2018：美國經濟的變與不變

註：本文將以「圓桌論壇」的形式發表於《中國外匯》，謝絕傳統媒體轉載。感謝鍾偉教授提出的發人深思的問題。

次貸危機以來，尤其是特朗普當初美國總統以來，美國政治、社會和經濟領域發生的變革都令全世界矚目。美國繼續領導二戰以來全球秩序的意願和能力如何？美國共和民主兩黨之間、白宮和政府之間的磨合如何？在特朗普「美國優先」戰略下，開放的全球化進程是否可能面臨挑戰？如何思考和預判美國經濟的不變與劇變，不僅對中國，對全球都至關重要。

主持：鍾 偉 博士，《中國外匯》副主編

問題1：預期和事實有的時候會有戲劇性偏差。例如2016年底，人們對歐元區前景很悲觀，但2017年歐元區經濟表現搶眼，歐洲股市和歐元匯率都很強勁。2017年美國經濟也在增長率、物價和就業方面取得不俗進展。在已有特朗普減稅政策、也許還將有美國基礎設施更新政策的刺激下，兩位覺得美國經濟是否會成為2018年的全球亮點，並繼續引領世界經濟溫和上升？抑或外國政府和國會之間的摩擦會為世界經濟帶來一些不確定性？

張明：2017年全球經濟的最大特點是主要經濟體復甦的同步性顯著增強。除美國之外，歐元區、英國、日本等發達經濟體增長強勁，除一中兩印之外，其他新興市場經濟體（特別是巴西、俄羅斯、南非等）增長明顯復甦。復甦的同步性一方面造成更多的國家開始考慮退出寬鬆的貨幣政策，另一方面造成全球貿易與短期資本流動明顯復甦。然而，2018年雖然全球經濟增速可能與2017年持平甚至繼續溫和上升，但復甦的同步性可能減弱。一方面，受到量化寬鬆力度收縮、區內政治性風險可能再度上升、利率上升加劇南歐國家債務負擔等因素影響，歐元區經濟能否在2017年基礎上再次走強，存在一定的不確定性；另一方面，全球地緣政治衝突加劇、經貿衝突加劇、資產價格波動加劇等因素，也可能損害全球復甦的同步性。在這一背景下，美國經濟可能再度成為全球經濟增長的主要引擎之一。儘管有人認為美國經濟復甦已經處於中後段，但短期內美國經濟增長可能依然是主要經濟體中最穩定的。不過，基於特朗普政府的過往表現，美國政府的若干政策可能給其他經濟體造成嚴重的溢出效應，例如中美貿易摩擦、朝核與中東衝突、利率與匯率政策等。

問題2：目前全球央行的流動性似乎都在逐漸回歸常態，人們對2018年美聯儲的貨幣政策趨向，形成了多次加息和弱勢美元的一致預期。在兩位看來，低於預期的美國通脹，是引領美聯儲加快加息節奏，還是容忍物價更溫和持續的上行？為什麼在美國經濟預期樂觀和財政刺激猶在時，美元反而一路走弱？美聯儲在利率匯率領域的姿態，有可能對中國央行產生怎樣的外溢影響？

張明：美國經濟增速目前已經在持續高於潛在經濟增速的水平上運行，而減稅、基建造成的財政赤字會進一步加劇正向產出缺口，這遲早會造成通脹率的上升。2018年，通脹率上升是美國經濟最重要的風險之一。如果通脹超過預期，不排除美聯儲更快地收縮貨幣政策，這一方面可能對美國股市與債市造成負面衝擊，另一方面也會對全球經濟與資本市場造成負面衝擊。之所以近期美元指數持續走弱，原因一是歐洲經濟表現迄今為止超預期，二是既有的加息路徑與緊縮節奏已經被市場所消化，三是市場質疑減稅政策的最終效力。不過，美元指數走弱未必是單向與線性的，未來美元指數很可能呈現寬幅震蕩態勢。美聯儲收緊貨幣政策將會對中國央行的貨幣政策操作施加壓力，但由於資本賬戶管制的強化以及匯率定價機制中逆周期因子的引入，美聯儲貨幣政策對中國貨幣政策的傳導機制已經被顯著削弱。美元指數走低是最近人民幣兌美元匯率強勢升值的最重要因素。隨著匯率不斷走高，中國央行可能會重新評估當前人民幣匯率定價機制的適宜性。

問題3：在經濟趨升和流動性趨緊的格局下，人們對資產價格何去何從產生了分歧。如果美聯儲加息節奏提速，對美債而言可能是壓力。同樣地，人們對美股的前景也開始憂慮。畢竟次貸危機至今，美國GDP大約增長了30%多，但聯邦債務餘額翻倍，美股主要指數漲幅逾300%。看多美股者指出美國經濟增長不錯且減稅等刺激政策剛剛釋放；看空美股者指出其已估值太貴且缺乏流動性支撐。兩位如何看待美國資產價格短期趨勢？它是否會加劇2018年全球金融體系的波動性，甚至會影響到港股和A股？

張明：在流動性收緊且波動率處於歷史低位的大背景下，美國資產價格波動性上升是毫無疑問的。2018年，美國10年期國債收益率可能上探至3.0%左右，債市的調整在所難免。長期利率的上升反過來又會對股市產生衝擊。正如筆者之前所預測的，2018年美國股市的波動性將會顯著上升，不排除年內美國股市大幅下調的可能性（其中納斯達克市場的調整幅度可能更大）。如果美國股市深幅調整，短期內是利好國債市場的。美股與港股的聯動性很強，如果美股深幅調整，港股深幅調整也在所難免。今年很多機構把港股作為第一配置選擇，其實是低估了港股可能存在的傳染風險。雖然近期滬港通、深港通等機制在逐漸打通港股與A股之間的藩籬，但美股、港股與A股之間的聯動性依然較弱。除了短期的信心因素可能加劇聯動之外，2018年A股市場的走勢將依然主要受到國內因素的影響。

問題4：隨著「美國優先」戰略的逐漸落地，美國似乎越來越不願選擇已有的多邊機制，而是更傾向於保守。這給全球貿易和投資帶來了新變數。許多人擔心美中貿易和投資，可能陷入和「廣場協議」之後美日貿易相似的歷史場景，也有人擔心類似WTO這樣的多邊機制重要性被削弱。中國在2018年可能遭遇怎樣的外貿和投資環境？中國能如何應對？

張明：特朗普政府的孤立主義傾向在外貿與外資領域體現得最為淋漓盡致。不出意外的話，2018年二季度起，中美在貿易與外商直接投資領域的摩擦將會顯著上升。301條款調查的結果，有可能使得特朗普針對較多的中國商品以及中國對美直接投資進行制裁，而這必然引發中國政府的反制裁。從目前來看，中美之間爆發大規模貿易戰的可能性尚小，但特朗普政府很可能會使用「各個擊破」的方式來相繼對不同行業的中國出口商品進行制裁。從目前的信息來看，美國外商投資審查委員會目前對待中國ODI的態度已經明顯變得強硬。在特朗普政府的單邊主義舉措面前，中國政府能做的工作無非包括，一是利用多邊機制進行申訴，二是加強雙邊談判與溝通，三是擺出「以牙還牙」的博弈姿態，四是儘可能實現出口與對外直接投資目的地的多元化。目前國內分析可能仍然低估了貿易投資摩擦的發生概率以及負面影響。

問題5：面對美國經濟的不變和劇變，兩位對特朗普經濟政策有什麼期待和擔憂？如何才能更有效地構建中美新型大國關係，使寬闊的太平洋容得下和而不同的兩個大國？

張明：儘管全球與國內輿論都在對特朗普冷嘲熱諷，但我們不應低估特朗普諸多政策背後的邏輯一致性，那就是通過加強國內市場的吸引力以及擾亂全球市場，來吸引各種資本流入美國，以此來振興美國的製造業（至少是高端製造業）以及整體競爭力，來實現「美國優先」的終極目標。換言之，「只要自己巋然不動，哪怕外界洪水滔天」。中美之間要更好地開展合作，中國政府需要做到：第一，深入研判特朗普政府的執政邏輯與可持續性，而非簡單地認為特朗普本人幹不了太久，下台後政策就可能反轉；第二，不卑不亢、寬柔相濟。針對特朗普本人的性格特徵，中國政府應該在該妥協的時候妥協，該強硬的時候強硬；第三，更好地與其他發達國家與發展中國家開展合作。單邊主義的美國為中國的多邊主義政策提供了非常好的機遇與舞台。

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