重磅！1.28萬億美元下落不明！中外歷史上沒見過
導 讀
「中國是資本凈輸出國還是凈輸入國？我在不同大學向學生們問這個問題，90%的回答都是錯的。」
「從2011年到2016年，攢了這麼多錢，1.28萬億美元的凈輸出，最後本都沒了，這種情況可以說是中、外歷史上沒有見過的」……
作者：余永定，著名經濟學家、中國社會科學院學部委員 | 來源：深圳創新發展研究院 ID：SZIDIORG 經授權發布
中國會不會發生明斯基時刻？
1——從資產方來看
中國的金融機構的資產不外乎是股市、債市和商業銀行的資產。
▌一是股市方面。
2016平均市盈率是19倍，跟2015年比大幅下降，歷史上最高的市盈率是54倍；
平均市凈率2.18倍，歷史最高的時候是8.47倍；
平均的波動率2017年前10個月是12%，不是特別高，這並不是說股市沒有問題，而是跟2015年相比它是相對平靜的。
2017年從股市的角度來講金融資產會大幅度下跌的可能性不大，當然不排除黑天鵝事件。
▌二是債市方面。
2016年銀行間市場公司債違約規模279億元，違約發行人13家；交易所4.58億元，違約發行人6家。
2017年到10月底，銀行間市場公司債違約規模32億元，違約發行人3家；交易所16.2億元，違約發行人3家。
你可能會說這個數字不真實，不能排除這種可能性。
但同債券市場的規模相比，即便實際情況要差得的多也不能說中國的債券市場存在嚴重問題，因而債券的資產價格會大幅地下跌，會導致明斯基時刻。
▌三是銀行方面。
目前房地產貸款，再加上同房地產開發相關的貸款在銀行貸款中的比例是比較高的。
這是中國金融體系中最薄弱環節，確實需要我們的高度關注，但是這並不意味著中國的銀行體系馬上就要發生危機。
同時，中國不像美國那樣有很多衍生金融產品，我們基本沒有次貸、MBS、CDO。
目前的關鍵問題是房地產的價格會不會暴跌？這個問題我覺得大家比我有發言權。
我感覺不會，政府也不會讓市場發生這種事情。如果這種事情不發生，也就不至於一下子使銀行的資產嚴重惡化。
現在我們銀行的不良債權率是1.75％，一些銀行甚至實現了不良債權量和不良債權率的下降。
實際情況可能比公開數字顯示的要嚴重，但沒人認為中國銀行不良債權形勢會比上世紀末、本世紀初時嚴重。
在1990年代末、2000年代初期，根據官方的數據，銀行的不良債權率曾達到25%。
所以，現在我們雖然也不能掉以輕心，但是不能把這個事情估計得過於嚴重，認為我們就面臨明斯基時刻。
總體上，從資產方來看，我認為我們現在並沒有面臨著金融資產會大幅度暴跌的可能性。
2——從負債方來看
負債方資金的來源來講，中國可能更不是一個特別大的問題。
▌一是中國是高儲蓄率的國家，可借貸資金充裕。
美國恰恰相反，儲蓄率非常低，當金融危機爆發的時候，他們的國民儲蓄率只有4%、5%，而中國是他的10倍左右。
因此，在中國因為資金供給不足爆發金融危機的可能性是不大的。
▌二是中國的制度安排是其他國家所不能相比的。
一個國家要發生金融危機，其中繞不過的一個環節就是銀行擠兌。除了經濟因素外，中國的制度性因素也排除了銀行擠兌的可能性。
例如，共產黨員們大概是不會去擠兌的。共產黨員起了帶頭作用，他的家屬也不會去。
▌三是由於加強了資本管制，資金再次出現大規模外逃的可能性不大。
過去我比較擔心資本外逃的問題，現在資本項目的自由化的步伐下降了。
原來無論是政府的還是黨內的文件都有一個「加速資本項目下人民幣可兌換」的提法，但在十九大的文件中就沒有這一條了，我覺得中央還算及時把這個政策做了調整。
現在我們加強了資本管制，大規模的資本外逃也就沒有了。
只要沒有銀行擠兌、資本外逃這條道路被切斷，從負債方這邊導致國內資金枯竭而惡化引起金融危機的可能性就大大降低了。
可以說，負債方是可以放心的，只要我們不犯政策錯誤，是完全可以控制的。
3——從資本金來看
對於資本金的問題，剛才我已經提到了我們的銀行建立了各種各樣的安全保障，和國際慣例相比來講還是相當穩健的。
最重要的是我們中國政府相對而言有良好的財政狀況，實在不行還可以財政出錢。
這個在1990年代末和2000年代初我們都做過這樣的事情，就是注資。
總而言之對銀行的資本金也不必太擔心。
我說句比較出格的話，中國是社會主義國家，我們的大部分銀行是國有銀行，我們在銀行存款並不關注它的資本金的情況，但在西方不行，如果銀行沒有資本金，別人就會不信任。
但我們的是國有銀行，即使資本金為零，我也敢把錢也存到那裡去，因為我不是相信你的資本金到底充不充足，而是相信政府不會讓我們的國有銀行倒台。
當然我這是說得極端一點，我們還是要遵守國際標準，因為我們還有外國客戶，他們不會這麼看這個問題。
當然，我這樣講不是說金融機構可以不負責任。相反，如果金融機構如果出了問題，金融機構必須承擔後果。
例如領導層必須承擔法律責任。我這樣講也不是居民可以不承擔自己盲目投資的後果。但公眾應該不必擔心國有銀行倒閉，應該相信自己的合理、合法投資是安全的。
總之，在資產方、負債方和資本金這三個方面，我們都存在問題，有些問題還比較嚴重，但是總體而言我們並不存在著要發生明斯基時刻的問題。
……
剛才我對明斯基時刻到底是否要馬上到來等等做了一些判斷，我覺得在今年我們確實要去槓桿，但是去槓桿要溫和一些，不能一刀切，而是要充分發揮市場的規律，由市場來調節。
還有一個比較爭議的問題是利息率的問題，利息率的水平到底是多少。
2017年我們的貨幣政策是中性偏緊，過去銀行一直給我們釋放了這樣的信號。
就中國目前的情況，考慮到增長的速度問題，我認為還不宜過早地提升利息率。
……
在國際收支和海外積累方面，中國有兩大問題：
▌第一個問題是中國的國際收支長期以來是投資收入逆差。
一般人不太注意這個，投資收入或投資收益是國際收支平衡表中非常重要的一項，中國在海外投資，有海外債務，也有海外資產，但海外資產大于海外債務，所以我們有凈資產。
既然有凈資產，就應該有凈收益，好比在銀行存了錢，當然要跟銀行收利息一樣。
但值得注意的是，我們雖然有海外凈資產，是債權人，但是十多年來我們都給外國人付利息，這是一個很不正常的現象。
據我所知世界上再沒有第二個國家是這樣。
▌第二個問題是海外凈資產的流失。
我到銀行存錢，不但收不到利息而且還要給銀行付利息。
這本來已經是十分令人懊惱的了，更糟糕的是：除付息外，我每年還新存進銀行許多錢，但存了差不多十年的錢後到銀行去查賬，一看本金不但沒有增長，而且減少了。
這個缺口到底有多大？1.3萬億美元！這可不是一個小數目。但卻沒有引起什麼注意。
我不知道為什麼大家不關注這個問題。
我問一個問題，中國是資本凈輸出國還是凈輸入國？我在不同大學向學生們問這個問題，90%的回答都是錯的。
這個問題其實很容易回答。如果一個國家有經常項目順差，這個國家就一定是資本凈輸出國。其他你都不用管。
我們的引資政策非常成功，引入了大量FDI(Foreign Direct Investment,外商直接投資)，報紙也這麼宣傳。於是，公眾就認為中國是一個資本輸入國。
但是大家忘了，在引入FDI的同時我們還買了大量美國國庫券，這是資本輸出。
中國從1993年開始到現在，年年有經常項目順差，因而中國是不折不扣的資本凈輸出國。
當中國是資本凈輸出國的時候，中國的人均國民收入才400美元，美國是多少？三四萬美元。這相當於楊白勞給黃世仁借錢。
不僅如此，楊白勞借錢給黃世仁，他不但不能從黃世仁那裡得到利息，他還得給黃世仁付利息。
中國的海外凈頭寸最高的時候差不多2萬億美元，也是中國外匯儲備最多的時候。
中國投資收益率2009年以後都是負的。這是楊白勞借錢給了黃世仁,還要向黃世仁付利息。2013年接近-1000億美元。
這可是一筆極大的資金，中國的這種情況是否在世界上普遍存在呢？我沒找到第二例。
中國是美國的凈債權國，為什麼要給美國付利息呢？因為咱們買美國的國庫券的收益非常低，頂多是3%、4%。
在2008年金融危機的時候收益都不足1%，而美國在中國投資的收入是多少？跨國公司在中國的投資收益有多少？ 2008年美國一個非常權威的機構——大型企業聯合會，在中國做了廣泛調研後得出結論：
美國跨國公司在中國的投資收益是33%。
同樣是在2008年，世界銀行也對跨國公司在中國的收益做了一個調查，平均回報率是22%。
所以，由於海外資產負債結構不合理（有歷史原因），儘管中國是債權人，還得給債務人付利息。
其他國家必須積累以美國國庫券為形式的外匯儲備，實質上是美國利用國際貨幣體系賦予的特權，向全世界徵稅，讓全世界為他服務。
我們積累的外匯儲備越多，美國越高興。
順便說一下，為什麼前不久美國還逼著人民幣升值呢？當時中國對美國有大量的「雙順差」，如果是浮動匯率，人民幣就升值了。
升值後，貿易順差就會減少，國際收支就會實現基本平衡。
可咱們不幹，非要對美國保持大量貿易順差，這同中國的根深蒂固的重商主義思想有關。
中國不升值對自己沒有好處，可為什麼美國也要中國升值呢？
美國布希時期的總統經濟顧問委員會辦公室主任寫過一篇文章專門談人民幣的問題。
我跟他交流過，他說美國從中國對我們美國的貿易和匯率政策中得到了雙重好處：
第一重好處是廉價商品賣到美國去了，非常便宜，壓低了美國人的物價，改善了他們的生活；
第二重是中國掙的外匯又去買美國的國庫券，向美國資本市場注入了資金，壓低了利息，保持了美國房地產的繁榮。
我得到了雙重好處。那為什麼還罵中國？
他說秘密就是：你們這麼一個國家，我們越讓你們幹什麼你們越不幹什麼，我讓你升值你們越不升值。
這樣，就可以使我們的好生活永遠維持下去。
……
今天主要是講海外凈資產的流失，我不講持有大量海外凈資產但投資收益為負的問題了。
為了討論清楚海外資產凈流失問題，需要把一些基本概念稍微重複一下，剛才我講了「當年的經常項目順差等於當年的資本凈輸出」，經常項目順差有多少，你這一年的資本凈輸出就有多少。
我今年是經常項目順差，去年經常項目順差，前年、大前年、十幾年都是如此。
這個時期累積的經常項目順差額應該等於同期海外凈資產的增加額。
中國的實際情況是什麼樣的？
從2011年到2016年第三季度，中國輸出了1.28萬億美元的凈資本，但是這些資本並未轉化成中國的海外資產，相反，中國的海外資產減少了124億美元。
……
近1.3萬億美元下落不明，這錢哪去了？
當然，經常項目的累積額和海外凈資產的增加相等只是理論上的。
在現實中，兩者是應該是有一定的差距的，甚至有的差距比較大。
但是從2011年到2016年，攢了這麼多錢，1.28萬億美元的凈輸出，最後本都沒了，這種情況可以說是中、外歷史上沒有見過的。
為什麼累積的經常項目順差同海外凈資產形成之間的缺口如此巨大呢？官方和半官方的解釋是統計誤差和統計口徑調整造成的。
換言之，1.28萬億美元的損失或丟失是不存在的，這只是一個統計問題。「天下本無事，庸人自擾之」。
如果你在銀行存錢，年年都把幾萬塊錢存進銀行。現在到銀行查帳，發現你銀行存款不但沒有增加反而減少了。
你問銀行是怎麼回事，得到的答覆是記帳錯誤。你會善罷甘休嗎？
這個缺口是怎麼來的呢？這個缺口從2008年就存在了，而且都是負缺口。
……
學界對此有爭論，有說是統計誤差，有說是資本外逃。
目前最流行的說法是：誤差與遺漏是統計誤差造成的，並不反映資本外逃。
我和我的同事則認為，最近幾年的誤差與遺漏是資本外逃的反映，儘管資本外逃的實際規模可能更大。
首先，如果誤差與遺漏是統計誤差造成的，誤差與遺漏的時間序列應該呈現白噪音的特徵。事實如何呢？
美國也有很大的誤差與遺漏要調整，一會兒多一會兒少，英國也這樣來回變的，你把它平均起來美國和英國大致是接近0這一條水平線。
中國呢？從2008年開始一個方向變，一直下行。
特別是2011年，這個坡一路下來了，如果你按年度計算，誤差與遺漏不會因月度不同而不同，從而相互抵消。相反它的變化趨勢是十分明顯的。
你說這個是誤差遺漏，它怎麼偏偏往下的方向漏，不往上面漏？
白噪音就是白噪音，沒有什麼因果關係。但是中國的誤差與遺漏的規模同人民幣的匯率預期有相當強的相關關係。
誤差遺漏隨人民幣貶值預期的增加而增加。如果誤差與遺漏是純粹的統計原因造成的，它們之間就不應該發生這種相關關係。
既然不應該把誤差與遺漏歸結為統計誤差，那麼是什麼東西造成了近幾年來的龐大誤差與遺漏呢？
自2011年到2016年第三季度，國際收支平衡表上累積的誤差與遺漏額是6千多億美元，佔了累積的經常項目的順差累積額（1.28萬億美元）的一半還多，這個數目不可不謂大的驚人。
我認為這6千多億美元的誤差與遺漏中的大部分應該是資本外逃。
……
資本外流是我到海外投資，資本流出去了，在某些情況下以某種方式流出去，可能對中國經濟不好，但是你不能說是資本外逃。
資本外逃一般來講都是違法的。
比如大家去使用5萬美元的額度，這是資本外流。
在特定條件下，大家都去換匯可能不利於匯率和金融穩定。但這種外流是合法的，不能說是資本外逃。
但如果一個人借100個身份證去換500萬美元，這就是資本外逃了。
資本外流和資本外逃性質不同，所以處理方法也是不同的。
比如說資本外流我們通過改革利息率、改變匯率這種宏觀調控的政策，一般來講可以加以調控。
但是資本外逃他是想跑，你這些政策就可能沒用了。
他要想跑，哪怕損失50%他也得跑，所以對於資本外逃你就必須得有一個跨境資本的管理，說句不好聽的就是資本管制。你用間接的方法遏制不住它的 。
實現資本外逃的途徑是什麼？我相信在座的諸位比我知道的多，我只是在這兒簡單列一下。
? 低報出口，把出口收入留在國外；
? 出口商推遲匯回出口收入；
? 境外刷銀行卡虛假購物；
? 賭場刷卡購買籌碼後，通過與他人交換或直接退籌進行套現；
? 購買高檔奢侈品、會籍、收藏品後，轉手他人後，獲得外匯現金；
? 刷卡虛假購買後以退貨形式兌現；
? 高價購買外國球員、俱樂部，通過幕後協議轉移資產；
? 高開發票；向外國出口商支付超過進口品實際價值的貨款，後者再通過境外帳戶將差價存入中國進口商的境外帳戶；
? 以境外應收款虛增利潤，以企業完稅證明和董事會利潤分配決議為憑將利潤匯出（外商投資收益高報）；
? 低估境外資產價格，截留利潤匯回，海外投資收益低報）；
? 中企推遲匯回紅利和利潤；
? 「螞蟻搬家」式的美元走私；
? 用銀行卡境外大額提現；
? 貿易信貸作假；
? 資本金不到位，虛假出資（中國允許分期出資、資金分批到位，實收資本可以暫時小於註冊資本）不投足外匯資金；
? 以非正常高價收購外國企業等方式實現資本外逃（但這類外逃需要在海外投資頭寸表的基礎上討論）等等。
我們剛才列舉的資本外逃方式中，大部分外逃都會導致誤差與遺漏的增加。
我們知道，在最近幾年一些中國企業的海外併購活動十分活躍，其中的一些併購活動存在明顯的資本外逃嫌疑。
……
為了進一步說明資本外逃的嚴重性，下面說說中國人在海外購買房地產的狀況。
由於在官方統計中沒有相關資料，我們只好依靠外國的非官方材料。當然，其可靠性是應該存疑的。
2017年中國購房者排名前10位的國家分別是：美國、澳大利亞、泰國、加拿大、英國、紐西蘭、德國、日本、馬來西亞、西班牙。2009年到2015年中國人在美國購買了價值 1千億美元的房地產。
據說，在美國購置的房地產佔中國人海外房地產購置的1/3，這樣推算，中國海外房地產購置的價值是4千億美元左右 。
據外國金融機構JLL Global Capital Flows估計，2016年中國人在全球購買不動產共計330億美元，比2015年增加了53%。
2016年中國已經加強資本管制了，但仍然有越來越多的紅旗飄揚在海外豪宅區中……
*本文系余永定教授做客深圳創新發展研究院智庫報告廳，發表「中國的金融穩定和資本外逃」的主題演講，信託圈有刪減
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