投資還是投機？淺談道氏理論的五大定理

【Technews科技新報】在被市場上衝下洗，緊抓著一點利潤不放之後，不管付學費了沒，新手投資人應該也開始入門了。那麼道氏理論可能就是對入門者而言，最基礎也最接近真實的幻覺。

股價到底為什麼會上揚或下跌？相信許多人都想問這個問題，公司的管理營運良好或政府政策支持，或者是技術進步等等都是原因，但有個答案或許更接近交易的本質，也就是有人買跟有人賣。一直以來，技術分析有著一個相對於基本面分析的優勢，那就是能囊括更多的非理性行為因素。

諾貝爾經濟學獎得主，行為經濟學家 Robert Shiller 曾做過一個實驗，探討人們是如何交易股票的，結果答案很簡單，也就是追高殺低。事實上，大部分的投資人對於十年後的產業動態根本毫無概念，所以技術面很多時候才能更好的發揮作用。

若以看基本面進場的交易者就稱為「投資」，而看技術面進場的交易者就稱為「投機」，其實並非是足夠精確的描述。所謂的投機者與投資者，都同樣是對於市場訂價有著敏銳嗅覺，並以此來賺取價差。其行為大致上都是買進被低估的資產，賣出被高估的資產，僅此而已。

儘管許多仰賴技術分析投資人被認為是在做投機交易，但有趣的是，作為技術分析鼻祖的查爾斯·亨利·道（Charles Henry Dow）認為，其建立的股市價格理論，也就是大名鼎鼎的道氏理論並非是用於投機，甚至也不算是輔助投資的工具，而是彰顯股市的晴雨表。

先來談談查爾斯其人。他可說是金融新聞服務的創始人，創立了著名的《華爾街日報》並擔任首位編輯，更在 1895 年創立了道氏工業平均指數，且此指數更被查爾斯用於研究股市的趨勢。不過查爾斯·道其實僅僅是在描述投機行為，並加以總結，且道氏理論也稱不上是嚴謹的專著，而是眾多他個人發布在《華爾街日報》上社論的合輯。

華爾街日報、道瓊工業指數以及道氏理論的開創者 Charles Dow 。（Source：See page for author [Public domain], via Wikimedia Commons）

原本另一位投資大師 S．A．Nelson 想請查爾斯將其思想編撰出書，但他一直沒有同意，所以 Nelson 自己引用了其文章，並出版了《股票投機基礎》一書。而在 1902 年末，查爾斯·道逝世後，才有《華爾街日報》的記者將其見解正式編撰成一本《投機初步》，道氏理論一詞才正式出現。不過，一般所稱的道氏理論，其實是查爾斯·道、威廉姆·皮特·漢密爾頓與羅伯特·雷亞，三人共同的研究成果，此思想由後兩人繼承並發揚光大。

道氏理論從對市場數據的觀察中發展出了三個核心思想，三重運動原理、相互驗證原則和投機原理，並解構了五大定理。可以說舉凡後來的波浪理論、甘氏理論、市場趨勢、價量關係、形態學、葛蘭碧八大法則等各種技術分析方法，也都奠基於道氏理論的想法。

此理論真正寶貴的所在，不是用於對股價的預測能力，而是背後隱含的經濟學原理，及投資哲學。道氏理論可說是一種探討證券市場運動的經濟理論。其被視為投機的原因，主要是因為這個理論並不在意公司的營運，也不在意經濟的環境，因為這個理論是以 K 線圖來量化出交易者在市場上的行為，並以此擁有預測能力，儘管查爾斯並不強調這件事情。。

道氏理論的第一定理認為，證券及任何市場都有三種趨勢，短期、中期及長期趨勢，且這三種趨勢必然同時存在，彼此的方向更可能是相反的。例如有 A、B 兩人同時對一檔股票進行操作，一個做多一個做空，然而到底誰會賺錢？答案其實端賴於兩者的交易策略，都可能是賺錢的。

投資者，通常在意的是長期趨勢，相對而言，投機者就不那麼在意。不過中期與短期趨勢都仍處在長期趨勢之中，唯有明白兩者在長期趨勢中的位置，才能從中獲利。且事實上，進行短期操作仍然有利於長期投資。

舉例來講，一個長期的投資人，可以在與長期趨勢相反的次級折返走勢中適度的放空，並且以之擴大手上的籌碼，或是利用短暫的跌勢，尋找更好的進場時機，放大獲利。當然投機者可能略有不同，其最在意的可能是中期趨勢，心態雖然不同於投資者,但辨識趨勢變化的基本原則相當類似。

道氏理論將股市趨勢主要分為三種，黑色線段為長期趨勢，紅色為中期修正走勢，橘色為短期小型折返走勢。（Source：科技新報）

市場瞬變但人心不變

之所以說，投資與投機分野漸漸淡薄，就是因為現今單純的買進及長期持有策略在專業交易中已然少見，畢竟在修正走勢中持有多頭，並看著利潤逐漸消失，似乎是一種無謂的心理折磨，且像專業經理人也有相當大的業績壓力。

第二定理則將市場整體的主要趨勢分為多頭與空頭，羅伯特·雷亞曾經對道瓊指數的歷史走勢進行研究並歸類，但有趣的是，其結論與現代的研究結果並沒有太大的不同。

儘管橫跨一個世紀，但研究發現，包含次級折返走勢的幅度與期間，無論是多頭與空頭市場的資料型態，及分布狀況，除了資料點的多寡外，大致上仍是相同的。此研究奠定了，技術分析的科學基礎，也就是歷史總在重複，人心其實未變。

可以說，就算現代技術及商業環境已有很大的變化，但人類在證券市場中的行為並未有太大的改變，並加深了運用統計學來對市場進行風險分析及價格預測的準確性。

不過自資訊科技普及，及電腦程序交易的盛行之後，值得注意的是中期趨勢的波動性有所增加，也因如此長期投資的獲利相對被抑制，投資與投機開始慢慢靠攏。

不過在此強調，道氏理論認為基本面仍然重要，因為無論是多頭還是空頭市場的形成，仍然來自基本面的有利或負面因素。第三定理指出，像空頭市場會歷經三個主要的階段。

首先，市場參與者不再期待股票可以維持高價。其次，為反應經濟狀況與企業盈餘的衰退而出現賣壓，最後連健全的股票也受到失望性賣壓，不論公允價值如何，投資人開始急於變現。

若由統計數據來看，從前一個多頭市場的高點算起，空頭市場跌幅的平均數約為 29.4%，其中 75% 的跌幅介於 20.4% 至 47.1% 之間。而空頭市場通常持續 1.1 年， 75% 是介於 0.8 年至 2.8 年之間。

而第四定理表示，多頭市場也是如此，首先，人們對於未來的景氣回複信心；其次，股票開始對公司盈餘改善產生反應；最後，出現投機熱潮，股價明顯飆漲。

而從統計上看，由前一個空頭市場的低點起算，多頭市場的價格漲幅平均為 77.5%，多頭市場的持續期間平均為 2.33年，其中有 75% 長度超過 1.8 年，大多介於 1.8 與 4.1年之間。

最後，道氏理論也討論了中期趨勢，尤其是次級折返走勢，又稱為修正走勢。基本上是指與長期趨勢相反的中期走勢，大約會折返前次走勢的 33～66%。也常常會被誤會為是長期趨勢的反轉，這也是對市場投資人而言，非常具有挑戰性的難題。

被譽為華爾街終結者的交易大師 Victor Sperandeo也表示，若要判斷中期趨勢是否為修正走勢時，需要觀察量價關係，研究修正走勢之歷史機率統計資料，市場參與者的普遍態度以及各企業的財務狀況，甚至是聯準會的政策以及其它各種因素。

而且，無論如何都會多少帶有交易者的情緒及主觀看法，所以要判斷是否為修正走勢，抑或是主要趨勢的結束，基本上是很難判斷的。

目前的研究認為，除了折返幅度外，修正走勢持續的時間約在 3 個星期至 3 個月之間，還有價格的變動速度也具有明顯的特徵，可以說相對主要趨勢來講，在修正走勢持續期間暴漲暴跌的現象更加頻繁。羅伯特·雷亞曾這麼譬喻，修正走勢的重要性就在於讓股市釋放壓力，不管是超漲還是超跌，以積蓄更多的力量。

還有小型折返走勢又與修正走勢不同，其持續的期間不會超過兩個星期，且不影響長期趨勢。但其實總歸來講，光中期走勢就以難測，道氏理論對短期而言更是乏力，儘管後來衍伸出了，許多如波浪理論及型態學等分析技術，但本質上越短期的股價越隨機，且越難預測。

事實上，儘管道氏理論在技術分析中擁有不可抹滅的地位，其揭櫫了市場的結構及特性，奠定了投機理論的基礎。但在實際運用中，仍然有相當多的不足，甚至被認為其基於對歷史數據的統計結果只是在馬後炮，準確地來講，其有信號延遲的現象，很難令投資人抓到好的買賣時機。。

道氏理論也經常令投資者疑惑不定，因為當新的主要趨勢開始時，在短期之內未必是清楚和正確的，且對中期趨勢幫助甚少，就同前文所述，道氏理論在這方面的表現，還是需要豐富的個人經驗及其他理論的補充。而且在波動性更高的修正走勢中，交易者也未必能夠很好的遵循紀律，而這也是波動性的來源之一。

正確的來講，道氏理論只是一種指示股市主要趨勢走向的技術。尤其是在短期內的預測，基本上沒什麼太大的用處。不過在如今被動指數投資當道的情況下，重新學習道氏理論，或許可有更好的應用以及新的領悟。

（首圖來源：Pixabay）

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