利可能已經接近尾聲；三是與全球經濟相關的貿易的紅利雖然還在，但可能沒有我們剛加入WTO的時候那麼強了；四是環境資源的承載力顯著下降，我們已經不可能再像原來那樣犧牲更多的環境資源，來換取經濟的增長了；五是居民儲蓄轉移的能力、加槓桿的能力都在下降。過去十年中國的GDP呈台階式下滑走勢，現在可能會穩定在6.5—6.7%之間，但是從5—10年的維度來看，中國的經濟增速一定會再下一個台階。
在下台階的過程中，中國經濟在過去兩年多時間發生了兩個很重要的事情：供給側改革和轉槓桿。
供給側改革引起了產能的收縮、價格的提升、企業現金流的改善和資產負債表的改善。具體來看，傳統的邏輯下企業應該去擴產能，而當企業資產負債表改善之後，供給側改革通過行政、環保等各種約束，讓它不能夠繼續擴張產能。因此，我們看到煤炭鋼鐵等很多周期性行業的資產負債率都開始隨著供給側改革的演進從高點回落，這不僅是救了這些企業，最重要的是給中國的金融體系卸掉了一顆很大的地雷，這就解釋了供給側改革為什麼是必須要做的一個重要的事情，它不光是挽救周期性行業，更是排除了中國金融體系的一個重要的隱患。
同時，我們還做了一件事叫中國式的轉槓桿。我們經常說發達國家的金融危機是一次去槓桿的過程，而中國不能簡單的去槓桿，在去槓桿這個問題上我們更多採用的是槓桿轉移而非信用收縮的方式。事實上中國也有能力轉槓桿，因為我們的老百姓在過去的很多年，確實積累了大量的儲蓄，所以我們居民部門是可以加槓桿的，企業部門和政府部門就可以通過這個方式來降低槓桿，所以這裡我用了一個詞叫「中國式轉槓桿」。
行業機會剖析：智能製造、醫療、教育蘊藏很多投資機會
升級之路：中國製造轉向中國設計，中國的龍頭走向世界龍頭
雖然從中國經濟長期增長速度的變化來看好像沒有那麼樂觀，但是從宏觀入手，一旦落地到從中觀和微觀來看中國的行業和企業，就會發現其實有非常多的投資機會，比如醫療、教育、智能製造領域。尤其是教育，很多海外投資者不理解，為什麼國內有新東方、學而思這樣的公司？舉例來看，現在很多家庭因為給孩子輔導作業產生了大量的矛盾，那給孩子的課外輔導對很多適齡家庭就是一種剛需，所以剛需不光是要買房、買車，教育、醫療、娛樂，在人生的不同階段都是非常剛性的需求，只要能滿足這一部分人的需求，就能成就一家非常大的企業。
當前，很多中國的企業正在實行從中國製造到中國設計的轉型升級戰略計劃。以美的為例，美的已經不再是大家普遍印象中的那個做空調的家電企業了，而是一家國際化的家用電器和智能製造的綜合性工業企業，空調只是美的一部分的利潤和收入來源。美的的版圖已經不光是家電，而是擴張到智能製造、工業製造領域。美的從今年開始，可能在海外收入的佔比已經超過總收入的一半，這是中國的龍頭企業變成世界龍頭企業的一個典型的成長故事。
另一個例子，2018年在美國參加電子展的公司，按他們自己申報的所屬地進行劃分。第一個地名來自深圳，其次有東莞、北京、廣州、寧波、上海、浙江等，來自日本的公司，我沒記錯的話只有4家，韓國一共是15家。可以看出在電子消費領域我們一個城市的競爭力很可能比一個國家還要強大，雖然這不能夠完全證明中國的研發和製造能力有多麼強，但是可以證明中國的企業走向全球的努力程度有多高，走向全球的慾望有多強。
談到會展，想到我有一個中學同學開了一家會展公司，專門幫別人組織會展。原來的生意是幫外企在中國，比如在上海參加會展。現在他常住在德國，因為他的生意主要是幫國內企業在德國、美國辦會展，這是典型的在過去十年當中發生的變化，這也反映出中國最有活力的一批企業從中國的龍頭走向世界龍頭的過程。以汽車為例，中國整個汽車行業處於模仿、競爭到超越的一個過程中。當前有沒有超越，或者說能不能超越，現在還是一個問號，但至少中國的汽車企業已經非常有競爭力。調研某個中國的汽車企業，你會發現在它們整車廠旁邊預留的土地或者是已經開始建廠的都是它的零部件企業，這跟當年東莞的故事一模一樣。東莞一個富士康的周邊都是零部件配套企業。在全球產業鏈競爭當中，中國這樣的產業規劃和產業鏈的布局是讓競爭對手害怕的。
人工智慧：下一輪浪潮
下一輪浪潮，或者說下一輪可以超車的地方在哪裡？上一輪典型的是全球的移動互聯網浪潮，在移動互聯網浪潮中有兩個失意的國家，德國和日本，也有兩個得意的國家，美國和中國。在這個浪潮中中國誕生了兩家世界級的公司——阿里和騰訊。下一輪浪潮是什麼？我覺得，下一輪浪潮是人工智慧。我們在人工智慧領域，在基礎和技術層面，我們已經不輸給美國矽谷最前沿的研究，同時在應用層面還有超過他們的可能，這要感謝中國的14億人口的單一的大市場，要感謝這些大公司提供的各種各樣的豐富的場景應用。
工程師紅利：擴招帶來了人才儲備
本專科的擴招讓中國的大學入學率迅速提升，我收集數據時發現高中升學率高達92.5%，這樣的升學率是不是假的？是不是錯了？後來我驗證了一下，這個數字是對的，這個數字代表所有高中的學生獲得更進一步學習和深造的機會。在高考的參與者當中，100個中大約有70多個考上中國的大學，部分進入民辦的教育機構，還有一部分出國接受更高等的教育，所以中國100個高中生當中有90多個學生能夠接受高等教育。假設這些接受高等教育的人將來有很大一部分是工程師、科技人員或從事高端的服務業，則工程師、科技人員等的質量和數量都能得到有效的保證。
互聯網：未來增長的可見性依舊較高
互聯網對各行各業的改造還在持續進行當中，且對一些行業覆蓋度已經非常高了，但還有很多行業覆蓋度很低，最典型的就是金融行業。相信這個行業現在一定是產能過剩的，人員也過剩。我們當中的很多人將來都會被機器，或者說被技術所取代，甚至我們當中的很多基金都不可能跑贏指數基金，這在成熟的市場已經得到了很多年的驗證，相信未來在中國也是這樣，所以變革還在進行，我們要實時警惕。
企業剖析：尋找產品力強、行業集中度不斷提升的龍頭企業
主題一：產品力VS渠道力，前者愈發重要
以前我們一直說產品力很重要，但是也要有很強的渠道力。這是十幾年前的教科書或者是MBA課程當中一直在強調的，但是這些年變了。以茅台和某家港股的公司為例，某家港股公司，主營業務是賣鞋，渠道力很強，據說每6、7位女性買的鞋就有一雙來自於他們旗下的品牌，渠道力非常強。但是在過去這些年，從股價上來看是非常直觀的，茅台股價一直在上升，而這家渠道力很強的公司股價一直在下跌。第二個例子是家電龍頭企業和渠道力很強的家電銷售連鎖龍頭企業的毛利率和凈利潤率的變化，在2011年到2012年出現了一個拐點，在這之後家電銷售連鎖龍頭企業的凈利潤率被拉到了接近於零的水平，而家電龍頭企業的利潤水平反倒一路走高，而這個時候正值當時新聞媒體炒的沸沸揚揚的京東跟蘇寧競爭。所以我們要找到產品力強的極致單品，只有你有能力做出極致單品，才是最有效獲得消費者的手段。
主題二：產業集中度的提升是正在發生的變化
各行各業的產業集中度都在快速的提升，不管是傳統行業，比如鋼鐵、水泥、煤炭、房地產，還是新興行業，或正在變革的行業，比如互聯網、手機、智能設備製造等都有這樣的趨勢。
互聯網行業有一個有趣的現象，整個社會大概有幾百萬的APP，真正常用的大概35個，我們的時間主要花費在了這幾十個APP上。第一個是騰訊系，後面兩個是阿里和百度系。我們每天每個人平均花2小時在互聯網上，而這2個小時中有一半甚至更多的時間會花費在騰訊系的app上。騰訊現在有多少用戶？精確的數字是9.8億。這近10億的用戶，假設每個月都要交給騰訊一筆錢，而且這個數字會隨著個人可支配收入的提高而提高，所以騰訊只要讓我們繼續粘在他的APP上，就一定會成為一個賺錢越來越多的公司。
除了互聯網行業，各行各業都出現了寡頭或者雙寡頭。無論是傳統的，還是新興的行業，安防、空調、白酒、還是遊戲都出現了這個現象。為什麼會出現這樣的現象？舉個生活中的例子，我曾經買過一瓶水，我以為是康師傅，結果仔細一看叫「帥師傅」。類似的，我在一個旅遊景點吃快餐，出來一看才知道不是肯德基，是山寨版。以前一些區域性的品牌，或是山寨品牌會隨著互聯網帶來的信息透明和購物可達性，被越來越多的擠出市場，這也是我們找到市場份額越來越向龍頭企業集中的典型原因和背後的驅動力。
現在我們在北京、上海買一樣東西，快的下午就到了，慢的第二天、第三天也到了。如果你在三、四線或者是縣鎮級別城市，就比我們多兩天的時間，同樣能夠獲得跟我們一樣的商品。而且當你打開京東、打開淘寶，打開任何一個購物平台，看到的產品信息、評價、排名跟我們是一模一樣的，也就是大家的購物平台、信息的可達性是一樣的。原來的區別是，在北京、上海的可以在一個大商場或百貨公司購物，而很多縣鎮的居民只能去逢年過節趕集的地方買東西。這些都表明中國的快遞業是一個偉大的行業，並且現在我們用這麼便宜的價格還能讓快遞公司賺到這麼多錢，證明我們快遞行業的效率是極高的。
從估值看投資
從估值角度看，現在A股和港股的估值相對歷史均值水平不貴，但也都不便宜，都到了歷史均值水平，甚至比歷史平均水平還略微高了一點；國際比較當中，通過滬深300和香港恒生指數對比，發現中國市場的估值處在國際中不貴也不便宜的狀態。儘管估值不特別便宜，但我們看到上市公司的經營處於過去幾年來最好的狀態。2017年很可能是過去幾年當中盈利增速最快的一年，2018年會是僅次於2017年，次好的一年。
改變目前A股市場定價權的最重要的驅動力量就是過去一年持續北上的資金，這大概也是過去一年A股市場上唯一的增量資金。各行業頭部的公司被持續的買入，導致這些公司的估值水平恰恰被修復到了跟他們國際同行一樣的水平，這是一件非常值得思考的事情。
中國的GDP僅次於美國，屬於全球第二大經濟體，佔到全球總GDP比重的15%左右，美國GDP佔比大約25%。但是就全球資本配置來說，算上債券市場的話，全球資本配置到中國的比例只有1%左右，甚至不到1%，但這個數字一定會緩慢的、甚至呈台階式的上升。
確定了投資在中國這個大方向後，具體到我們的投資策略，可以用四句話概括：1、守住核心公司。依賴企業盈利的可持續增長是股價上升的主要因素，保持對核心公司深度研究和跟蹤。2、旁觀風險釋放。耐心等待風險出清，尋找公司治理優良，行業競爭優勢顯著，股價被低估的企業。3、適度集中。市場上好公司不多，基於確定性適度集中持倉，提高絕對收益。4、逆向投資。尋找市場的預期差，在合適時候進行有安全邊際的逆向投資，實現最優的風險收益比。
《灰犀牛》《黑天鵝》
為什麼一些大概率、大影響的事件，人們常常卻無視它們，而導致嚴重後果？
新財富2018年度重磅推薦組合：《灰犀牛》+《黑天鵝》——通過大量生動有趣的宏觀和微觀的案例，分析人的認知模式和應對模式，展示了行為經濟學中的一些新洞見，為我們識別危機和應對危機提供了一個新視角。
TAG:新財富雜誌 |