愛康醫療-國內首家3D列印骨科植入物生產商，維持高速增長

國內領先的骨關節植入物生產商。愛康醫療是國內領先的骨科醫療器械生產商，公司業務主要集中於設計、研發、生產和銷售骨科植入物。骨科植入物市場主要由三部分組成：創傷植入物、脊柱置換植入物以及骨關節植入物。愛康專註於生產製造骨關節和膝關節植入物產品，這些產品可用於初次和翻修手術。愛康醫療是國內首家且唯一一家將3D列印技術應用於骨關節以及膝關節置換植入物上且成功商業化該類產品的公司。2016年，以骨關節植入物銷量及收入計算，公司於國內骨關節植入物市場上分別排名第一位及第六位，市場份額分別為14.3%及6%。

國內首款3D列印骨科植入物增長潛力巨大。公司於2009年開始研究將3D列印技術應用於骨科領域，於2015-2016年公司陸續完成3款3D列印產品的臨床試驗並獲得了CFDA(國家食葯監總局)的註冊證，成為國內首家且唯一一家商業化3D列印骨科植入物的公司。3款3D列印骨科產品分別為3D列印髖關節植入物，3D列印人工椎體，3D列印脊柱椎間融合器。3D列印產品較傳統產品有兩點優勢：1)3D列印產品可以模擬人體骨小梁結構進行孔隙率設計，擁有更好地生物固定性。2)公司即將推出的個性化3D列印產品，在形態上更佔優勢，可以根據不同患者的情況設計定製化的產品，更符合病人的解剖結構。目前，公司仍然在等待CFDA針對個性化3D列印植入物的註冊審批。管理層期望2018年底獲得CFDA有關個性化植入物的註冊審批。自2015年公司向市場推出標準化的3D列印植入物產品以來，該類產品收入增長非常迅速，收入從2015年的110萬人民幣增長至2016年的1,210萬人民幣，管理層預期2017年3D列印產品收入將錄得近一倍增長。

個人化方案平台幫助公司提升滲透率。公司開發並推出了一個定製化的3D ACT解決方案平台，該平台可以協助醫生模擬規劃手術方案、簡化手術過程、提供個性化的手術器械及選定術前植入物。公司的3D ACT解決方案平台已經收集了超過2,000例的手術方案，用以輔助骨科醫生計劃及實施手術。我們認為3D ACT解決方案平台未來將協助公司拓展開發更多的醫院以及推銷他們的骨科產品。我們相信，藉助這個重磅的3D列印植入物產品以及3D ACT解決方案平台，公司可以在未來的市場競爭中脫穎而出。

財務資料

資料來源：招銀國際證券有限公司

快速增長的骨科植入物市場以及惠及本土企業的政策導向。根據佛若斯特莎莉文調查顯示，中國骨關節植入物市場規模從2012年的24億人民幣增長至2016年的41億人民幣，年複合增長率為13.9%，預計整個骨關節植入物市場到2021年達78億人民幣，對應的年複合增長率為13.7%。脊柱置換植入物市場規模預計將從2016年的32億人民幣增長至2021年的51億人民幣，年複合增長率為9.5%。截至目前，國內骨關節以及脊柱置換植入物市場上，進口產品仍然較國產產品佔據較大市場份額，目前進口產品市場份額在60%左右，而國產產品在40%左右。政府已經實施了各種政策去支持輔佐國產醫療器械的發展，鼓勵患者更多地使用國產產品。鼓勵政策有：醫保報銷政策向國產醫療器械傾斜，患者使用國產產品享受更高的報銷比例。國產產品報銷比例一般在55%-75%，而進口產品報銷比例為30%-65%。考慮到公司於行業內的市場領先地位、產品的價格優勢以及醫保政策的傾斜，我們認為公司未來將錄得高於同行業的增速。

內生外延雙引擎驅動。公司過去一直維持收入和利潤的高增速，2014-2016年收入錄得年複合增速35.1%，凈利潤錄得年複合增速22.3%。除此以外，公司2017上半年，收入同比增長40.9%，凈利潤同比增長50.7%。管理層目標未來三年公司收入內生增長維持在25%-30%。同時，管理層表示公司會通過收購繼續豐富現有的骨科產品線。目前公司已在尋求國內脊柱置換植入物以及歐洲的骨關節植入物產品。我們認為，未來任何一單成功的收購都會給公司帶來更多的增長動力。

高增長，高估值。公司目前估值為2017年預測市盈率46倍，高於港股醫療器械板塊同業平均。公司於2017年12月20日於港交所上市，發行價為1.75港元，自上市以來股價已經飆升154.9%。我們看好公司的業務、產品線以及研發實力，但是目前公司估值已經較高。

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