過去十年最不起眼的十倍股，領展奇蹟可一不可再
彼得·林奇（Peter Lynch）曾說過，挑選十倍股，有三個訣竅。
第一，公司名字非常低調，不容易引人注意；第二，公司所在行業，處於零增長或增長緩慢，不引起人注意；第三，公司所從事業務不起眼、不受人待見、但有一定門檻，並可能形成壟斷。
我們今天要談到的領展REITS（0823.HK，以下簡稱「領展）所在的行業，就屬於不引起別人注意的「包租婆」行業。
當談到房地產投資信託基金（以下簡稱「REIT」）時，很多人蹦出腦海的語句估計是風險低、回報穩定的高息股，非常「無聊」。但誰又能料想得到行業內的領展，從2005年上市以來，股價（後復權）最高上漲了近10倍，年均回報率17%，收益率超過恒生指數。
來源：富途牛牛
由它打造的十倍股奇蹟，未來是否能夠延續呢？
一、公司簡介
截止2月13日，公司市值1425億港幣，是亞洲第一大REIT，也是唯一真正實施外部管理人制度的藍籌。
發展歷史
2002年，新加坡第一個REIT（嘉茂商場信託）上市，當時香港政府希望能效仿新加坡放開房托市場和反哺廉租房建設。於是，決定把旗下的廉租房（公屋）配套的一些商業商場等大量資產（包含零售資產和停車場）打包出售。
來源：網路
2004年，領展進行第一次招股，但當時公屋居民擔心商場私有化會導致租金上升，因此起訴此次上市，最終，領展的首次上市計劃泡湯了。
之後，法院判政府勝訴。2005年11月，領展終於在香港成功上市，公司上市第一天就被冠冕「亞洲最大的REIT」。
優質、高效的管理層帶來穩定的增長
領展一直以卓越的管理效益享譽業內，其管理風格和水平深受國際投資者喜歡。在2005年上市後，公司一直就以專業化團隊管理，通過高超的管理能力和對舊商場的改造、翻新，公司在上市後的前幾年實現了10%租金增長。並在2012年業務穩定後，將租金增長穩定在了4~6%。
公司的專業性也體現在管理層的配置上，董事會成員全都是獨立董事。公司的專業程度也受到業界廣泛認可，管理團隊在世界各地，乃至香港都獲得不少的機構管治（公司治理）的獎項。
來源：公司網站
從下述公司CEO王國龍和CFO張利民華麗的簡歷，我們就能看出管理層的專業程度。
來源：公司網站
公司出色的管理能力和其股權結構不無關係，要知道，公司是沒有大股東的，前兩大股東持股都不超過8%，且為專業的機構投資者。
主要收入來自香港的剛需零售
截至2017年9月30日，公司的物業組合（按估值）中，佔比最高的為香港業務（91.2%），其中香港零售商鋪高達69.8%。同時，公司也積極拓展內地業務，在北京、上海、廣州都有物業。
來源：公司披露
而我們看到香港的租金收入中，貴重商品只佔0.8%，剩下的都是超市、餐飲、菜市場、教育等和剛需相關的行業，因此可以非常有效的對衝線下零售的衰退或是訪港旅客下降帶來的衝擊，可以說租金收入非常穩。
來源：公司年報
公司業務的「穩」也不僅僅體現在租金佔比
（1）發展策略：一個字，穩
除了上述所說，租金來源佔比最高的是和剛需相關的零售店鋪，公司的穩重彷彿早已融入血脈，貫穿在其發展方方面面。
（2）穩重的並收購政策
上市以來，領展在香港出售了28個物業，同時進行了6次收購。其中一半在香港，剩下一半在上海、北京、廣州。
展望未來，公司收購的目標仍然集中在香港和北上廣深，以餐飲消費、剛性消費為主的大眾化商場。公司負債成本僅2.5%，遠低於資產收益率，縱使如此，公司也不盲目收購，其最看重的是商業價值較高、日後有增長潛力的項目。
（3）維持較低借貸比例
公司現在的借貸比例(Gearing Ratio)僅為15%，展望未來，公司負債目標也僅為20%，這和國內地產公司動不動就刷破百的借貸比例相比，顯得它尤為慎重。
（4）穩步改造、翻新
即使大部分租金來自剛需，但是公司沒有停下改造、翻新的步伐。按照公司的意思，除了潮流因素會帶來人們喜好的改變外，新交通線路、居民年齡結構等因素的改變也會影響商場的客流，因此不斷翻新是很有必要的。
根據最新的資料，公司已經完成了53個改造項目，而按照公司的發展策略，每個商場每7-10年都需要進行一定改造。有些物業做了第一輪後，還要進行第二、三輪的改造。在裝修投入中，公司希望獲得15%以上的回報率。
近乎不借貸，只依靠物業收租，這樣一家如此穩重的公司，憑啥能成為10倍股呢？
二、十倍股之路：天時、地利、人和
天時：
2005年，香港政府把旗下的廉租房（公屋）配套的一些商業商場的大量資產以非常吸引人的價格打包出售給市場。按照上市的價格來看，市盈率為13倍，市凈率不到1.1倍。店鋪的租金和樓價的關係不言而喻， 2005年的香港樓市剛剛從2003年SARS威脅中回過神來，在基數極低的情況下邁入復甦之路。
香港物業價格的漲勢可分為兩段，2005年至2008年，香港物業價格跟隨著中港股市大好進入修復之路，短時間內漲了一倍。
之後遇上百年一遇的金融海嘯，香港物業價格曾一度急挫，但隨著全球進入QE時代、低息環境後，本地居民的供樓能力大大提高，物業價格更是一飛衝天。
下圖顯示香港的物業價格從2005年~2015年間，十年漲了4倍。
來源：人民網
另外，低息環境也使得資本市場對REITS長期追捧，領展股價十倍漲幅部份是這天時的優勢。
地利：
2005年開始，中國經濟急速起飛，內地房價大幅上漲。2008年後，中國政府更提出四萬億拯救經濟的重磅計劃，導致國內資金泛濫成災，房價進一步大幅提升。
中國為了壓抑房價過高，出手調控內地房地產 ，恰逢國內高凈值人群對海外投資需求大增，導致大量的內地資金借道投資移民等方式出逃，流向了與國內調控政策不同步的香港樓市。
從下圖可以看出，在金融海嘯後，通過不同的途徑從國內引入香港的人才持續增加。這不單單為香港帶來更多專才，伴隨著大量資金的流入，更促使香港物業價格大幅上漲。
來源：入境處
人和：
領展最大的優勢就是專業團隊管理。在獲得香港政府的物業後，專業化管理的優勢便體現出來了。
在專業化團隊進駐前，物業效益非常低下，租金收入放不上檯面。公司上市後，通過不斷翻新物業提高租金。根據2017年公布的業務報告「 年內的續租租金調整率保持強勢，達23.8%」。
租金大幅上漲，驅趕了原本的生意個體戶，最後有能力承租的就剩下連鎖商店。羊毛長在羊身上，連鎖商店付出的高額租金，最後就促使了服務或貨品價格的提升，商場附近的居民才是強勢租金調整背後的最終承受者。
而租金增長可以從每年派息的增長中窺得，根據公司招股書，公司將會把可分配收入（除公允值變動等非現金收入的利潤）至少90%拿來派給股東。
來源：公司資料
因此，過去十年的領展就是憑著天時：低息環境導致的物業價格大增及資本市場對於Reits的追捧，地利：國內人才及資金大量流入香港，及人和：領展專業團隊管理，以近乎不近人情的手段把低端租戶趕走，達到每年加租的增長效果，完成了一個香港物業公司的小奇蹟 —— 十倍股。
但進入2018年，這樣的「天時、地利、人和」可能不復存在，也就是說，領展書寫的奇蹟到此結束。
三、進入2018：挑戰重重
加息等挑戰的到來
目前香港正處於歷史上少有的租金回報率遠超按揭利率的時期。這就意味著如果找銀行按揭，很多樓盤可以做到「以租養供」。造成這種結果和過去10年的低息環境不無關係。
在這段樓市的黃金期，即使不依靠管理層的改造能力，很多REITS的股價也跟隨物業的升值而大漲，比如下面幾個香港上市的REITS。
來源：公司資料
不過，美國已正式進入加息通道，香港是聯繫匯率制度，意味著香港的基準利率必須緊跟美聯儲的基準利率。去年12月，香港金管局上調基準利率25個基點至1.75%。而到了2018年，市場預計美國還會加息三次。
低息環境的不復存在，這可能會給樓市帶來強烈衝擊，再者加息將減低REITS在市場上的吸引力。
外延性增長受挑戰
2005年，當時公司能以較便宜的價格獲得一些尚未改造、具有升值空間的商場，但是隨著整個香港」豪宅化」，市面上能被收購的優質標的也越來越少。公司上市後收購的步伐一直非常緩慢，至今僅在香港進行了三次收購就足以證明這一點。
面對這樣的挑戰，公司也把更多的注意力放在新市場 —— 內地，投資大陸的物業，先不論公司是否有管理人才管理相關資產。現在是大陸物業價格屢創歷史新高之時，回報跟風險比根本不能跟2005年時的香港相提並論。
另外，這些物業的獲取必須通過和其他熟知大陸市場的公司競標，這件事就是改造升值空間可能不如過往的物業資產高的信號。
跟經濟關連度越來越高
領展的資產是由香港房屋委員會（房委會）分拆其零售物業及停車場而來。所以，它的商場都位於很成熟的小區內，居民多年來經過政府的租金補貼和薪金提升，形成了巨大的消費力量。
居民不用供樓，銀行供樓利息的升跌對他們沒有多大影響，這些居民的可支配消費能力可能比一眾居住在私樓人士還要高，因此晚飯時間的領展商場，它的食肆和餐廳往往人流都是相當高。
如此強大的消費能力，使各商戶有生意可做，塑造了領展的超強抗跌能力。但自從去年公司宣布出售香港17個物業開始，這樣的超強抗跌力逐漸改變。
近年不少政客都將矛頭指向領展，甚至連特首也指出領展為「大山」。這次出售可見，公司希望逐步降低香港民生商場的比重，減少社會輿論，這換來的是跟經濟關連度相對高很多的商業物業佔比將進一步提高。
四、估值
2017中期財報的每股資產凈值是67.11元，現股價65.5元，今年的預期息率為3.7%。
財報里的物業資產市值其實是會計師「估」出來的，他們用各種方法去估，而其中一種是收益還原法(income capitalisation)，由於這個方法在投資者的地產買賣中比較常見，所以我用這個方法。
收益還原法的意思是在估計物業凈收入(即租金減經營支出)除一個百分比去做資產的價值，例如：凈收入是$10, 用還原率(cap rate) 5%的話，資產就值$200。那麼還原率是怎樣找的？
其實也是估，根據這個時期其他物業的買賣價去估，還原率越低資產價就越高，而這個「 估 」很易「 高估 」了資產的價值，為什麼這麼說呢？
先看看2017中期財報，投資物業的價值是1898.18億，物業主要是香港，所以用香港的加權平均還原率，用了4.57%的cap rate去估這個投資物業的價值。從以下看到，這個cap rate已是歷史新低了：
來源：公司資料
上圖可以看到從2015年開始，cap rate基本上已見底了，而隨著以下三個原因，逆轉向上漲的可能性比再下降要大。
第一，美國加息周期開始，投資人對國際上其他金融資產的收益率的要求也會提高，而香港身為國際大都會，資金流向自由，物業的cap rate也一定跟著提高。
第二，領展的租戶銷售增幅也在下降。下圖可見領展租戶每月每平呎平均銷售增幅正在逐漸下降，物業凈收入的增幅潛力下降，也會影響cap rate。
來源：公司資料
第三，從租用率來看，不得不稱讚領展的管理水平，租用率長期維持在極高水平，去年更達到歷史頂峰，這樣雖然和新租戶商討租金時可以提高一點，但已經不能再加多少個租戶了，租戶數目的潛在上升空間已見盡頭。
來源：公司資料
嚴格來說，無論是外在還是內部因素，cap rate就難以再下跌了，而一旦回頭上漲，就會影響公司每股資產凈值的增速，甚至會倒退。
五、總結
2005年上市以來，領展受益於香港物業大漲及其先天的政府背景優勢，盡得天時，天地，人和，股價走出意料之外，但卻是情理之內的10倍之路。
站在這個時間點，隨著大環境的改變及公司內在效率提升瀕臨盡頭，這個香港小奇蹟正式結束，之後領展要面對的將是自由競爭下帶來的挑戰和殘酷。
REVIEW
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