逆轉了的歐洲厄運循環
在2011-2012年的歐元危機期間，歐元區曾經陷入過一場「厄運循環（doom loop）」——財政危機國的各個受災銀行都對信貸實施定量配給，導致經濟衰退，進一步加劇了本已背負了救助銀行損失責任的政府財政壓力。但這類自我強化型螺旋也可以朝著相反方向運動。而對這些動態的理解則可能是決定當今歐元區相對強弱勢力的關鍵。
在厄運循環中，即使潛在的問題能夠隨時間得到應對，對違約的預期也會不斷推高風險溢價直到經濟瀕臨崩潰。而在某一特定時點上，當金融市場悲觀情緒與經濟現實之間差距過大時，市場就可能會出現逆轉。
2012年夏天的歐元區就是如此。歐洲央行行長馬里奧?德拉吉（Mario Draghi）「盡一切可能」來防止歐元瓦解的承諾之所以能如此有效地安撫市場，是因為投資者的恐懼主要基於——用美國總統富蘭克林?D?羅斯福的話說——「恐懼本身」。
德拉吉的干預標誌著一個新周期的開始：厄運循環逆轉並形成一個良性的信貸周期，低風險溢價令銀行和政府可以以較低的利率實施再融資，為經濟提供更多的信貸，從而推動經濟復甦增加政府收入。以前陷入厄運循環的大多數歐元區國家政府都能夠在無需進一步削減支出的情況下穩定公共財政。
但這一正面信貸周期並不像厄運循環那樣明確可見，因為減少借貸者數量並推動經濟陷入衰退的時間可比在信貸恢復供應時孕育經濟復甦要短促得多。即便原本周轉困難的借貸者終於可以花錢和投資，他們也可能不會立馬執行。不過隨著時間的推移，更寬鬆的信貸條件基本上都會產生一場復甦。
歐洲央行於2015年3月啟動的大規模量化寬鬆計劃也強化了這一良性循環。但事實上在寬鬆開始之前厄運循環就已逆轉。無論如何，大家對該計劃的定義——由歐洲央行大規模購買各國政府債券——是不準確的。這一關鍵決策會由歐洲央行總理事會作出，但其政策主要由各國中央銀行去執行。
通常情況下，歐元體系內所有國家的央行都採取同樣的行動，並將行動結果匯聚在一起。但就量化寬鬆而言，每個國家央行都只是動用自身財力去購買本國政府債券。義大利銀行只購買了義大利國債，而德意志銀行也只購買了德國國債。
這些央行只是各國更龐大公共部門的一部分，也會最終將這些交易產生的所有利潤或損失轉移回本國政府。所以當它們購買長期政府債券時就類似一家大型企業的子公司去購買母公司債務一樣（等於母公司向自身發行了短期債）。
簡而言之，歐元區的量化寬鬆計劃實質上是一項大規模資產負債管理工作，其中（國家）公共債務由公共部門的一部分（政府）重新配置到另一部分（國家央行）。雖然涉及金額極大——迄今為止共計達2萬億歐元（摺合2.44萬億美元）——但實際影響卻是微不足道的。
雖然歐洲央行聲稱自己的量化寬鬆計劃對復甦作出了決定性的貢獻。但事實上，自債券購買啟動以來利率或風險利差幾乎都沒有發生變化。這表明量化寬鬆的停止——可能在今年晚些時候——並不意味著復甦的終結。且由於金融市場已經知道量化寬鬆行將結束，它們也已經在對這一預期進行定價。
但當前這一良性信貸周期能持續更久嗎？在此可能存在一些值得關注的理由；畢竟在2007~2008年全球金融危機之前歐元區也經歷過一個類似的信貸寬鬆，增長，政府財政壓力不大的自我強化周期。但當前周期似乎不可能導致類似的過度投機行為並以類似的爆破收場，因為歐元區外圍國家的增長模式已經發生了很大變化。
在危機前的信貸繁榮期，西班牙和葡萄牙等國的經濟增長很大程度上依賴於國內需求，靠資本流入來支持。義大利的國內需求不太旺盛，但依然需要低利率的外資來支撐龐大的公共債務。所以當資本流入突然停止，這些經濟體立刻就陷入了危機。
而今這些國家的增長主要依靠出口，而國內需求依然疲軟。此外，這些國家在經濟增長率上升的同時保持了經常賬戶盈餘；換句話說，它們遠遠不需要依靠反覆無常的資本流入就可以償還外債。這個嶄新也更強勁的增長模式可以持續到剩餘的失業率被吸收掉。
沒有一個金融周期能永遠持續。但推動歐元區——包括遭受危機衝擊最嚴重的歐元區外圍國家——當前復甦的周期有可能會持續一段時間。
作者為歐洲政策研究中心主任
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