根據經驗主義，美股還是牛回頭
標普500上周下跌了5.1%，從最高點回落了10%，上周表現最好的公用事業股也下跌了2.6%，而能源-8.4%表現最差。美股歷史上自1976年開始的16次超過10%的回撤，最終有5次演變成了衰退。而這11個非衰退性的回撤，平均跌幅為15%，如果按這個標準，本次標普可能回到2450，還有6個多點的跌幅。平均來看，要經過70個交易日才會跌至底部，然後再需要88個工作日收復失地。上周我們聊過，即便是大牛市當中，超過10%的回撤併非罕見，沒想到這麼快回撤就來了。根據EPFR的統計，美國股市過去四周，共同基金平均每周流出了42億美元，而美國之外的股市還是凈流入。
伴隨美股下跌的，還有油價的回調，這其實是對中國經濟影響最大的因素。作為全球最大的原油進口國，油價一旦超過70美元，我們又要開始聽到輸入性通脹了，如果美股真的全面走熊，並帶動油價下行，說實話，對中國經濟可能還是利大於弊的。
我們的資本市場還很封閉，漲也好、跌也罷，也幾乎都是國內的錢自己推動，而中國股市進入MSCI後，本來最受國際投資者歡迎的一點，也是A股和美股的相關性比較弱，是放在組合里降低波動率的好因子。蠻遺憾的，引用《證券日報》的一段文字，因為「在去槓桿降槓桿操作層面，一些基層部門存在『競賽式操作』『攀比式操作』的問題，如近期接連曝出信託去槓桿」，這使得A股上周的跌幅甚至翻了標普一個倍。之前我們也提到過，根據高盛最新的銀行業報告，中國居民債務佔GDP的比重是9%，遠低於美國的21%和韓國的43%，加上房貸，中國居民信貸比重是42%，而美國和韓國都是83%。
因為中國的暴跌，這讓全球股票投資者上周無處可躲了，歐洲、日本甚至其它新興市場國家的股市都是唯美國馬首是瞻，做空恐慌指數（VIX）的交易所基金產品（ETP）從之前39億美元的規模，一下子跌到只有3億美元了，但這區區幾十億美元的ETP的波動，刺激了美國周一下午的加速下跌，促成了自2011年以來的單日最大跌幅。這讓我想起了英國退歐公投前，根據博彩的賠率，英國留歐的概率超過80%，但整個退歐博彩賭注也就是幾億美元的市場，卻被很多投資者視作了金融市場的領先指標了，稍微花點資金扭曲博彩市場賠率，然後從金融市場獲益，看來也是完全可行。由於美國經濟走向衰退的可能性極低，低通脹、且國債收益率並未倒掛，所以高盛還是依然建議未來12個月超配美股股票。
美國因為降稅，企業盈利有大幅增長，截止2月8日已經公布的4季度財報，其中78%的企業超了預期，只有15%的低於預期。正在復甦的歐洲，上年度的業績報告，也已經平均超預期了2.5%，和2017年會比較像，公司結構的簡單化將成為推動歐洲股市上漲的主要動力。勞斯萊斯、大陸集團、Autolive等最近都宣布了業務分拆的新聞，更加專註往往有利於公司提升價值和股價。
目前標普500未來12個月的市盈率是16.5倍，其中最便宜的是電信服務，最貴的是可選消費品，而略高於平均數的科技股是17.3倍。雖然上周，上證50跌幅最多，但說實話，如果長期投資，我還是願意配置一些和國際同行相比，估值更便宜或者是接近的行業和公司。蘋果產業鏈中除了蘋果以外，最重要的企業富士康馬上要來A股上市了，這對A股科技、電子股估值的衝擊將非常明顯。有個可能是A股最資深的化工研究員朋友提醒大家，01年中石化A股上市之前，各種小石化企業估值都在40-50倍PE以上，中石化剛上市之時，估值也有20多倍，不過小石化企業終於有可比公司了，馬上估值下移。
中國的非金融機構的債務總規模佔GDP的總體比重蠻高的，根據國際清算銀行（BIS）數據，2017年6月底有256%，而美國是250%，日本是373%，新興市場國家的平均水平是190%。之所以有這麼高的水平，就是因為我們的企業負債遠高於全球平均水平，對GDP佔比達到163%，美國只有73%。不過相對安全的是，中國的債權人基本就是國家財政背書的國有銀行，而三分之二的企業債務也來自國企，對於內債的消化，最壞的解決方案就是印錢引發通脹。而之前供給側改革使得慘淡經營的大宗商品生產商（國企為主）賺得盆滿缽滿，能輕輕鬆鬆還債了，而且很明顯，北京地區的環境也改善了不少。嘗到了甜頭後，供給側改革無疑會在更多行業內繼續推廣。
這周絕大多數A股股民的心情都不會好，甚至還有互相傷害的，譬如創業板的投資者們開始嘲笑價值投資者回撤也大，這確實蠻讓人遺憾的，面對多變的政策，大家都是這個市場上的韭菜，還是互相安慰吧。1月的那篇《此刻，科技、醫藥還是銀行？》隨筆中也提到過，雖然那時言必稱價值投資，但A股市場的投資理念是不會這麼快改變的，有的也只是風格的變化，每個人也只能尋求適合自己的投資方法。
祝好運，偉峰
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