融資、調整城市結構：規模化之後房企面臨利潤之考

2017年，龍頭房企收入利潤雙雙增長，而且千億級房企數量超過16家。在房企規模化成共識的當下，房企正面臨利潤率提升的難題。一方面，房企融資難度增加；另一方面調控導致城市分化。

同策諮詢研究總監張宏偉指出，投資回報率=利潤率×周轉率×財務槓桿率，房地產行業大多根據這個公式來計算盈利。如果規模化速度比較快，意味著周轉速度比較快，背後就是產品標準化、快速擴張、快速銷售的思路。因此當房企利潤降低，槓桿隨之提升。張宏偉指出，這是房企規模化之後的利潤問題。如果利潤指標要提升，只能從兩條路徑著手：提升槓桿率與調整城市結構。

可以肯定的是，房企加槓桿跡象明顯。1月以來，包括恆大、新城、寶龍、旭輝等在內有13家房企通過發債、貸款等方式融資，總金額達到356.39億港元、50億人民幣與37.893億美元（約合712億港元）。房企一貫把規模看作融資加槓桿、營銷等成本方面的優勢，隨之而來的比如凈負債率飆升、增收不增利等問題也日益凸顯。

融資加槓桿

億翰智庫以華潤置地為例，指出該公司在2017年也開始將規模作為企業的發展方向，截止到2017年11月，公司的銷售額已經達到1247億元，同比增長26%，遠超2016年全年銷售額。然而，隨著規模的提升，華潤的凈利潤率有所下滑，2017年上半年，公司的凈利潤率下降至17.6%。在此之前，華潤置地一直注重股東回報，整體盈利能力與中海一樣一直位於行業領先位置。

按照上述張宏偉提出的利潤率提升公式，融資加槓桿是可行的，前提是有質量的增長。

以中國恆大為例，2017年開始公司由「規模型」向「規模+效益型」轉變，發展模式逐漸轉向「三低一高」——低負債、低槓桿、低成本、高周轉。中國恆大通過三輪戰略投資引入資金約1300億元，公司現金流將進一步充實，其凈負債率也得以大幅降低。除此之外，恆大還有計劃每年減少5%-10%的土地儲備量，相當於每年減少1000到3000萬平米土地儲備，以降低土地款支出；融創中國也提出未來兩年目標將轉向釋放利潤，降低企業的負債率，計劃在2019年實現資產負債率和凈負債率都降低到70%以下。2017年4月及12月，公司先後通過配股方式進行融資，分別獲得5.2億美元、10.02億美元，合計融資額逾百億元。藉助資本市場股權融資，公司的資本結構得以改善，加速降低槓桿率。與此同時，融創在2017年中報發布會上透露暫時不再拿地，而是將重心落到現有土地的開發建設中。

一個事實是，目前很多企業的槓桿率已非常高，再加槓桿的話，營銷壓力也隨之增加。因此，有的房企通過其他方式增加槓桿，比如有房企通過非正常方式獲得融資，比如通過長租公寓融資，成本較低，對利潤也是提升；另外一個就是周轉，按照上述公式，企業單純增加規模化，周轉速度就要降低。張宏偉進而分析指出，房價的上行一定是帶來房企利潤率上升的必要條件。以2018年市場情況來看，降低周轉率，利潤就很難通過漲價得到體現。因此周轉速度放慢，這個周期持續到2019年的話，規模化必將放緩。

中信建投研究報告指出，行業內集中度的提升和房企之間開始分化，行業整體槓桿水平在持續增長，2017年前三季度整體資產負債率達到78.8%，為歷史新高，在此基數固然繼續加槓桿對權益乘數的邊際影響更大，但在其資本結構中的負債比例已是歷史最高。龍頭房企加槓桿的空間更為充裕，且成本更為低廉，在當前時點龍頭房企通過加槓桿來提升ROE的邊際效益是明顯更具優勢的。

但金融去槓桿之下，房企融資難度增加。因此中資房企再次引領新年美元債發行。截至目前，富力地產、龍湖地產、碧桂園等15家房企均借美元債順利融資，泰禾集團、廈門象嶼更於今年1月份第一次發行美元債。

2月6日，綠地控股（600606.SH）公告披露，發行兩筆美元債，總額7億美元，包括一筆發行4億美元3年期定息債券，票面利率為5.25%，到期日2021年2月12日；另一筆發行3億美元5年期定息債券，票面利率為5.90%，到期日2023年2月12日。以上債券於香港交易所上市。

1月以來發行美元債的中資房企佔比所有中資企業26%，認購倍數也在走高，除了碧桂園、首創集團融資倍數在4-6倍之間，其它如龍湖地產、時代地產、廈門象嶼、金輪天地發行債券的認購倍數均在6倍以上，龍湖最高，達到7倍以上。但一個事實是，1月份境外機構對於中資房企的評級大多維持或下調，僅有龍湖地產是從BBB-升級到BBB。

調整城市結構

2018年行業定調「房住不炒」，疊加預售證限價管制的延續，房價將難以繼續保持加速上漲趨勢，因此在此期間內預售的商品房利潤率將很難繼續保持改善的趨勢。中信建投甚至預測從2019年開始，房地產板塊的利潤率正向貢獻周期就要結束。

於是，在融資預期收緊的情況下，房企迅速作出城市戰略調整。據中信建投研究表明，從補庫存的角度來看，在2008年房企每補充100平方米的土儲需要銷售23.6平方米的商品房，而到了2017年房企每補充100平方米的土儲則需要銷售36.7平方米的商品房，因此近年來房企在拿地成本上的壓力不斷提升，而補庫存成本上升的同時，對房企的銷售也在提出新的調整和要求。開年來的幾場土拍可以看出這一趨勢。

1月31日，合肥土拍吸引了30多家房企報名參與，碧桂園安徽區域公司甚至交了其中5幅地塊的保證金。此前一向聚焦三四線城市的中梁地產，首度進入合肥。2月1日，嘉興迎來新年最大規模土拍。這一天集中出讓12宗涉宅用地，總出讓面積54.24萬平方米。當天總出讓時間長達9個小時，最終收金66.97億元。其中有5宗地樓麵價突破板塊紀錄。金地所拿地塊溢價率68.48%，為全場最高溢價率。當天雅居樂、華遠置業、中糧地產等知名房企也進駐了嘉興。房企補庫存的成本雖然溢價率有所下降，但是成本並沒有同步下行。

為了平衡利潤，房企城市結構與周轉速度產生了變化。一線城市、強二線城市受調控的價格變化不明顯，房價漲幅彈性空間大，均價六七萬元/平方米的房子，上調5000元-1萬元/平方米不明顯，利潤貢獻較大，三四線城市漲一兩千元/平方米則非常明顯，抗性大。因此不少房企將一二線城市項目主動或被動放慢節奏，其他城市調控沒那麼嚴格的就加快周轉。龍湖地產今年以來新進兩個城市：南通和鄭州。

現在拿地只能通過迎合政策風口期或者產業落地的方式獲取地塊，因此房企開始切入長租公寓，並由此獲取土地。此外，前段時間長租公寓的ABS資產證券化，資本市場退出機制完善，大房企也樂於抓住這樣的機會補充現金流。

中信建投的研究也表明，一線城市龍頭房企項目開發的利潤水平確有回升，但在二線城市和三線城市中龍頭房企補庫存的毛利持續呈下降趨勢，即使2018年全國銷售均價保持5%的增幅，龍頭房企在二線城市和三線城市補庫存的利潤水平依然不及2016年和2015年獲取的項目，尤其是三線城市，即使2018年房價漲幅達到10%以上，龍頭房企利潤水平依然較2015年和2016年依然更低。

做產品標準化、以此建立行業壁壘，是大房企在利潤提升上的一個戰略。比如，綠城也在不斷加強產品研發，創新工程管理。在建築產業化方面，實施裝配式建築與PC體系。此前不久，融創中國首個產品研發中心落地上海。此外，融創還將區域公司集團化，目前分為華北、北京上海、西南、東南等區域集團。融創上海還在服務上做深加工，成立房修公司，為每一個社區配備專業房修工程師，除傳統的保養維修，智能家居，健康住宅外，還將提供整套維修、增值、舊房改造升級等系統業務。

轉載自:21世紀經濟報道

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