境外上市模式初探

在進入正題之前，先要表示下歉意。在公眾號編髮方面，鄙人毫無疑問還是個菜鳥。因為是個人的隨筆，也不好請別人代勞，只能自己一點點摸索。有些筆誤、格式上的缺憾發出去之後才發現，也沒辦法調整了。感謝大家的寬容，以後會更加註意細節和檢查。

今天擬探討一下境外上市的模式。

一般有幾種分類方式。常見的如按計划上市的目的地劃分，然後在該目的地上市及交易規則框架下細分模式。坦率地說，這種方式比較科學。因為上市地不同、交易所不同，確實會有很大的差異。例如H股上市這種方式，只在香港上市時才會涉及，又比如借殼，每個地方的要求也都有區別。還有一些分類方式相對籠統，不以上市目的地為劃分基礎，完全從上市的路徑、方式上進行區分。因為目前的討論還沒有涉及具體的上市地和交易所，所以我還是準備用這種比較粗放的方式來做一下初步的劃分。後面講到具體上市地、交易所的時候，會重新進行更加細化的探討。

按照前面鋪墊的這種方式，海外上市基本可以分為三類模式：

一、海外直接上市

二、海外間接上市

三、其他形式的股權或權益託管、上市交易及融資

我們一個個看過來。

一、海外直接上市

所謂的海外直接上市，指的是國內公司直接以自己的名義向擬上市地的證券管理部門和交易所提出申請，申請在該地、該交易所登記、註冊、發行股票或衍生性金融工具以實現融資和股票的流動性。插句話，我自己還是蠻討厭這種詞條式的釋義的。所以，讓我們回到正常說話的方式來解釋一下，這種方式就是直接拿國內公司的本尊（而非分身、替身）到海外去上市融資。這裡面就出現了一個前提：人家認不認？眾所周知，我們國內企業不能直接到海外進行上市和融資有國內監管和國際環境不認可兩重阻礙。國際環境不認可主要是基於幾個理由，比如一般西方發達國家尚不認可中國的市場經濟地位，這樣，中國的法人實體也就很難被認為是符合西方成熟資本市場上市的主體資格，其他還有對法制環境（這裡主要指民法和公司法體系）、公司治理要求、會計準則適用問題等等的顧慮。所以真正允許我們國內企業直接在海外上市的目的地屈指可數（其實一個手五根手指頭都嫌多），一般我們提到海外直接上市，說的也就是香港和新加坡了，就是大家耳熟能詳的H股和新加坡S股，這裡還要扯開去多說一句，在中國資本市場，S股的意思有兩種，一種是在新加坡上市的外國公司股票，另一種是歷史上所謂尚未進行股權分置改革或者已進入改革程序但尚未實施股權分置改革方案的股票，需要在在股名前加S。

由於新加坡資本市場的活性不足，近年來已少有中國企業問津，所以現在所謂的海外直接上市，幾乎指的都是香港H股上市。

這種直接上市模式，因為涉及到公司註冊地（即中國內地）和上市發行地（例如香港、新加坡）法律體系的不同，還是有一定難度的。技術上主要是需要註冊地和上市發行地的中介服務機構通力協同，使擬上市公司符合兩地的法律規範性要求，財務層面上還涉及兩種不同會計準則之間的轉換和複核等等，最主要的麻煩是此種模式需要我國證監會的審批——這個……不可控因素就出現了。因此在實踐中，選擇海外直接上市的絕大多數都是國企，當然不是說沒有民營企業走這條路的，例如金風科技、三一重工，包括最近悲催的成為投行段子手新寵的康寧醫院都是H股陣營的民營企業。只是相對而言，民營企業走後一種路徑的更多。

二、海外間接上市

海外間接上市有很多有逼格、高大上的名稱，例如紅籌模式、VIE模式等等，一聊起來就覺得自己有檔次。實際上比較公認的海外間接上市和VIE模式並不能完全劃等號。VIE模式應該算是間接上市模式中的一種。所謂的海外間接上市，一般是指國內企業到海外註冊新公司或購買殼公司，然後以境外公司通過股權收購、股權置換等等方式對境內資產形成控制，並以境外公司的名義在海外資本市場上市交易和融資的行為。比較經典的海外間接上市（或稱紅籌模式）的架構搭建方式滿網都是，我就不贅述了，後面講到各個具體交易所的時候還會涉及。不多啰嗦的主要原因是：監管政策已經使得標準模式幾乎不可實現，大家後面走的都是繞道模式……這裡不得不提到的就是上一篇中著重提及的商務部十號文，其第11條規定：「境內公司、企業或者自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內的公司，應報商務部審批。當事人不得已外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。」看，多酷，堵得死死的。而國人最大的智慧，就是會變通。於是，一些新的繞道模式出現了，十號文之後的海外間接上市模式，基本上就演變成了如下幾種變種：

（一）協議控制模式

這就是大家常聽到的VIE模式。這種模式因為首見於新浪的上市，也被稱為「新浪模式」。這種模式是基於一些列的協議安排，核心是通過協議形成控制關係並實現利益的轉移。利用這種模式進行海外間接上市，一般通過如下路徑安排：

1、擬上市的國內公司的實際控制人或全體股東經外匯管理部門登記，在海外設立一家特殊目的公司，作為海外上市的主體；

2、以該特殊目的公司為母公司，在境內設立一家外商獨資企業；

3、該外商獨資企業通過與擬上市的國內公司簽訂一些列控制協議，必要時還會簽署一系列抵押、質押協議來保障控制協議的履行，最終目的是使國內公司的營收和利潤能夠並表到上述特殊目的公司，使之符合在海外上市的財務條件。

協議控制模式是目前最常見的海外間接上市模式。後面兩種模式只是存在這樣的操作路徑，但使用者很少。謹供大家參考。

（二）過橋模式

這種方式現在似乎已很少在實踐中出現。也有人將其表述為「先賣後買模式」和「先貸後轉模式」。其核心都是先引入境外投資合作夥伴，通過與境外投資夥伴的配合來實現繞開十號文限制的目的。常見的操作是擬上市的國內公司的實際控制人或全體股東將股權出售給境外投資人，完成後續間接上市的安排後再進行回購。但這種方式非常容易假戲真做，跟現在為了規避限購搞假離婚有異曲同工之妙，萬一境外投資人不配合回購，那就慘了。基於這樣的風險，這並不是一種能夠推廣使用的方法。

（三）代持模式

這種模式和前面的過橋模式一樣，核心是以海外第三方來承接擬上市的國內公司的股權，完成海外間接上市後，通過股權激勵、該第三方減持退出等方式實現原經營管理團隊重新控制公司。這裡面有很多很難處理的問題。例如以股權激勵的方式重新給讓渡出股權的原國內公司實際控制人和其他股東配發股權，這個比例是有限制的，而且也不可能隔三差五就做一次，不可能很快實現實際控制權的迴轉；第三方減持退出也不是一天兩天能完成的。因此，由於對原有股東權益的保障存在缺陷，這種模式也沒辦法推廣使用。

這樣看下來，十號文當道，大家普遍能使用的也只有協議控制模式。但是協議控制模式絕非那麼完美。目前看下來，協議控制至少存在這樣幾方面的風險：

1、法律風險。目前我國對協議控制採取的態度是「不鼓勵、不反對」。但是監管層對此的探討和爭論從未停歇。每隔一段時間就會傳出國家可能對協議控制下手的小道消息。儘管沒有真的下手，是否會從嚴監管、未來政策走向如何，誰都不敢打包票。即便是監管層大體上維持現有的態度，在外匯管制層面也可能隨著我國外匯儲備的變動、外匯政策的調整而產生政策風險。

2、財稅風險。VIE可能涉及跨境避稅的問題，也可能涉及轉移定價、關聯交易的問題。這些都是目前各國稅務部門正在收緊的點。

3、控制力風險。協議控制與股權控制相比，控制力偏弱，風險和變數多。

這些風險，不可不審慎對待。

三、其他形式的股權（或權益）託管、上市交易及融資

最後來看所謂的其他模式。這種模式其實就是權益的證券化產品在海外資本市場上市流通和交易，而非直接意義上的股票上市。比較常見的如存托憑證上市。所謂存托憑證，是指在一國證券市場上流通的代表另一國證券市場上流通的證券的可轉讓證券——超級拗口有沒有？說白了就相當於以我們國內流通的股票為基礎，跑到海外某市場再發一個可轉讓證券，該可轉讓證券的一切權益都來源於咱們國內的這個股票，只是可以在海外市場流通交易罷了。發行存托憑證，在國內需要有發行人和保管機構，在海外上市交易地需要有存托銀行和證券承銷商，當然還得有願意買單的投資人。美國就可以接受國外公司的美國存托憑證（ADRs）和全球存托憑證（GDRs）在美國的交易所上市流通。香港也有此類產品，但是名稱叫預托證券。

存托憑證上市有一些比較突出的優點，如發行成本低、流通性強、籌資能力強等等。考慮到主要的存托憑證上市發生在美國市場，且存托憑證展開講也是蠻複雜的，光是有擔保的存托憑證就分一級、二級、三級存托憑證、144A私募存托憑證等等，所以擬在論及美國上市的時候再做討論，這裡就不贅述了。

今天所述及的，主要是海外上市的模式。對民營企業而言，直接上市和間接上市各有利弊。直接上市的政策穩定性較強，但是審批和監管條件更加嚴格。例如財務指標門檻，投行界通俗地表述為「456要求」，即申請上市的企業凈資產不低於4億元人民幣、過去一年稅後利潤不少於6000萬元人民幣、籌資額不得少於5000萬美元。而海外間接上市基本上規避了國內的監管要求，只要符合上市目的地的交易所的監管和上市要求即可，一般來說門檻要低很多。

好了，今天就啰嗦到這裡。後面將梳理一下海外上市過程中涉及的中介服務機構、審批機關和大致流程——當然，這裡所說的流程也是泛泛論之，每個上市地和交易所對流程的要求都會有特異性，後續會細化討論。

謝謝大家的寶貴時間。

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