吉利德：CAR-T商業化加速，HIV/乙肝葯穩步提升，丙肝跌勢成常態，重申「買入」，TP維持100美元

最新 02-11

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業績超預期，丙肝葯銷量仍跌，18年指引縮水，股息提高

吉利德Q4 Non-GAAP EPS 1.78美元，高於華爾街預期1.67美元；營收59億美元，同比19%，高於預期的57億美元。Q4藥品銷售58億美元，同比跌19%，HIV和乙肝藥物銷售37億美元，同比增8.8%，丙肝藥物銷售15億美元，同比降53%。藥品毛利率78.5%，低於去年同期85.1%。地域方面，美國銷售收入41億美元，佔比71%，同比跌16%；歐洲銷售收入11億美元，佔比19%，同比跌21%；其它地區銷售5.5億美元，佔比9.5%，同比跌37%；本季度返現36.5億美元，包括股份回購9.5億美元和股息支付27億美元，股息仍為0.52美元/股，公司宣布2018Q1股息支付將提升10%，達到0.57美元/股。目前公司現金及現金等價物367億美元。吉利德給出2018年收入指引為20億-21億美元，相較2017年全年收入下跌18%-22%。

18年丙肝葯跌勢漸穩，HIV/乙肝葯穩步提升，NASH有望實現零的突破

公司預計2018年丙肝葯的價格、市場份額以及病患人數的跌幅18H1都將達到相對平穩的水平，因此丙肝葯收入在2018年下半年跌勢將漸漸趨穩。目前HIV和乙肝葯已經成為吉利德收入的重點，四季度HIV和乙肝葯佔總收入63%。由於TAF的HIV藥物相較TDF能緩解腎毒性和骨質疏鬆問題，吉利德的三款TAF葯Genvoya、Descovy以及Odefsey正在逐漸取代TDF產品，第四季度同比增長106%。此外，公司預計18Q1將發售新款TAF藥品BIC/F/TAF，將會讓吉利德擁有完整的三種TAF抑製劑產品線。隨著TAF的HIV藥物逐漸替代原來的TDF藥物，並獲得更高的市場份額，我們認為HIV銷售將繼續穩增。NASH方面，吉利德預計兩年內申請最多達四種NDA或BLA，其中包括旗下第一款NASH藥品，用於治療四級肝纖維化的selonsertib，有望對業績實現零的突破。

CAR-T商業化加速，橫向整合加深壁壘，備戰新一代免疫療法

吉利德正加速CAR-T療法的商業化進程，Yescarta療法在美國的特許癌症中心目前達到28家，雖然略少於諾華Kymriah療法的34家，但是吉利德正在加速並積極商談合作協議，預計2018年中旬吉利徳與特許癌症機構將能夠覆蓋全美80%的適用患者。諾華的Kymriah療法適用於B細胞前體急性淋巴細胞白血病(ALL)中，與吉利徳Yescarta療法試用於瀰漫大B細胞淋巴瘤(DLBCL)病症並無衝突。目前美國每年診斷出約72000例NHL新病例，DLBCL約佔三分之一，年齡適合治療人群約為7500人/年，因此長期來看假如公司覆蓋每年7500的DLBCL患者中的80%，也就是6000人，Yescarta療法長期可能為吉利徳帶來至少22億美元/年的收入。Yescarta目前臨床患者從101增至108名，治療後的完全緩解率從之前的51%提至58%。公司和癌症中心合作不斷加深，目前能夠在DLBCL的CAR-T技術接近商業化的機構較少，因此吉利徳具有先入優勢。除了已有產品加速商業化之外，吉利徳通過收購Cell Design Lab繼續深挖技術壁壘。該實驗室的兩個核心技術能為免疫療法通過增加受原體和添加開關來提升治療效果以及控制風險，在繼續深挖壁壘的同時為下一代免疫療法打下基礎。

估值：營收跌勢趨緩，HIV/乙肝葯穩步提升業績，CAR-T龍頭提振估值

目前公司2017年估值為11x，遠低於歷史最高的42x估值。我們認為，吉利德收購Kite作為CAR-T免疫療法龍頭，一旦有所突破，有望大幅提高估值。Yescarta加速商業化較超預期，在DLBCL治療領域暫無競爭具有先發優勢，有望對公司貢獻盈利，因此值得較高估值。對比行業平均14.2x，我們認為2018年PE為15.5x較為合理，按照彭博一致預期6.48美元EPS，重申「買入」評級，目標價維持100美元。

風險提示：研髮結果不及預期，丙肝銷售持續下滑等

1. CAR-T治療技術介紹

免疫治療是通過激活自身免疫系統的方式，利用自身的免疫細胞來識別和殺滅癌症。CAR-T的全稱是嵌合抗原受體T細胞免疫療法(chimeric antigen receptor T-cell immunotherapy)。T細胞受體嵌合型T細胞作為最早的免疫治療手段，這種T細胞會表達一種T細胞受體(T cell receptors ,TCRs)，這些T細胞受體可以特異性地識別胞內和胞外的腫瘤抗原。

CAR-T用的T細胞通過人工改造來提高特異性。操作時在從患者體內分離的普通T細胞，並在其中加入嵌合抗體。這個抗體可以特異的識別癌細胞，並激活T細胞來將其殺滅。加入這個嵌合抗體的CAR-T細胞便擁有了精準識別並打擊癌細胞的「超能力」。將這樣的細胞輸入患者體內，就可以幫助患者清除癌細胞。實現了從最開始的基礎免疫研究向臨床應用的轉變。