中上遊行業擠佔下游利潤，警惕四季度財報變臉
今年以來，工業企業的主營業務收入和利潤增速明顯加快，2017年規模以上工業企業實現主營業務收入116.5萬億元，比上年增長11.1%；實現利潤總額75187.1億元，比上年增長21%，增速比2016年加快12.5個百分點。
工業企業收入利潤數據發布時間較晚，市場關注度不是特別高，但是這個數據還是比較有價值，因為收入利潤數據的來源比較直接，人工干預比較少。我們在國家統計局發布的數據中發現了一個很有意思的背離，我們根據工業企業利潤總額累計值，自己算的同比，跟官方發布的累計同比出現了明顯的背離，官方發布的是21%，而2017年自己算的利潤總額累計同比僅為9.28%，兩者差了11.7個百分點。
圖：利潤總額累計值自己計算（藍）、官方累計同比（紅）
統計局官方給出了差異的解釋：由於規模以上工業企業範圍每年發生變化，為保證本年數據與上年可比，計算各項指標同比增長速度和增長量所採用的同期數與本期的企業統計範圍相一致，和上年公布的數據存在口徑差異。規模以上工業企業，即年主營業務收入為2000萬元及以上的工業法人單位。
根據統計局的解釋，兩者背離的原因可能是今年新納入規模以上工業企業統計的收入和利潤增長的特別快，快於工業企業整體水平。我們對工業企業的三大門類，即採礦業、製造業和電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業做了分析，發現製造業的背離是主因，我們有必要按製造業的具體行業拆開，看看製造業的收入和利潤的增長結構。
製造業中重化工業利潤突出，新興產業有待提升
2017年官方發布的製造業利潤總額總比增長18.2%，筆者根據製造業利潤總額累計值計算的同比增長為6.59%，我們拆分製造業子行業對利潤總額的拉動作用，可以看到2017年，製造業子行業的利潤增長可以分為四個梯隊：
第一梯隊：拉動作用最高的三個子行業，黑色冶煉（2.65%）、化學製品（1.60%）、計算機通信（1.0%）。
第二梯隊：拉動作用較高的四個子行業，非金屬礦物（0.59%）、石油加工（0.54%）、專用設備（0.48%）、醫藥（0.47%）。
第三梯隊：拉動作用較小的子行業，不一一列舉。
第四梯隊：拉動作用為負的子行業，農副食品（-0.41%）、電氣機械（-0.39%）、紡織（-0.33%）、金屬製品（-0.26%）、橡膠塑料（-0.23%）、鐵路船舶（-0.22%）、食品製造（-0.22%）、服裝（-0.15%）。其他為負的子行業不一一列舉。
圖：製造業子行業對利潤總額的拉動作用。來源：WIND
從上面四個梯隊可以看到，2017年對利潤拉動作用較大的行業，絕大部分屬於重化工業，我們之前提及的三大先進位造業，其中計算機通信對製造業利潤總額的拉動作用為1.00%，汽車製造為0.23%，電氣機械為-0.39%，新興產業的利潤貢獻有待提升。
受到CPI和PPI大幅倒掛的負面影響，輕工業的利潤表現較差，其中農副食品拉動作用為-0.41%，食品製造為-0.22%，紡織為-0.33%，服裝為-0.15%，化纖為0.12%，橡膠塑料為-0.23%。
根據文章開頭統計局的解釋，利潤總額增速背離的原因可能是今年新納入規模以上工業企業統計的收入和利潤增長的特別快，快於工業企業整體水平。那麼根據上文的分析，哪些企業更有可能在今年新納入規模以上工業企業呢？筆者猜測，比如煤炭開採、黑色冶煉、化學製品、非金屬礦物、專用設備、醫藥等等，以去產能和環保壓力較大的重化工業居多，這也就意味著中上游的企業正在越來越嚴重的擠榨下游企業的利潤空間。從下遊行業的利潤表現上來看，下遊行業很難向終端消費者轉移成本壓力。我們要警惕四季度某些企業財報變臉。
從固定資產投資看未來的行業走向
那麼各個行業的未來盈利會怎麼走？我們來看一下2017年製造業各子行業的固定資產投資情況，固定資產投資從客觀上，反映了行業未來的產能釋放能力，從主觀上，反映了行業對未來行業空間的預期。
我們將製造業子行業對利潤總額的拉動作用和對固定資產投資的拉動作用放在一起，可以看到這是兩幅截然不同的畫面。在上面的分析中，對利潤拉動作用貢獻最大的三個行業中，只有計算機通信的投資繼續高漲，拉動作用為1.3%，而化學製品的投資拉動居然為各子行業中最低，為-0.45%，黑色冶煉的投資拉動為-0.19%。
再看看利潤增速的第二梯隊，四個子行業的投資拉動作用如下，非金屬礦物（0.04%）、石油加工（-0.01%）、專用設備（0.16%）、醫藥（-0.17%）
圖：製造業子行業對利潤總額的拉動作用（藍）、對固定資產投資的拉動作用（橙）。來源：WIND
從上面的對比來看，可以概括成一句話：賺錢的行業，基本上不投資。那麼製造業可以分成三類，傳統的重化工業利潤表現亮眼，但是整體投資為負，顯示行業預期未來行業增長空間見頂，行業內部正在整合，結構優化，行業集中度有望提高；新興行業投資規模快速增長，但是除了計算機通信之外，汽車製造和電器機械的盈利能力有待提升；農副食品、食品製造、煙草、紡織、服裝等輕工業，投資疲弱，利潤微薄，顯示上漲的勞動力成本、環保成本等，對勞動力密集型製造業帶來了極大的壓力，產業轉移正在進行中。
最後附上一個象限圖，按照利潤總額和固定資產投資對行業進行分類，對行業格局看的更清晰一些
來源：WIND
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