美股再暴跌VIX 攀升全球性風險再襲來

最新 02-14

全球股市遭遇「黑色星期四」

繼周中強力反彈後，本周四全球股市在度開啟暴跌模式。道指收跌1032.89點，跌幅達4.15%，標普下跌100.66點，跌幅為3.75%，納指則收跌3.9%，創2016年6月來單日最大跌幅，三大股指均回吐了年初以來全部漲幅；歐洲方面，英國富時指數未能延續周三漲勢，在美股影響下周四下跌1.49%，近8個交易日有7天下跌，法國CAC40指數則下跌1.98%，德國DAX指數收跌2.62%，創逾一年半最大跌幅，除巴拉格綜指外其餘歐洲地區均以下跌收場；亞太地區亦未能倖免，日經225指數周五開盤則大跌3.5%，韓國綜合指數則低開2.4%，恆指低開2.54%，而國內股市連跌三天後，周五開盤繼續下挫，上證綜指大幅低開2.73%下破3200點，深成指、創業板指均跌幅均超2.6%，回吐半年多漲幅。縱觀全球股市，年初至今除義大利、俄羅斯外歐美股市全部收跌，而亞太地區雖多數飄紅，但中、日、韓、香港等主要資本市場則相繼下跌，一片慘淡。

全球主要股票市場近期漲跌幅

註：亞太市場漲跌幅均以截止發稿時數據計算

VIX恐慌指數在周二觸及50.3的高點後，連續兩日回落，但於周四在度反彈，收漲20.66至33.46，繼續位於2015年8月來的高位，同時更接近長期均值20；十年期美國國債收益率一度進一步漲至2.86%上方，逼近四年最高水平，30年期美債收益率觸及3.142%，德債收益率亦隨之上漲；WTI 原油及布倫特原油則分別下挫1.76%和1.83%。

VIX全名是芝加哥期權交易所波動率指數，往往被看作是領先市場的風向標。一個高VIX的市場往往意味著恐慌情緒的蔓延，故在海外VIX也被戲稱為「恐慌性指數」。截止美國時間2018年2月8號下午16:15分，VIX指數已上行至33.46。

從2015年以來，VIX曾兩次持續運行在20上方。第一次是在2015年8月19日-10月2日。在8月19日至8月25日，指數飆漲初期的5個交易日內，道瓊斯工業從17511下滑至15616，累計下滑12.1%，第二次是在2016年1月4日至2月29日，VIX在20-30區間窄幅運動，對應道瓊斯從17720下調至15576，累計下調13.8%。

此輪由美國1月非農就業引爆的VIX飆漲較之前兩次來的更猛更急，2月2日VIX指數僅為17.3，2月5日盤中迅速拉高，最高沖至38.8，2月8日VIX指數又拉回至33.46，加之美股長期上行累計的泡沫預計此輪下滑講給投資者帶來更加嚴重的損失。

市場暴跌引發踩踏上證50估值快速回歸

美股上周五的暴跌之後美國市場劇烈波動，多空雙方反覆傾軋。但A股市場從指數來看呈現出一邊倒的傾瀉，周二我們在《美股暴跌非基本面因素 A股藍籌負重前行》專題報告中提到，雖然國內基本面未收到影響，但是美股連漲之後的快速回調為同樣連漲的上證50敲響了警鐘。基本面向好並不意味著指數不出現快速回落。目前資管新規的落地猶如A股項上利劍，之前的房地產銷售數據利好，工業在限產背景下活力超出預期，以及流動性釋放的利多題材釋放完畢，沒有新的向上動能。

橫向對比上證50和中證500，本周（周一到周四）上證50重挫12%，中證500跌幅近6%。前期連續上漲的銀行、地產、白酒和周期均遭到大幅回落。但要看到，上述板塊均是今年以來連續拉漲的板塊，積累了大量的漲幅。美股的重挫和節日效應增加了獲利資金的離場意願，而大幅的下殺更是引發了踩踏。在年報中我們提到，A股去年以來的牛市是以業績改善為核心，上述行業2018年預期盈利普遍減弱，其估值持續單邊走高支撐較差。

年初至今，先後有房地產銷售改善，房企盈利好於預期，財新PMI數據強勁以及GDP下滑預期落空等題材的共同推動行情，但1月PMI反映了工業節前供需兩弱的格局，未來預期爭議較大。資金面，雖然年初公開市場持續大規模回籠資金，但普惠金融定向降准和臨時準備金動用安排最多可以釋放1.8萬億，加之年末萬億的財政放款，資金面不論實際還是預期都相對寬鬆。由此權重股引導了年初的連漲行情，而中小盤的題材股遭到資金拋棄，上證50和中證500的蹺蹺板現象異常明顯，二者差值不斷刷新歷史新高。以創業板為首的多數個股有強烈的補漲需求。

但是，工業端和房地產數據回落速度弱於市場預期導致年終經濟數據略強。而消費數據再度回落到10以下並非是個好的現象。從中頻數據中，重卡和挖掘機銷量增速出現明顯下滑，發電用煤以及鐵路貨運再次呈現負增長，工業端能否維持當前改善勢頭存疑。從行業利潤來看，多數行業利潤全年表現為沖高回落，目前只有專用裝備製造和醫藥製造行業利潤增速維持上漲勢頭，上遊行業利潤增速下滑尤其明顯。因此我們認為未來市場行情將從供給側的故事向需求側轉移，國內基本面數據呈現出最好的一面，繼續超預期增長概率不大，謹防工業品利多出盡。金融去槓桿和嚴監管似為金融行業利空但實為大型金融機構的利好，這就構成了權重上行的基礎。而去年一直延續的周期當前爭議較大，房地產數據的反彈持續性不大，地產股階段反彈到頂。題材股持續回落關注人工智慧、新能源等政策紅利的創新型行業。

之前的房地產銷售數據利好，工業在限產背景下活力超出預期，以及流動性釋放的利多題材釋放完畢，沒有新的向上動能。上證50獲利盤大幅出逃後，估值快速回歸，情緒釋放企穩後關注大藍籌穩定配置機會。而中證1000已經跌出了新低，超配價值正在逐漸出現。從行業利潤來看，目前電子行業成為少數仍在不斷改善的行業，且前期電信板塊走勢較弱，價格相對較低。節後需關注投資力度和金融去槓桿是否有進一步動作，二者對於工業、周期和金融板塊走勢影響較大。

美股再度暴跌 10年期美債收益率繼續攀升

周四美國10年期國債收益率攀升至2.858%，2年期國債收益率報2.310%，30年期國債收益率為3.150%。衡量市場恐慌程度的CBOE恐慌指數再度攀升，周四該指數大漲27%，收於35.21點，表明投資者仍然預計未來市場行情波折。同時紐約聯儲主席年內四次加息言論令華爾街對利率上升前景感到不安，周四美股再度崩盤。

從根本上來講，在美國就業市場繼續好轉與核心通脹回升的背景下，美聯儲加息預期升溫、美債收益率暴漲是刺破美股長達9年「超級牛市」的導火索。2017年12月中旬以來美國中長期國債收益率水平暴漲近50BP，帶動全球國債利率水平上揚，國債價格大幅承壓。在利率上行刺破股市泡沫的情況下，股債之間的因果關係將出現反轉。短期避險情緒升溫，機構資產配置行為上將轉向避險資產，除貴金屬外國債將是理想的配置標的。

站在全球背景下，2017年是自2008年之後全球經濟同步復甦與貨幣政策走向正常化的開始，全球資本隨著各經濟體復甦進程的快慢和貨幣政策鬆緊的不一致而出現快速流動。為避免匯率大幅波動，各國貨幣政策或多或少的要受到其他經濟體的影響。雖然811匯改之後人民幣波動擺脫了受單一美元匯率的影響，由「單錨」機制轉向「雙錨」機制，但美國與中國作為全球第一大與第二大經濟體，其經濟聯結的緊密程度和貨幣政策的相互影響無疑是最大的。從外匯角度來看，美元走勢依然是人民幣走勢最重要的影響因素，國內債券市場不可避免要受到外圍市場利率水平和匯率的影響。國內央行方面，為了應對資金外流壓力，在美聯儲加息周期中，中國央行分別在2017年1月份和3月份、12月份連續三次跟隨美聯儲上調OMO、SLF和MLF三種貨幣政策工具利率。因此，在一定程度上，美債收益率的變化將決定國內債市收益率的走向。

2月1日凌晨美聯儲公布2018年第一次利率決議，這也是現任美聯儲主席耶倫任期內主持召開的最後一次利率決議。決議內容基本符合市場預期，據CME Fedwatch，聯邦基金期貨暗示，美聯儲3月加息概率由75%升至78%；2018年加息4次的概率升至27%，此前為10%。美債收益率繼續走高，國債期貨在1月份也迎來了一輪破位下行。當前，美股連續暴跌，全球避險情緒升溫，資產配置行為上國債將逆轉成為配置的理想選擇。從國內來講，經濟復甦的基礎仍不牢固，實體行業對於利率上行的敏感性增強，國債作為金融市場的利率基準，並不具備持續大幅上行的基礎，利率上行將逐步進入尾部區間。目前現券市場配置價值已經大幅提升，交易性機會也開始醞釀，美股暴跌全球風險資產重估的情況下，市場避險情緒仍然較濃，國債配置價值提升。國內方面金融強監管對債市的衝擊告一段落，在臨時性準備金動用安排和定向降准政策生效的背景下，雖然央行公開市場連續凈回籠，但資金面仍相對寬鬆。短期國債期貨在避險情緒下仍有望反彈走高。

美元仍是人民幣主要影響因素

中美國債收益率聯動增強

美股下跌對黃金的影響

2月8日美股再次大跌，金融市場普受衝擊，黃金避險需求得以提振，但黃金表現不及美元。

美股大幅下挫，一方面美股資產估值不斷走高，但恐慌指數VIX處於歷史低位，市場在美股回調之際集中拋售。另一方面，1月底美美聯儲決議聲明表示，通脹將在2018年上升，預計將在中期之內在2%附近趨於穩定。經濟形勢保證美聯儲繼續漸進式加息。美國1月非農數據表現靚麗，新增非農就業人數20萬人，失業率維持4.1%，美國1月平均每小時工資同比2.9%，薪資增長出現2009年以來最快增速。市場預計美國將加快加息步伐，美債收益率上漲，利率將在未來以更快速度走高，增加企業的資金成本，縮減企業盈利，對股市形成壓制。

但此次美股下跌，對黃金的提振作用不及美元，一方面美元在12月中旬以來大幅走低，超出經濟基本面情況，有反彈的需求。歐洲央行管委Nowotny表示，美國財政部故意給美元施加壓力，企圖讓美元走軟。對於指責美國操縱美元走勢的言論令美元強勢反彈。一方面，黃金自12月中旬以來表現十分顯眼，主要受到了美元走弱的影響。儘管全球股市動蕩令黃金避險需求得以提振。作為黃金的計價貨幣，美元的反彈無疑限制黃金的反彈幅度。從黃金SPDR持有量在周一以來反而下降，表明市場對於金價看多情緒降溫。另一方面，美股走低很大程度是受美聯儲加息預期次數和未來利率走高的影響，因此黃金作為典型的無息資產，當利率走高時將加大黃金持有成本，因此利率上升時黃金表現不及孽息資產。但同時由於市場對於全球通脹水平回升的預期存在，因此黃金作為抗通脹資產，也受到一定支撐。

美股下跌對大宗商品的影響

美股大跌，金融市場普受衝擊，大宗商品也受到一定影響，但是由於股市下跌因素，與大宗運行邏輯的不同，因此所受衝擊相對有限。

大宗商品與美國股市走勢聯動性並不高

從歷史聯動來看，以原油為代表的大宗商品與美國道瓊斯工業指數之間的聯動性並不高，但如果觀察的話，股市通常會先於原油出現見頂走勢。

1、2000年4月美股見頂，而原油是在2000年11月見頂回落出現回落。此後原油先行於2001年見底回升，而美投則在2002年出現回升。

2、金融危機時期的走勢，美股在2006年8月左右見頂，而原油則在時隔將近一年後的2007年7月見頂，金融危機衝擊後，2007年12月底原油見底，而美股則在稍後見底回升。

3、在美國實行量化寬鬆的幾年裡，美股與原油小波段的有重合，但股市顯著強勁震蕩上行，原油則在量化寬鬆退出前的2014年6月即出現暴跌。

4、2016年初，美股與原油出現階段的底部重合回升，共同在2016-2017年實現回升。

可見美國股市的劇烈震蕩對於商品傳導在不同時期並不相同，但是股市大的波動傳導，滯後影響商品市場的可能性還是會很大。

此次的衝擊，對於商品市場的衝擊，階段情緒影響大過實際傳導。如果還沒有做出股市見頂的結論，那麼對於商品市場的影響更會是相對有限。

那麼商品市場當前的較強支持，宏觀面來說來自幾個方面。

1、美元自2017年至今持續下跌，但持續走弱的可能性也在弱化。進入2017年，歐元區、日本、英國等國經濟數據良好，全球經濟顯著復甦，主要發達經濟體與美國經濟基本面之間的差距顯著收窄。全球經濟復甦導致美元避險資產的需求顯著下降，並且全球更多央行將加入貨幣政策收緊的行列。同時，美國加息的作用被市場過度透支，因此美元2017年至今出現明顯回調屬於必然現象。市場對美國財政赤字和貿易赤字的擔憂，以及交易市場上美元空頭頭寸的急劇增加，也給美元帶來相當大的貶值壓力。

不過，美元下跌的趨勢並不會持續。美國經濟全面向好，市場對美國雙赤字的擔憂將有所緩解。3月份美聯儲加息是大概率事件，也將對美元下跌趨勢有一定的糾正作用。美元在2018年內保持低位，以窄幅波動為主，但不會持續趨勢性下跌，這對大宗商品繼續上行形成支持。

2、通脹預期回升，適度通脹利於大宗商品上行。2018年美國投資繼續回升，PMI創歷史新高，製造業景氣度高，就業和薪資數據向好，核心通脹回升動能增強。未來通脹增速將超過市場預期，而這將直接導致美聯儲超預期加息，而這個傳導的過程和對大宗的影響，將會在美國加息預期節奏變化中，滯後出現。