美股逢7逢8魔咒再現？沒事，世界終將屬於樂觀者！
國君固收 報告導讀：
如果本輪美債利率上行趨勢因為美股暴跌而被打斷，美債利率大概率階段性見頂，那麼美債利率大幅飆升引發股市崩盤的假設前提就不復存在，在經濟基本面仍然強勁、企業盈利持續回暖、貨幣政策超預期收緊空間不大的情況下，美股經過風險快速釋放後大概率延續上漲趨勢。
周二隔夜，美國三大股指強勢反彈，料市場信心將開始逐步恢復。一旦美股開始企穩，A股和港股可能會出現報復性反彈。國內債市走出更大級別的反彈行情不可能只靠海外risk-off，需要內部矛盾緩和進行配合。
本周一美股崩盤引發傳染效應，全球股市遭遇恐慌性拋售，避險情緒驅動下，債市迎來大級別反彈。
2月5日美股遭遇罕見大跌，道瓊斯指數跌逾1175點，創出美股歷史上最大跌單日下跌。與此對應的是，恐慌波動指數VIX，大幅拉升至38%以上，這是自2015年以來最高點。
受夜盤美股大跌牽連，亞洲股市表現慘烈：日經指數低開415點，盤中一度暴跌7%，收盤跌4.73%，恆指跌5.12%，上證綜指收盤跌3.35%，失守半年線，創業板指跌穿1600點並創下三年新低。
受避險情緒驅動，美債收益率大幅下行—從2月5日的高點2.885最多下行至2.648，下行近25bp，外盤情緒直接帶動國內債市強勁表現，早盤活躍券170215收益率大幅低開，成交收益率盤中跌破5%，尾盤收益率較前一交易日累計下行6-7bp；國債期貨高開高走，T主力合約大漲近0.40%，表現強於國債現券。
本次全球股市集體崩盤在上周后半周已有先兆，但近兩個交易日美股下跌的幅度與速度還是遠超市場預期。大跌的核心原因在於國債利率快速上行，而技術性因素、美聯儲主席換屆則助推了市場的調整，我們認為美股暴跌不可持續。
2018年以來，10Y美債收益率從2.405%上行48bp最高至2.885%，我們可以從以下幾個角度理解利率上行對股市的影響：
無風險收益率作為貼現因子，將導致預期企業未來現金流的現值下降，因此與股價負相關；利率上行影響市場風險偏好，一方面，投資於股市的機會成本上升，另一方面利率上升同時伴隨著貨幣政策走向緊縮。
理論上來說，如果分子端的盈利也同步擴大，那麼利率的影響會被部分甚至全部抵消。從美國最近的主要宏觀經濟指標來看，2月5日公布的美國1月ISM非製造業指數為59.9，好於預期的56.7，以及17年12月份的55.9。此外，標普500指數成份股已公布業績的近300家公司中，接近80%的公司均好於市場預期。
因此，合理的解釋應當為市場認為盈利復甦速度已經無法對沖利率快速上行的風險，而這樣的預期形成並非一朝一夕。
首先，美聯儲1月份FOMC會議雖聲明維持利率不變，但對通脹看法出現重大更新，預計18年通脹將上升，掃除了對加息路徑的最大擔憂。其後，1月份美國非農就業表現強勁，新增非農就業人數20萬，高於預期的18萬，而薪資增速同比2.9%，創下了09年以來最大升幅。
優異的薪資表現使得市場相信經濟的內生增長正向循環已經形成，對於未來通脹疲軟擔憂解除。此前市場對於美聯儲加息預期集中在2-4次，經過對通脹水平的預期修正已經上調至18年加息4次，相當於每個季度加息一次。
2月5日美聯儲主席的換屆也加速了市場對美聯儲貨幣政策預期的修正，主流觀點認為鮑威爾表現偏鷹派，因其在走馬上任前多次在公開場合表示美股估值過高，一旦利率上行，投資人將面臨損失。
我們認為這一認識可能後續會被證偽，一方面，美聯儲重視預期指引，身為聯儲主席言辭上勢必謹慎，在美股暴跌壓力下，鮑威爾可能並不會過快釋放更多緊縮方向的指引信號；另一方面，歷次股市大跌壓力下，歷任美聯儲主席大概率會出手維穩市場，而當前特朗普以及副總統彭斯均在公開渠道力挺美股，也會對美聯儲的貨幣政策形成一定壓力。
此外，做空波動率、CTA等策略在利率快速上行期間被迫平倉，而美股前期累計較多漲幅，以上技術性因素也加速了市場的調整，但技術性調整並不會左右市場趨勢，反而能在短時間快速釋放前期累積的風險。
當前美股暴跌讓投資者聯想到歷史上美股的逢7逢8魔咒，即自1978年開始逢末尾7或者8的年份，美股市場必然發生大的動蕩。
1978年，第二次石油危機，兩伊戰爭爆發。上世紀70年代初，美國領先全球經濟復甦但通脹水平快速上行，逐步陷入「滯漲」的困局。由於高通脹的壓力，利率水平維持在8-10%。至1978年伊朗政變，第二次石油危機爆發，10Y美債收益率上行至14%左右，道指最低下挫至不到800點。
1987年，史上第一次「黑色星期一」。19世紀80年代美股牛市主要受到經濟快速增長、企業利潤提升，增量資金入場以及稅收減免的推動。而在1987年10月14日，由於取消融資稅收優惠的謠言在華爾街傳播，以及8月的貿易赤字高於預期，美股開始下跌，其後一周美股下跌幅度創下歷史高位。美聯儲隨後發表聲明稱將「為支持經濟和金融體系提供流動性」。
1998年，泰銖貶值引發的亞洲金融危機。19世紀80-90年代，泰國經濟飛速發展，對外融資依賴度非常高，而泰銖掛鉤美元，因此失去了貨幣政策獨立性。在空頭狙擊之下，泰銖快速貶值並因引發了亞洲金融危機。期間，道指下跌近30%，納指從高點的近5000點下跌至不足1200點，而1997年10月美股出現了歷史上第一次熔斷。
2007-08年，破壞力更強的次貸危機。2007年2月，滙豐銀行宣布北美住房貸款按揭業務遭受巨額損失，減記108億美元相關資產，次貸危機由此拉開序幕。至2008年7月中旬，美國房地產抵押貸款巨頭「兩房」遭受700億美元巨額虧損，最終被美國政府接管，次貸危機進入高潮階段。期間，道指從14000點附近快速下跌，最低探至不足7000點，跌去近一半，納指與標普500指數跌幅基本相當。美國政府在2009年出台了全面的經濟刺激計劃；美聯儲採取了量化寬鬆的政策，多次降息之餘，通過購買大量的資產支持證券、國債，為市場注入流動性。
過去50年的4次逢7逢8魔咒中，後兩次因事件性衝擊其參考意義並不大。當前美國通脹水平雖處於上升階段，但對比78年石油危機中的持續高通脹水平還有非常遠的距離。
從基本面上來說，上世紀80年代美國高經濟增速、低通脹堪稱黃金時期，與當前美國經濟基本面表現可比度較高，即經濟增長與企業盈利復甦確定性較強，但通脹預期是從悲觀向樂觀修正，但充其量只是處於中性，遠未達到通脹風險過高的程度。因此，在通脹數據出現實質性飆升前，美聯儲貨幣政策超市場預期的空間有限。
短期內美債利率和美股漲跌互為悖論，兩者都有超跌的嫌疑。
回顧過去一周美國股債市場表現，基本可以總結為：美債利率已經出現飆升，這會對美股估值造成明顯衝擊，因此美股下跌概率極大；美股大幅下跌，避險情緒迅速抬升，因此美債利率將出現大幅下行。
但是考慮到股債蹺蹺板效應在大多數時間都存在的情況，在全球貨幣政策並未加速收緊的背景下，股債齊跌的格局不太可能持續。
這意味著，如果本輪美債利率上行趨勢因為美股暴跌而被打斷，美債利率大概率階段性見頂，那麼美債利率大幅飆升引發股市崩盤的假設前提就不復存在，在經濟基本面仍然強勁、企業盈利持續回暖、貨幣政策超預期收緊空間不大的情況下，美股經過風險快速釋放後大概率延續上漲趨勢。周二隔夜，美國三大股指強勢反彈，料市場信心將開始逐步恢復。
回到國內，債市方面，目前外部因素利多，債市的反饋尚停留在情緒的應激機制，而本輪無論從貨幣政策還是監管趨嚴，中國債市都更為領先，中債事實上走在了美債前面，存在修復必要。目前在資金面持續寬鬆的情況下，國內債市反彈趨勢已經非常明顯，但走出更大級別的反彈行情不可能只靠海外risk-off，需要內部矛盾緩和進行配合，例如天量信貸衝擊結束、資管新規落地放緩等。
股市方面，無論是A股還是港股，本輪牛市邏輯均與美股類似，而且在人民幣升值預期出現後，增量資金的持續流入，將導致人民幣計價相關資產的估值都會相應提升。考慮到在全球股指屢創新高的年份，A股充其量只是結構性牛市延續，從更大的維度上說，A股泡沫化程度遠小於外圍，本身就不存在暴跌基礎。料一旦美股開始企穩，A股和港股均會出現報復性反彈。世界終將屬於樂觀者。
我們的心愿是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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