多維度解析，再論格力投資價值
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Coldplay;The Chainsmokers
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報告要點
中國空調行業還可以走多遠？
格力選擇專業化道路難免被質疑其成長邊界是否因業務單一而明顯受限，但基於行業發展空間廣闊，專業化也可謂公司理性選擇；一方面國內空調行業發展仍處半程，城鎮保有量仍有1台/戶以上提升空間且農村市場才剛開始崛起；另一方面中央空調已實現從到1的突破，快速普及將帶動行業擴容並推動整體附加值增加；而印度與東南亞市場長期將接力中國市場繼續發展。
高基數下18年將如何演繹？
2017年空調出貨量實現高速增長背景下市場擔心已透支2018年增長潛力，但2013-2017年空調內銷出貨量及格力營收複合增速分別僅有9%及6%，可見2017年空調新高其實不高，相反從預收款規模及渠道庫存水平看渠道補庫存有望延續至2018年上半年；此外，2017年旺季結束後格力與美的終端需求持續超預期，當前更新與普及需求共振有望持續驅動終端穩健增長。
是什麼成就了格力高盈利能力？
在連續實現10年凈利率穩步提升後，公司高盈利能力可否延續是影響未來業績表現的重要因素；回溯空調行業近30年歷史，在空調行業發展的三大階段中，格力通過研發投入、質量控制、渠道建設以及產業鏈整合等多重方式逐漸形成自身核心競爭力；產品力溢價、規模優勢以及產業鏈深度整合促使格力可實現超越行業的盈利能力，且高壁壘下公司利潤率仍有提升預期。
格力當下估值水平是否合理？
我們認為估值理應從相對角度去理解，綜合估值、業績增速及股息率三大因素，格力電器與A股同類公司相比存在一定程度低估；同時與海外家電龍頭相比，格力更高景氣度下估值卻相對較低，隨著A股加入MSCI落地及海外資金持續流入，在中國資本市場逐步實現開放以及全球範圍資產配置視角下，格力估值有望向海外家電龍頭趨近；綜上，格力估值依舊存在提升預期。
維持「買入」評級
2018年格力電器迎來開門紅，年初至今股價漲幅領漲家電板塊，而伴隨著股價強勢上漲以及董事會換屆期逐步臨近，市場對公司投資價值也難免存在一定質疑；總的來說，基於行業良好發展前景以及短期景氣判斷，同時結合格力盈利能力提升預期以及相對偏低的估值水平，我們認為目前時點格力電器仍具備較好投資價值，我們預計公司2017、2018年EPS分別為3.73及4.47元，當前股價對應其估值分別為14.31及11.96倍，維持公司「買入」評級。
目錄
中國空調行業可以走多遠？
我國家用空調發展仍處半程
中央空調驅動空調消費升級
印度及東南亞有望接力發展
高基數下18年將如何演繹？
2017年空調出貨新高其實不高
更新與普及需求共振驅動增長
是什麼成就了格力高盈利？
30年歷程鑄就格力核心競爭力
三要素決定格力競爭力難顛覆
格力當下估值水平是否合理？
公司當前投資價值仍然被低估
資金結構變化或助推估值提升
給予格力電器「買入」評級
報告正文
中國空調行業還可以走多遠？
國內三大白電龍頭中，唯有格力電器選擇走專業化道路，市場難免質疑格力成長的邊界是否因其業務單一而明顯受限；多元化的確打開了企業成長空間並為長期發展提供更多可能性，但是換一個視角來看，如果企業所處的原有領域成長空間足夠大，那麼專註於主業領域深耕細作其實也是企業的理性選擇；所以關於格力投資價值的第一個重要問題是空調行業是否有足夠大，本章從三個層面來說明空調行業仍有較為長足的發展空間。
我國家用空調發展仍處半程
從全球範圍看，空調消費習慣相對成熟三大經濟體是日本、美國以及中國，由於普及更早且經濟更發達，前二者處於更加成熟的消費階段，而結合地域、文化以及居住條件等外部因素來看，日本空調行業發展路徑對中國更具參考意義；在家用領域，日本是空調行業當之無愧的領導者，變頻、無氟製冷劑等節能環保技術也由日本推廣應用；尤其值得注意的是，雖然空調在日本普及期超過60年且普及率已到達較高水平，但日本空調保有量與年銷量仍然穩步提升，這說明在成熟國家空調行業也還未達到所謂的天花板。
中國空調消費滯後日本接近30年，保有量與銷量均有顯著提升空間：日本空調起步於60年代，中國起步於90年代，滯後日本接近30年；首先，從保有量對比來看，截至2016年，中國家庭空調保有量不足100台/百戶，保有量絕對水平僅相當於日本80年代中期水平，同樣滯後接近30年；結合日本空調行業發展史，無論宏觀經濟如何運行，從80年代中期至今的30年時間中，日本空調保有量持續提升，在1999年其保有量突破200台/百戶，2006年提升至255台/百戶，而到2016年底進一步提升至284台/百戶的較高水平；而伴隨保有量持續提升，2016年日本空調銷量相較於1986年總體增長134%；參考日本空調行業的發展歷史，我們認為中國家用空調普及仍處在半程。
全球變暖、收入水平提高及城鎮化率提升是促進日本空調持續普及的主要原因：影響空調消費的主要因素無非是天氣、消費能力及城鎮化率等因素，80年代往後日本空調普及率仍持續提升也正是受益於此；首先，工業化持續推進使得全球持續變暖無需過多贅述；其次，從收入水平看，從1986到2016年，美元口徑下日本人均GDP實現接近3%的複合增長；此外，從1985到2015年，在高基數之下日本城市化率仍提升15%至90%以上水平；綜上，氣溫、收入及城鎮化率是驅動日本空調持續普及的主要原因。
氣溫是影響空調需求的核心指標，儘管空調消費已十分成熟，但日本各個地區空調普及率差異仍較為明顯；例如，在最北部的北海道地區，截至2014年，北海道地區空調保有量僅為34台/百戶，主要因北海道地區夏季十分涼爽，在次寒冷地區例如東北，2014年空調保有量達到162台/百戶，而在日本其他人口密集區域，空調保有量大致均處於300台/百戶的平均水平；可見天氣差異下日本各個區域空調保有量有明顯不同，不過總的來說，日本大部分區域空調保有量均處於較高水平。
我國空調保有量整體處於偏低水平，但城鎮與農村空調普及又顯著處在不同階段，因此應單獨來分析：首先，參考日本各區域普及率，我國城鎮市場空調保有量有100台/百戶以上提升空間；具體來看，中國氣溫高於日本關東的地區城鎮人口佔比約78%，我國該地區綜合保有量接近150台/百戶，而日本關東保有量為278台/百戶；中國氣溫高於日本東北但低於關東的地區城鎮人口佔比約15%，該地區綜合百戶擁有量不到30台/百戶，而日本東北地區空調百戶擁有量為162台/百戶；總的來說，中國90%以上地區城鎮空調保有量顯著低於日本，我們認為城鎮家庭保有量有100台/百戶以上提升空間。
農村市場空調消費仍處於早期階段：截至2016年底，我國農村家庭空調保有量不足50台/百戶，即便在經濟較發達並且夏季炎熱的華東地區滲透率也僅有63台/百戶，普及空間極大；而與其他大家電產品類似，空調在農村市場也必然迎來從可選消費品到必需消費品的轉化，從而帶動空調普及率提升，這主要是基於兩方面因素的判斷：第一，空調節能效果提升有效降低使用成本，主要是基於高能效產品尤其是變頻空調銷售佔比提升及空調產品技術升級；第二，農村居民收入水平持續提高驅動空調消費，並且我們認為農村市場普及需求的爆發已逐步開始，這一點我們在下一章中將會做更詳細的闡述。
在此擬大致測算國內空調市場空間：假設我國人口總數為14億，城鎮人口佔比70%；農村與城鎮地區分別3.5及2.5人/戶；城鎮家庭空調保有量為2.2台/戶，而農村家庭空調保有量為1.8台/戶；城鎮家庭分體式空調更新周期8年，農村為10年；2017年空調行業內銷出貨量達到8875萬台，根據以上測算，家用空調行業內銷量仍有接近50%的增長空間，而結合均價提升趨勢，同時考慮其他小型公共區域等應用場景，其長期增長空間則更為廣闊；基於居民收入水平提升及城鎮化持續推進，中國家用空調行業仍有望實現穩步增長。
中央空調驅動行業消費再升級
家用中央空調已成為家電行業最明確的消費升級方向，據暖通家數據顯示，從2011年到2016年，僅5年時間國內家用中央空調市場規模從55億增長3倍至220億元，基本已完成從到1的蛻變，而分析具體普及原因，一方面是由於在房價日益高企背景下，基於裝修檔次與房產價值配套原則，消費者對裝修類消費需求層次顯著提升，並且價格敏感度持續下降；另一方面也基於在歷經十多年市場培育、技術完善以及渠道推廣，消費者對中央空調認知度提升；而高附加值中央空調興起將帶來整體空調行業市場擴容。
不過當前家用中央空調滲透率仍然很低，根據我們測算，目前在城鎮家庭中，家用中央空調的存量滲透率不足2%，行業整體發展仍然處於早期階段；參考海外成熟國家市場中央空調的普及水平來看，美國在2009年普及率已超過60%，而人均住宅面積顯著低於中國的日本，其中央空調滲透率也達到10-20%水平；因此在偏保守的假設之下，未來家用中央空調在我國城鎮市場中的滲透率有望提升至10%甚至以上水平，滲透率仍有顯著提升空間；在同等功率之下，中央空調均價顯著超過分體式空調，中央空調替代分體式空調有利於擴大家用空調市場整體規模，而更值得關注的是中央空調附加值更高。
印度及東南亞市場有望實現接力發展
短期看全球最大空調市場在中國，但從偏長期視角看，海外擴張是企業發展到一定階段的必然選擇；對比海外標的，日本大金工業發展路徑與格力最相近，二者均專註於空調主業；從大金工業發展歷史看，大金髮展從未局限在日本國內，上世紀80年代當大金在日本國內取得不俗發展成績之餘，就已經積極開拓海外市場；財務報表顯示，日本國內業務在大金收入中佔比從90年代初期80%逐步降至當前25%左右，而從1994年到2017年大金實現了451%的營收增長，且利潤率從0.25%提升至7.55%；可見通過海外市場有效開拓，大金拓寬了自身收入增長的邊界並且也帶來了盈利能力的大幅提升。
當我們具體分析海外各國空調的潛在需求時，第一要看人口規模，第二要看天氣炎熱程度；而根據歐睿數據顯示，在人口規模較大的國家之中，當前僅有日本、美國以及中國的空調普及率較高，其他國家空調滲透率均未超過50%，並且絕大部分國家未超過30%，而其中印度、印尼、巴西、越南以及菲律賓等人口大國，空調普及率目前整體均處於較低水平，並且從地理位置角度來看，以上各國天氣均比中國炎熱，因此可說存在對空調的剛性需求，潛在挖掘空間十分巨大。
印度是最大的潛在市場，但仍需要時間培育：印度空調普及率僅15%，普及水平不足中國五分之一，且年需求規模僅為中國九分之一；這一方面是由於印度缺電，雖然印度人口在全球人口中佔比超過20%，但在全球總體一次能源消費中，印度佔比僅略超過5%，並且電網系統不完善從而導致輸配電過程中電力損失較大，缺電在很大程度上限制了印度空調消費；另一方面也與印度人均收入水平較低有關，根據IMF數據顯示，當前印度人均GDP僅為中國的五分之一左右水平，購買力不足也嚴重限制了空調在印度普及。
但是從長期發展潛力來看，印度是海外最值得重視的市場：首先，從人口規模來看，印度人口數量已超過13億人，居於全球第二，基本與我國相當；第二，從地理位置來看，印度夏季天氣炎熱且炎熱程度遠超中國，所以其對空調潛在需求更勝於中國；因此從更長遠角度來看，基於印度經濟保持較快增長、電力系統等公用設施逐步完善以及居民收入水平穩步提高，印度市場空調普及前景可期，其空調潛在需求規模或許不亞於中國。
東南亞是另一大新興市場，並且空調消費已開始逐步成熟：除印度這一最大潛在市場外，東南亞人口密度及整體規模也較大，印尼、菲律賓、越南、泰國及馬來西亞五國合計人口達到5.5億人，儘管當前這五國的空調需求規模、普及率以及人均需求量暫時不及中國，但從近5年需求增速來看，年化需求增速已達到10%，或可從側面體現東南亞地區對空調的消費意識已逐步形成；且相較於中國，東南亞更炎熱，考慮到各國經濟增長及人均GDP持續提高，未來空調也將逐步實現普及；總的來說，在出口層面，印度、東南亞等人口密集的新興市場空調普及率偏低，預計未來增量空間不低於中國市場；綜上，從國內與國外市場來看，未來空調家用市場增長均值得樂觀期待。
高基數下18年將如何演繹？
從短期視角來看，2017年在農村需求加速釋放及旺季高溫天氣驅動下空調行業內銷表現持續亮眼，1-12月以來除了3月及4月單月內銷量略低於2015年同期，其餘月份均創下歷史同期新高，其中7月份單月內銷量更是首度突破千萬台大關；2017年行業累計內銷量為8875萬台；而在2017年空調內銷量及增速創「新高」之際，市場對空調行業2018年銷量較為悲觀，部分投資者認為2017年高速增長或許透支2018年需求，市場對2018年空調內銷出貨普遍存在負增長預期。
2017年空調出貨新高其實不高
2017年內銷「新高」並不高，2013-2017年化增速僅9%左右：空調行業在2015-2016年間經歷了一輪力度較大的渠道庫存清理，致使期間行業內銷量有所下滑；若剔除渠道庫存調整對行業出貨增速的擾動，以家電刺激政策全面退出的2013年行業內銷量為基數，近四年來空調內銷年複合增速僅在9%左右，可見2017年行業內銷放量並非源於對後續成長潛力的透支，銷量「新高」其實並不高；並且結合前面章節的分析，我們認為空調後續發展空間依舊可觀，行業天花板仍言之尚早。
格力近四年收入複合增速不到6%，三季度預收款增長彰顯渠道補庫存需求：落實到公司層面來看，格力近幾年收入規模增長並不快，基於2017年營業總收入1500億元推算，2013-2017年格力電器營收複合增速不足6%，由此可見2017年並未透支公司未來增長；此外，基於2017年空調需求持續超預期，廠商滿產滿銷背景下部分經銷商仍出現供不應求情況，行業渠道庫存下滑至歷史低位水平，新冷年以來隨著補庫存需求持續釋放，格力三季度末預收賬款大幅提升也可印證當前經銷商提貨積極性較高，在此帶動下行業短期增速較為確定，預計渠道補庫存邏輯大概率延續至2018年二季度中期。
更新與普及需求共振驅動行業增長
而對於2018年終端需求層面，我們也並不悲觀，主要是基於兩方面需求的判斷：第一，未來幾年更新需求釋放將推動空調行業增長，我們以2016年內銷量出貨基數來測算，2016年空調內銷量中有接近35%左右由更新需求帶動，而考慮到2016年實際終端銷量高於出貨量，實際更新需求佔比或許更高；而追溯過往，我國空調內銷出貨分別在2007及2010年踏上3000及5000萬的銷量台階，參考國際經驗，空調使用周期一般為8-10年時間，我們認為以2017年前後為臨界點，空調更新換代需求或已開始爆發。
為了有更為直觀的理解，我們根據空調8-10年更新期進行線性推算，2017空調更新需求量或可達到3308萬台，更新需求量相較於2016年增長373萬台，而以產業在線2016年6049萬台內銷量為基數測算，2017年更新需求對總體內銷出貨量所貢獻的增速超過6%；而從2018年往後，更新需求量或將突破4000萬台，並在整體銷量中佔比越來越重，更新需求的增長將有效推動整體銷量持續增長；此外，特別需要說明的是，此處測算結果並不完全精確，更主要的是說明未來更新需求的重要性以及逐步放量的趨勢。
第二，農村市場消費條件已逐步成熟，普及率提升趨勢有望加速：農村市場空調消費顯著滯後於城鎮市場，回顧過去幾年農村家電市場需求變化，2009年家電下鄉政策推出背景下，2009-2011年農村空調市場普及率開始逐步提升，但與冰洗彩普及規律不同，儘管家電下鄉政策在2013年中期全面退出，但2014年後農村空調滲透率提升趨勢並未放緩，並且2016年農村家庭百戶擁有量大幅提升8.8台至47.6台/百戶，當年提升幅度創歷史新高，而當前農村空調保有量仍處於低位水平，農村普及率有顯著提升空間。
購買力與收入水平是影響後續農村空調普及的關鍵因素：首先，根據農村冰箱的普及經驗，在2009-2011年，國內農村冰箱百戶保有量出現斜率加速向上的過程，短短三年內農村地區冰箱每百戶保有量絕對值累計上漲31.4台，漲幅遠大於同期空調及洗衣機保有量提升幅度，且驅動2009-2011年國內冰箱內銷量同比分別增長50.7%、30.4%及15.0%，其中2011年內銷量達到5897萬台，創歷史峰值，期間驅動農村冰箱需求普及的因素主要為家電下鄉補貼政策推出背景下，農村居民實際購買力提升。
此外，參考海外國家空調普及經驗來看，我們將2010-2016年東南亞各國人均GDP水平與當年空調滲透率數據進行回歸，數據顯示人均GDP水平與空調普及率呈現非常顯著的線性相關關係，換句話說，根據海外經驗，人均收入水平是影響空調普及率的關鍵變數之一；而近年來我國農村居民的收入水平逐年提升，並且農村居民收入消費支出增速超過整體GDP增速；總的來說，後續農村居民收入逐步提高將形成農村空調普及率持續提升的有力支撐。
發達地區農村空調普及已經開始，其他區域有望追趕：從消費支出水平看，經濟較為發的浙江地區空調在2012年達到100台/百戶水平，浙江地區農村人均年消費支出領先於全國總體接近8-9年時間，空調普及率領先於全國10年左右，即當前全國農村市場空調滲透率基本與浙江農村市場滲透率在2007年前後水平相當；而在2007-2012年期間，浙江地區農村家庭普及速度平均超過9台/百戶，考慮到全國農村居民生活水平持續提升，整體農村市場有望複製浙江地區的普及經驗；綜合上述分析，結合海外空調普及規律以及冰箱普及經驗看，我們認為購買力與居民收入水平是影響農村空調普及率的核心指標，未來整體農村市場有望複製發達地區農村市場經驗，空調普及需求有望加速提升。
綜合上述分析，我們對於2018年空調行業整體出貨仍保持樂觀預期：一方面2017年出貨量創新高並未透支2018年增長，當前渠道庫存仍然不高，2018年旺季來臨之前渠道補庫存行情有望延續；另一方面2017空調旺季結束至今，龍頭企業終端安裝卡仍然保持穩健增長，這也側面反映炎夏並未透支後續增長潛力，並且結合空調歷史出貨數據及海外空調需求普及經驗看，更新需求及農村市場需求或已開始逐步放量，在此背景下我們認為2018年空調行業終端需求或仍可保持穩健增長；綜上，基於渠道補庫存及終端增長，我們認為2018年空調行業整體仍可保持高個位數增長，整體或好於市場預期。
是什麼成就了格力高盈利能力？
2016年及2017年前三季度，格力電器銷售凈利率分別達到14.3%及14.0%，遠高於其他白電及黑電整機企業也高於家電板塊；在與市場交流過程中，我們發現投資者對於為什麼格力有如此高的盈利能力其實並不完全理解，同時對未來是否仍可保持較好的盈利水平也不十分明確；而企業當前盈利能力是其歷史發展的結果，本章我們首先回溯空調發展史來分析格力為何當前可以實現較高盈利水平；此外，歷史累積起來的優勢是會被強化還是打破是影響未來盈利走勢的關鍵，因此在追溯歷史的基礎上，我們也會對格力核心競爭力及未來行業地位做出分析，從而引申出公司未來盈利走勢的判斷。
30年歷程鑄就格力核心競爭力
格力與空調行業從起步至今總體可劃分為三個階段：第一階段（1990-2002年），國內空調行業呈現爆髮式增長，品牌混戰且競爭加劇，格力龍頭地位開始初步確定；第二階段（2003-2006年），空調行業由爆發增長階段邁入快速增長階段，行業加速洗牌，市場競爭格局逐漸清晰，格力美的雙寡頭地位明晰；第三階段（2007-2016年），在滲透率尤其是城鎮市場滲透率進一步提升背景下，行業仍然保持較快速增長，格力龍頭地位進一步鞏固；以下我們對各階段逐一闡述，分析各階段行業競爭狀態及格力發展思路。
第一階段（1990-2002年）：行業野蠻生長，格力注重質控與渠道管理，龍頭地位初定：我國空調行業整體起步於1990年前後，整體晚於日本接近30年時間，從1990到2002年，行業呈現極高景氣度，一方面產銷量實現爆髮式增長，國家統計局數據顯示期間複合產量增速超過50%；另一方面行業整體呈現百花齊放狀態，由於行業增長較快，外資品牌以其高品質，中資二三線品牌以其高性價比，中資一線品牌則兼顧品質與性價比，三者在市場中均佔據一席之地；整體來說，行業競爭較為混亂，並且在二三品牌低價策略下，行業整體均價逐步下行，競爭開始逐步惡化。
在這一階段中，以朱江洪為領導的格力團隊已開始加強質量與渠道管理：對內部注重質控，公司於1994年首次提出了「精品戰略」，主抓產品質量，在1995年成立「篩選分廠」，強化對零部件質量管控，並於當年在國內企業中最早建立可靠性實驗室，格力對質量的重視為國內企業之首，這為口碑建立打下基礎並最終使其在行業混戰中脫穎而出；對外則優化渠道管理，1996年在行業困難之際，格力採用返利模式補貼經銷商，按照商家提貨額的2%作為補貼，而針對經銷商價格混戰的問題，公司在湖北省試水銷售公司模式，統一渠道管理並強化經銷商利益綁定，隨後將這一模式逐步推向全國。
憑藉對生產質量的嚴格把控以及對渠道體系的重新梳理，1996年格力銷量首次超過春蘭，且隨後在2001年，格力在空調行業的市場佔有率達到15%且居於行業之首；格力充分抓住行業快速增長的機遇，在行業野蠻發展階段既已明確自身優勢，期間收穫較快速發展，1993年到2002年期間，格力營業收入增長10倍至70億元，歸屬凈利潤則增長5倍至3億元；總的來說，在行業爆髮式增長的外部環境下，公司通過內部質控及渠道管控初步明確自身優勢並脫穎而出，初步確定龍頭地位並實現快速增長。
第二階段（2003-2007年）：行業加速洗牌，格力進一步鞏固龍頭地位：從2003年開始，空調行業基本已結束野蠻增長階段，行業增速相較於上一階段明顯放緩，在此背景下，市場開始逐步由無序競爭狀態轉向有序競爭，空調企業之間將進入價格、技術、質量、渠道、資金實力等層面的全面比拼，在此背景下競爭優勢不足的企業開始逐漸掉隊並逐步退出市場，行業進入快速洗牌期，2000年行業有超過400家企業，但在2004年活躍品牌迅速降低至50家，而隨後則進一步下降。
而在此階段，格力全方位強化自身競爭實力，尤其是逐步實現對產業鏈上遊資源整合以及強化渠道建設與控制，這對於其龍頭地位的進一步確定起到極為重要的作用；一方面，儘管在一定程度上受國有體制限制，但格力從2004年開始排除阻力逐步開展對上游零部件企業的整合，2004-2006年公司先後五次對上游零部件公司進行股權收購，尤其凌達壓縮機及凱邦電機的收購對格力技術實力提升意義深遠；此外，格力也依託上市平台鞏固生產能力，其2003年空調產能僅為600萬套，但截至2008年達到2700萬套。
另一方面，在渠道層面，格力全面推行「格力模式」，並且通過股權方式綁定渠道利益：在2004年國美宣布全線清理格力產品後，格力電器開始嘗試全面自建營銷渠道，與各省市的大經銷商聯合出資成立股份制區域銷售公司，由銷售公司負責各區的總體操盤，包括銷售政策制定及市場開拓等等，形成主要以專賣店為終端的特殊銷售體系；此外藉助2007年珠海市國企改革的契機，格力核心經銷商持股平台京海擔保承接格力集團持有的格力電器10%股份，進一步實現渠道反向持股上市公司，從而深度綁定渠道利益。
空調行業雙寡頭格局確定，格力龍頭地位穩固：在產業鏈深度布局與持續加強質量把控的基礎上，格力產品力快速提升並且顯著領先於行業，這使得格力有底氣在2005年全面推行整機6年保修，同時隨著渠道布局加速，格力迅速脫穎而出，2003-2007年僅5年時間內，格力內銷份額從不足15%迅速提升至31%，與美的共同建立起雙寡頭格局；不過考慮到行業處於洗牌期，公司首要目標是加速跑馬圈地以迅速擴大銷量及收入規模，在規模追求顯著強於盈利的背景之下，期間格力盈利能力持續低位徘徊。
第三階段（2007年至今）：格局持續優化，行業均價提升，龍頭盈利改善：經過數年洗牌，2007年前後空調行業競爭格局已基本清晰，格力美的雙寡頭競爭格局明確；從2008年開始，隨著渠道、產品、技術及品牌等層面競爭優勢持續強化，格力「馬太效應」進一步凸顯，行業競爭格局仍在持續完善且行業集中度進一步提升，格力美的龍頭地位持續得到強化；2008-2016年，8年內格力內銷出貨量市佔率提升超過7pct，出口量市佔率則提升接近9pct，從而彰顯出行業份額進一步向絕對龍頭集中的趨勢。
而在經歷行業洗牌期之後，格力基於渠道、產品、技術及品牌的顯著優勢，其產品定價權開始逐步顯現，而行業競爭的主旋律已逐步由價格轉向品質；受益於龍頭品牌力與產品力提升所帶動的品牌溢價以及產品結構持續改善，格力美的以及行業均價呈現明顯提升趨勢；而龍頭在這一階段對利潤的要求也開始逐步凸顯，並且逐步超過對於收入規模的追求，期間格力利潤端增速高於營收端，依託於自身越來越穩固的行業地位，同時通過產品結構改善以及規模效應等相對優勢，格力盈利能力持續提升。
格力領先優勢短期難以被顛覆
以上從歷史發展的維度，我們從偏宏觀視角解釋了基於競爭格局的變化，尤其是2007年格力確定了龍頭地位後隨著格局的持續優化，公司盈利能力逐年提升；但具體而言，基於什麼競爭優勢格力可以實現比行業更高的利潤率？我們認為主要基於以下三點優勢：一是格力極強品牌力及產品力所實現的產品溢價，從空調零售數據來看，無論整體零售均價還是從同等規格的產品均價來看，格力空調的均價顯著高於其他品牌，體現出極佳的產品力及品牌力下給公司產品帶來的溢價，這也構建了格力高盈利的基本支撐。
產品溢價僅為格力實現高盈利的必要條件而非充分條件，因為從美的與海爾的對比來看，海爾市場均價高於美的，但海爾空調業務盈利能力卻遠低於美的，我們認為這就涉及到第二個影響盈利的關鍵因素——規模效應，目前空調行業中，格力美的相較於其他二線品牌規模優勢極為明顯，僅格力美的年銷量規模超過3000萬台，此外海爾在1000-1500萬台區間，其他品牌均未超過1000萬台；而家電在整體消費行業中更偏製造屬性，規模對於其盈利影響具有十分重要作用，因為銷量規模全面影響了規模化採購、人工成本攤銷及固定資產攤銷等多方面，以海信科龍為例，其四季度凈利率通常低於前三季度，主要因為四季度為傳統空調淡季，由於出貨量不足，科龍歷年四季度空調業務均表現不佳；總的來說，規模優勢則是格力可以實現高盈利的第二個關鍵因素。
第三個關鍵因素是向產業鏈上游進行深度整合，產業鏈深度整合對格力經營意義在於兩點：第一是保障產品質量，第二是深度挖掘產業鏈利潤；具體看，針對空調壓縮機、電機以及變頻控制器等核心部件，格力絕大部分以子公司形式進行配套生產，而對於次核心零部件例如蒸發器及冷凝器等，格力僅負責基礎原材料採購，再由相關外協工廠負責加工及生產，格力負責採購基礎原材料一方面是保障了基礎原材料質量，另一方面是在實現規模化採購背景下也有效降低了零部件製造成本；但特別注意的是，向產業鏈上游的深度整合併非所有企業都可以運行，這需要企業自身銷量水平達到一定規模之後才可實現有效協同，因此空調企業中僅有規模足夠大的格力與美的充分實現了產業鏈整合。
綜上分析，格力當前高盈利主要是因其品牌溢價、規模優勢與產業鏈整合等三方面優勢綜合推動，三方面優勢即是歷史發展的靜態結果，三者之間又相輔相成且互為促進，格力品牌溢價是基於其極強產品力，而產品力既與產業鏈深度整合（保證質量）相關，又與規模優勢有關（規模優勢下格力每年研發投入超過40億），而可實現產業鏈深度整合又需要足夠規模支撐，產品力強又進一步促進格力規模持續增長；考慮到品牌、規模及產業鏈整合既有優勢彼此間互相促進的趨勢，短期內格力競爭力優勢仍將持續凸顯，其與二線品牌間差距會逐步拉大從而馬太效應持續顯現，其高盈利能力存在較強合理性且未來仍有提升空間（關於格力盈利能力走勢，我們從競爭格局的角度也做過詳細分析）。
格力當下估值水平是否合理？
公司當前投資價值仍然被低估
估值一直是與市場交流過程中投資者最為關注的問題之一，通過橫向對比，我們認為格力投資價值仍然大概率被低估；首先，相較於其他高股息公司，格力投資價值較為明顯：與次新股板塊類似，A股高股息率公司間彼此具有一定可比性，我們篩選出市場上股息率超過十年期國債收益率的代表性個股，並將股息率與業績增速進行匹配；總的來說，格力在較高股息率背景下仍可實現較快速業績增長，換言之，疊加分紅與業績增長所實現的預期收益率，格力比較優勢較為明顯。
其次，從消費板塊內部來看，格力配置價值相對更優：我們篩選其他消費板塊龍頭，分別選取上汽集團、溫氏股份、海瀾之家、中國國旅、貴州茅台及恆瑞醫藥等作為其他各消費行業龍頭代表，總體來說，從估值和業績增速匹配來看，格力2017及2018年相對估值僅高於上汽集團但顯著低於其他消費行業龍頭，但格力未來三年年化業績增速僅次於貴州茅台卻高於其他消費行業龍頭；總的來說，結合估值水平與預期業績增速，格力整體也具有較明顯相對優勢，其投資價值或存在一定程度低估。
資金結構變化或助推估值提升
綜合股息率、估值以及業績增速三個因素，我們認為格力電器在A股市場上估值存在一定低估，其投資價值相對凸顯；此外，隨著A股加入MSCI逐步落地及海外資金流入國內股票市場比例增加，過往A股與海外市場分割估值局面將逐步被打破，在全球範圍資產配置視角下，國內股票市場與海外資本市場同行業公司越來越具有可比性，而相較於海外家電龍頭，格力投資價值相對更為凸顯：第一，相對估值低于海外家電龍頭，除個別家電公司外，海外家電龍頭估值整體處於15-25倍區間的估值水平，而與格力業務相近的大金工業估值為22倍，而格力當前對於2018年估值僅為12倍。
第二，格力未來發展前景更優，並且業績增速整體好於海外家電龍頭；中國空調市場相對具備較好成長屬性並且競爭格局良好，格力未來發展前景顯著優於海外成熟市場家電龍頭，預計格力在2017-2019三年內業績複合增速將達到26%，而除SEB外，海外家電龍頭3年年化業績增速未超過15%；而對比海外空調龍頭大金工業來看，大金工業2017-2019年業績複合增速不及10%，對應PEG高達2.61，格力PEG不足1；因此，基於業績增速與估值匹配度來看，格力相對配置價值更優。
第三，格力長期盈利能力領先優勢也較為明顯：而從長期盈利能力來看，格力凈資產收益率水平也明顯高于海外家電龍頭，2016年格力電器達到及30.4%，而海外家電龍頭除了伊萊克斯在較高資產周轉率帶動下ROE水平相對較高外，其餘標的較國內龍頭而言均有明顯差距，其中大金工業ROE僅為12.6%；格力可實現高ROE的主要原因一方面在於國內空調行業極佳競爭格局下格力凈利率較高，另一方面則基於極強的產業鏈地位，格力權益乘數明顯高于海外可比標的；因此綜合估值、業績增速及行業盈利能力來看，格力相較於海外家電企業更具投資價值。
資金結構變化有望帶動格力估值逐步提升：家電板塊2017年實現較高漲幅與陸股通資金持續流入並配置家電不無關係，而2018年隨著A股納入MSCI中國指數和MSCI新興市場指數落地，國內各行業估值體系或有望向海外成熟資本市場靠攏；而考慮到當前格力主業未來發展前景、業績增長預期、股息率以及偏低估值等多個層面的優勢，其綜合投資價值顯著高于海外家電龍頭，而隨著中國資本市場逐步實現開放及海外資金持續流入，格力估值有望向海外家電龍頭趨近，估值提升預期依舊存在。
維持「買入」評級
2018年格力電器迎來開門紅，年初至今股價漲幅已達到24%，領漲家電板塊，而伴隨著股價強勢上漲以及格力董事會換屆期逐步臨近，市場格力投資價值也難免存在質疑聲音，既有對空調行業長期發展前景的不明確，又有2017年空調出貨量新高之際2018年潛在負增長可能性的擔心，同時對格力利潤率可持續性及合理估值水平也存在較大分歧；而前文的分析也正是針對市場關心的問題進行解答，總的來說，基於行業發展前景及短期景氣判斷，並結合格力盈利能力提升預期及相對偏低的估值水平，我們認為格力在當前時點仍具備較好投資價值，預計公司17、18年EPS分別為3.73及4.47元，當前股價分別對應14.31及11.96倍，維持公司「買入」評級。
風險提示：終端需求不及預期風險、原材料價格上漲及匯率波動風險。
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評級說明及聲明
評級說明
行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。
公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
重要聲明
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