關於央行數字貨幣的幾點沉思

上周，人民銀行副行長范一飛在《關於央行數字貨幣的幾點考慮》當中，進一步闡述了人行對於數字貨幣的構想。這篇文章，可以看作是2016年8月，范行長《中國法定數字貨幣的理論依據和架構選擇》的拓展和細化。本文也延續央行《幾點考慮》的思路，提出幾點疑問，和各位讀者一起探索。

央行數字貨幣的產品定位？

《幾點考慮》對央行數字貨幣的定位，是替代M0，並且也給出了央行方面作為發行者，對於紙幣硬幣的不滿意。但是，央行似乎沒有考慮過一個關鍵問題：為什麼紙幣硬幣在今天還有7萬億的存量？是誰出於什麼原因在持有上述7萬億紙幣硬幣？

只有搞清楚人們對於上述7萬億紙硬幣的需求出發點，才有望用數字貨幣取代M0。一個需要重點考慮的答案是，人們持有上述7萬億紙幣的動機，是不是貨幣動機？是不是為了買東西或者財富貯藏而持有上述紙幣？

這一點，大家打開自己的錢包，其實就能找到答案。為了滿足在只能接受紙幣的地方買東西的需求，人們需要持有的紙幣其實很少。人們絕大部分買東西和財富貯藏的需求，都被銀行存款乃至支付份額所滿足了。

我認為，人們持有紙幣的動機，也就是對紙幣的需求，並不是貨幣需求，而是對「紙」這一形態的需求，也就是一種炫耀的需求（例如發紅包），或者一種匿名的需求（例如藏在床下）。

如果想要人們自願放棄紙幣，就需要創造其他能夠滿足炫耀需求的東西，或者提供匿名需求的東西來替代。然而，《幾點考慮》中提出的央行數字貨幣，既不能滿足物理上炫耀的需求，又不能滿足匿名的需求。

在這樣的情況下，完全可以想像，即使央行不再發行紙幣硬幣，也會有其他的物理形態來替代需求，比如人們用購物卡發紅包，用美元紙幣藏匿資產。後者肯定是央行更不願意看到的。

因此，我擔心，央行數字貨幣的目標雖然是替代M0，但它其實不具備M0目前所承載的社會所需。如果紙幣硬幣被完全廢除，央行數字貨幣登場，我擔心人們目前的行為方式不會有任何變化，大家還是該刷卡刷卡，該掃碼掃碼。

數字貨幣的競爭力如何？

由此，我們看到，央行數字貨幣真正可能替代的，的確是M1/M2。而央行似乎對於央行數字貨幣相對銀行存款的競爭力很有信心，《幾點考慮》提到，「顯然，由央行背書的央行數字貨幣的信用等級高於商業銀行存款貨幣，會對商業銀行存款產生擠出效應」。

但一個很顯然的現實情況是，中國商業銀行之間的信用差異，恐怕遠比央行和五大行之間的信用差異大。如果中國的城商行、農商行乃至村鎮銀行都有存款，並沒有被五大行所擠出，那麼央行數字貨幣出來，人們為什麼要放棄自己的銀行存款，轉而持有央行的數字貨幣呢？

特別是，如果按照《幾點考慮》所說，央行對數字貨幣不計利息的話，人們更看不出央行數字貨幣相對於五大行乃至股份制銀行存款的優勢。何況，作為銀行客戶，銀行還會提供一系列的服務回報儲戶。而央行不太可能提供上述服務。

因此我擔心，央行數字貨幣如果按照《幾點考慮》的設想問世，很難在人們自由選擇的情況下獲得可觀的發行量，乃至幾乎無法企及目前紙幣的7萬億規模。如果選擇強制推廣的方式，最有效的當屬取消銀行存款和支付份額的支付功能，讓銀行存款回到過去只能存取的狀態，但這種方式恐怕不可行。

這也是為什麼我們看到，支付寶和微信在推廣各自業務的時候，總是在搞各種補貼。因為只有這樣，人們才會願意從已有的產品當中離開，嘗試乃至使用新產品。央行恐怕不會採取補貼的方式吸引使用者，這樣的話，人們也容易維持現狀，畢竟銀行存款和支付餘額已經很方便。

數字貨幣的副作用如何？

《幾點考慮》多次提到了避免「金融脫媒」的問題。但似乎，這和目前政策當中推廣直接融資的思路有所背離。事實上，在目前中國銀行業主導金融市場的情況下，在「金融脫媒」和「不脫媒」之間，恐怕脫媒是比較難的、需要做工作的。

最近金融市場出現的情況就是這樣，很多不需要銀行的直接融資，重新回到了銀行的資產負債表上，成為了銀行作為媒介的融資業務。這反而導致了風險集中在銀行業當中，沒有分散到更廣的金融主體中去，而且還導致銀行面對極大的再融資壓力，以滿足資本充足率的要求。

同時，即使我們考慮存款搬家的情況，我們也要考慮是否會出現《幾點考慮》所稱的「增加其對同業市場的依賴，抬高資金價格，增加社會融資成本，損害實體經濟」的結果。

事實上，影響社會融資成本最大的因素是貨幣政策，這已經從2014年到2016年這一輪降息周期中清楚地展示出來。何況，銀行發現存款流失之後，可行的反應是提高存款利率，把存款拉回來，因為由於銀行和央行監管的存在，同業業務已經不能隨意擴大。

而且，同業業務最興盛的時候，恰恰是社會融資成本最低的時候，也就是2016年中的時候，當時10年國債收益率低達2.65%。因此，認為同業業務增加，利率就會上行，本身也存在一些疑問。

不忘初心，方得始終

《幾點考慮》設想的央行貨幣，考慮了很多技術的問題，卻似乎忘了中央銀行的初心，也就是貨幣政策。道理其實是非常簡單的：如果新發行一款貨幣本身不是一種貨幣政策，那麼還有比這更符合「貨幣政策」的操作呢？

一旦把貨幣政策考慮在裡面，我們就會看到，數字貨幣即使是很小的規模（數千億），也可以對整個百萬億規模的金融體系造成影響。事實上，目前紙幣和存款準備金存款雖然都是央行負債，但由於物理形態和使用者的差異，已經造成了兩者之間的分隔。

這種分隔的結果是，由於紙幣的使用已經被邊緣化，央行無法通過紙幣直接對實體經濟發生作用。而由於存款準備金存款只被銀行持有，因此所有在銀行間的貨幣政策操作，只有通過金融體系傳導，才能波及實體經濟。

而這種傳導，既可能是弱化傳導，也可能是放大傳導。弱化傳導意味著央行的意圖被打折執行，而放大傳導意味著央行的意圖被過度執行。最近央行在銀行間維持平穩流動性，但實體經濟所面臨的長端卻不停遭遇利率上行，就是一種過度傳導，也就是把沒有那麼緊縮的貨幣政策操作，傳導得特別緊縮。

《幾點考慮》提出的方案，確實是影響最小、成本最低的，但也可能是最安靜的。如果是這樣一個安靜的結果，那其實做與不做都沒有什麼差別了，這或許也不是央行做這件事情的本意。

而一旦從貨幣政策的角度來考慮數字貨幣，我們立刻就會看到非常廣闊的使用前景。存款準備金和紙幣可以統一成為央行數字貨幣。這個架構，其實在準備金制度的早期就存在，也就是央行發行的紙幣同時作為商業銀行的準備金和在非銀手中流通。數字貨幣由此可以在銀行與非銀行主體之間的流動。

上述的關聯建立之後，金融體系就不再是貨幣政策傳導的唯一渠道，而是兩個渠道之一。數字貨幣作為央行負債，既可以直接對持有它的非銀部門產生影響，又可以通過金融體系間接對非銀部門產生影響。

廣闊未來，有待探索

央行可以考慮兩個問題，一個是數字貨幣的利率，一個是數字貨幣的投放。數字貨幣的利率，是最簡單的讓人們使用數字貨幣的方法，這其實類似於支付機構提供補貼給使用者，以達到快速推廣的目的。

當然，在推廣之外，數字貨幣的利率，其實統一了超額準備金利率和活期存款利率。數字貨幣利率走高，銀行存款減少，需要提高存款利率，也會提高貸款利率。同樣，數字貨幣利率走高，非銀主體面臨的利率提升，也會提高直接融資情境下的融資成本。

而數字貨幣的投放，傳統上中央銀行採用信貸的方式進行投放，例如目前對金融機構的再貸款。但是，這種再貸款本身缺少一種對資產價格的影響能力，因此對於資產泡沫與金融危機缺乏直接平抑。

因此，數字貨幣的投放，很可能和平抑價格聯合在一起，也就是央行在債券市場、外匯市場、股票市場等多個市場，進行非常寬幅的逆周期操作。在資產價格過低時投放數字貨幣並收入資產，而在資產價格過高時投放資產並回籠數字貨幣。而且，這種操作本身有盈利，因此也是可持續的。

以上仍然是對數字貨幣時代貨幣政策的一些猜測，每一點都可以有非常多的可能性，以及非常豐富的想像空間。無論如何，數字貨幣都是貨幣史和貨幣理論史上的新篇章，具有非常重大的意義。讓我們共同期待中國央行數字貨幣的偉大實踐。

（編輯：楊少康）

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