從高碳生活向低碳需求轉型 新能源市場步入發展快車道

來源|挖貝新三板研究院

世界經濟在過去三十年中取得了高速的發展，然而引發的環境污染和能源枯竭等問題也日益凸顯。如何開發清潔能源、取代傳統能源已越來越成為人們關注的焦點。世界各國政府加大激勵能源環保企業的發展，傳統能源企業開始涉足清潔能源領域，企業的社會責任在環保方面加大力度，清潔能源和環保被越來越多的機構投資者納入投資策略中。一句話，清潔能源與環保已經成為世界可持續發展的永恆主題。

與其他行業類似，清潔能源行業的營業收入（需求）是行業增長的基本動力，所以成為本章中第一大重點。另外，由於能源類企業的固定資產比一般企業大，投資需求高，其負債方面經常成為投資分析師考察的重點，原因是如果能源企業的財務槓桿較高，那麼企業會常常面臨融資困難或高昂的融資成本，增大償付風險。這對於規模較小、現金流較弱的新三板企業尤其如此。因此，本章中的另一分析重點就是市場投資和企業融資。

本章分為三個層次，從宏觀到微觀依次闡述世界格局、中國市場、新三板，每個層次都從市場需求和資本投資兩大方面分析。最後，以兩個分析案例結束本章。

1.世界格局

1.1. 能源消費

2016年，全球範圍內的一次能源[1]消費增長緩慢，相比2015年僅增加1.3%[2]，低於過去十年（2006-2015）的平均值1.8%（圖1）。其主要原因不僅是世界經濟增長的放緩，能源強度[3]的降低也是不可忽略的一大因素。

圖2顯示了2013-2016年各種能源的走勢及在總能耗中的比重。2016年，石油仍然是全球最重要的燃料，占能源總消耗量的1/3。4年中，石油的消費平均每年增長1.5%，這與石油價格下跌及中印兩國的消費需求增長密不可分。天然氣平均每年增長1.6%，低於十年平均水平。煤炭的消費量平均每年下跌1.3%。考慮到中國是世界最大的煤炭消費國（2016年佔比50.6%），中國煤炭的產出與消費的大幅下降的作用至關重要。

總體來看，2013-2016年，化石能源的消費增長（0.6%）小於總能源消費增長（1.5%），而清潔能源呈平均每年4.1%複利增長。煤炭更是連續幾年呈現負增長，可見世界能源消費向著低碳發展是大勢所趨，從清潔能源的增長速度就可略見一斑。

本文中，清潔能源是指核能和可再生能源；可再生能源即消費後可以快速恢復的能源，包括了太陽能，風能，水力發電（水電）、生物能和其他。由於相比其他可再生能源，水電的發展歷史長久，消費量遠遠大於太陽能、風能、生物能之和，所以本文將水電與其他可再生能源區別分析。

可再生能源（除水電）雖然佔總能源消費很小，但發展速度驚人（圖3）。2016年，增長率為14.4%，遠高於1.3%的總消費增長；且2016年的增長速度高於4年均值，說明可再生能源行業處於擴張時期，市場份額迅速擴大。其中風能占可再生能源52%。生物能源其次30%，太陽能最少，僅佔18%，但增長速度最快，4年的平均增長率為34.3%。

2016年．水電的消費為910百萬油當量，4年平均增長速度為1.9%。中國擁有世界最大的水力發電站——三峽水力工程，2016年中國的水電消費增長率為3.1%，總量佔世界的29%。世界核能的消費為592百萬油當量，佔總能源4.5%，2016年增長率為1.6%，而中國增長24.8%。

清潔能源正逐步替代化石能源。圖4顯示了1965-2016年清潔能源在總能源中的比例。清潔能源第一次快速替代化石能源是在上世紀70年代末80年代初，由於石油價格的上漲引發的世界供給性不足一方面導致總能源消耗停滯甚至衰退，另一方面清潔能源快速增長，比例迅速上升。第二次是在2010年後，在大量市場清潔能源需求和資本投資的刺激下，清潔能源在總能源中的比例再次上升。2016年，該比率為14.5%。

清潔能源替代傳統能源，對碳減排起到了巨大作用。從2010年至2016年，碳排放的增長率從4.6%下降至0.4%。

1.2.資本投資

按照企業的成長階段資本投資可以分為以下幾類：政府及企業科研投資（government and corporate R&D funding），PE/VC，公開市場融資（包括IPO），資產/項目融資（不包括再融資）。

世界新增資本（及各個資本類別）的歷史走勢及增長率

從2015到2010，新增資本投資呈上升趨勢，隨後開始震蕩，2016年新增資本下降了23%至2445億美元。絕大多數融資為項目融資，即企業較成熟時期為擴大經營、新建項目（如風場）需要的融資，風險與PE/VC和初期研發融資的風險小很多。其中，大型項目融資佔比76.5%， 小型項目融資（如屋頂分散式光伏發電）佔比為16.3%。2016年投資下降的主要原因是項目融資的下降。

公開市場融資額為63億美元，佔比2.6%。相比2015年，數額下降了70億美元。PE/VC以及政府對企業的研發投資風險較高，分別佔比1.3%和3.3%，在2016年有微小的下降。

2016年投資下降的主要原因之一是新能源行業對資本的需求減弱。以光伏發電為例，2010年每1000美元的資本投入增加0.164千瓦的裝機容量，到2016年，這一數值增加到0.660。據Bloomberg數據，2016年下半年，光伏電源成本（levelized costs）與一年前相比下降17%，陸上和海上風電的電源成本分別下降18%和28%。成本的下跌和技術的進步使得企業的融資需求減弱。

值得一提的是，PE/VC的絕大部分（70%）都流向了太陽能企業，而公開市場融資的絕大部分（68%）都流向了風能企業。

小結：世界能源需求減緩，能源利用率提高；清潔能源逐漸替代化石能源，能源消費向低碳轉型。清潔能源需求增長迅速。可再生能源（除水電）中風能佔比最大，太陽能佔比最小，但增速最快。

新增資本的90%以上都用於項目的擴建（項目融資）。2016年，資本下降了23%。市場競爭使企業生產效率提高，加上投入成本的下降，使得光電、風電的電源成本大幅下降。

2.中國市場

2.1.能源消費

2016年中國的一次能源總消費僅上升了1.3%，遠遠低於10年平均水平。增長率的放緩一方面是由於經濟增長的放緩，另一方面是由於生產每單位GDP耗能降低（經濟結構向能耗較少的第三產業逐步轉變、能用率提高）。即便如此，中國仍是世界最大的能源消費國，佔世界耗能總量的23%。

在化石能源消費的增長率在逐漸放緩。2016年，石油和天然氣的增長率分別是3%和8%。煤炭下降了1.4%。中國能源消費結構在向低碳演變：10年前，煤炭佔總能源消費的74%，如今，已經下降到62%；《大氣污染防治行動計劃》指示淘汰10蒸噸以下、禁止建造20蒸噸以上的燃煤鍋爐。2016年中國能源用二氧化碳排放量下降了0.7%，這是中國連續第二年碳排量下降。

2016年，中國的可再生能源（除水電）消費量超過美國，一躍成為世界第一大可再生能源消費國。其中，太陽能增長（71.5%）最為迅猛，其次是風能（29.4%）。水電增長4%，核能增長24.5%。

2.2.資本投資

中國可再生能源的投資在連續12年的穩步增加後，於2016年下降到783億美元，跌幅為前一年的32%。圖6所示。

中國2016年的投資減少原因之一是因為棄光棄風現象較嚴重，加之電力消耗疲軟（2016年11月7日，中國能源局將2020年生產風電發電容量250GW的目標降低至210GM，體現了用電需求增長停滯），中國市場在2015年37.9%的投資增長之後，將2016年的重心轉移到了併網消納上。另外，從2016年下半年開始，降低了新投光伏發電補貼，這使下半年的新增容量備案驟減。

如圖7所示，從這783億美元投資的構成來看，絕大多數來自大型項目建設、運行的融資（729億美元），相比2015年減少34%。小型項目（在中國絕大多數為小型光伏項目）為35億美元，上漲了32%。政府R&D投資上升7%至19億美元。中國的PE/VC和公開市場融資少之又少。

中國投資可再生能源的資本結構與世界形成鮮明對照。我國在小型項目上的投資與世界對比有嚴重短缺，明顯偏重大型項目建設。然而，以光伏為例，大型項目投資大，佔地廣，能量的採集有限，不比分散式光伏小型項目，各戶在屋頂建設太陽能發電系統，自產自用、餘量上網。近年，國家大力支持屋頂分散式光伏發電，雖然目前投資佔比較小，但增長速度很快，2016年上升了32%。

從這783億美元的投資去向來看，太陽能和風能佔了96%。剩下3%為水電，1%投資於生物能；在其他可再生能源（海洋能，地熱能）的投資很少。與世界比較，我國在生物能和其他可再生能源的投資上較弱。考慮到我國生物資源和海洋資源豐富，未來在這幾個細分領域的投資和發展很可能會加快，從而成為吸引資本的新來源。

上文提到，我國公開市場融資（含IPO）能力不強。如圖，2014年-2016年 IPO募資均低於10億美元，且逐年下降。

小結：由於中國經濟放緩和經濟結構向低能耗的第三產業轉型，能源需求增長放緩。能源消費結構向低碳轉變。政策的利好大大促進了清潔能源的增長，太陽能增長最為迅猛，其次是風能。

2016年，清潔能源投資下降了近1/3，主要是大型項目融資的下降，這歸因於電力需求的疲軟和棄光棄風現象的嚴重。於是，如何提高可再生能源的上網電量，解決棄光棄風成為焦點：儲能技術、分散式發電和智能電網成為新課題。小型分散式光伏發電項目投資上升。投資領域主要是太陽能和風能，其他清潔能源投資很少。我國公開市場融資和PE/VC均低於世界平均比例。

3.新三板

3.1.太陽能

挖貝新三板研究院根據主營業務篩選出39家太陽能企業，包括發電及系統服務（30家），供熱（3家）和太陽能應用（6家）。39家企業直接涉及太陽能轉換利用及相關技術，屬於下遊行業；而以提供設備製造及相關技術的上游企業（如晶片、太陽能電池）沒有被篩選。由於較多新三板企業2013年及以前的財務數據無從查詢，分析時間段以2014-2016年為主。我們取中位數來代表39家企業的整體行業走勢。

數據來源CHOICE

新三板太陽能企業的營收增長率整體維持在較高的水平，尤其在2015年增長率達到峰值34%。事實上，下面將會看到，太陽能企業增長率在可在生能源中增長率是最快的，這與世界及中國總體太陽能消費增長最快的事實並無相悖。2015年我國太陽能產業投資市場熱化，新增裝機容量1,513萬千瓦，累計裝機容量4,318萬千瓦，成為世界光伏裝機容量最大的國家；新三板光伏發電企業得益於整體經濟推動，發電工程項目收入大幅增加。2016年，新三板營收增長率有所回調。國家開始將重點布置在分散式發電——特別是鼓勵在工商業基礎較好的城市推廣屋頂分散式光伏項目，而不是一味簡單地增加發電容量。另一方面，光伏發電消納問題、電力需求增長緩慢以及上網價格的下調也是增長率減弱的原因。

毛利率受三股勢力影響較大。一是世界太陽能光伏發電平均成本大幅下跌將太陽能行業下游企業的毛利率台高；二是新三板太陽能企業在近3年的時間裡購置長期資產（固定、無形資產），折舊費用的增大使毛利率降低（見下圖）；三是太陽能發電上網價格多次下調對毛利率形成壓力。結果導致毛利率中位數先上升至27%，後在2016年調回25%。營業利潤總體上升，下降的波動性減弱，這反映了企業的主營業務已經形成穩定發展，管理水平逐步提高。

營業外項中的政府補貼每年固定在營業收入的1%，凈利潤率成上升的趨勢。總體來看，新三板太陽能企業的盈利能力增強，這得益於行業的高速增長、世界範圍內可變成本的降低、企業的經營能力增強和政府持續穩定的補貼。

上圖反映了共同比資產負債的走勢：資產負債表中的每一項均為與總資產的比值。該圖反映了新三板太陽能企業在2014年至2016年資產負債項目走勢的幾點共性：

1， 總資產大幅增加，2015和2016年總資產增長率中位數分別為40%和23%，平均年增長率為31%。

2， 長期資產佔總資產的比例上升，其中固定資產的增加尤為明顯。

3， 流動資產中應收項目（應收賬款，應收票據）增加明顯。

4， 企業的帶息負債全部為短期，無長期帶息負債（長期銀行借款，長期票據債券等）。

2014-2016年，對於新三板太陽能企業是大量積累資本、從幼小到高速發展的四年。2014年，企業的固定資產約為總資產的11%，流動資產近80%；隨著資本投資的增加，企業的固定資產在2年內升至總資產的20%，且增長仍未有減弱的跡象。企業資本的增加同時也反映了投資機會和增長空間的巨大。

固定資產的融資均為權益性融資（因無長期帶息負債），包括定增和未分配利潤的積累。事實上，2015-2016年，39家企業股權融資總額分別是13.2億元和9.1億元；新增融資增長率分別為40.5%和-31.1%，均高於中國清潔能源市場融資平均水平（圖6）。

應收賬款和應收票據的增加反映了企業為了擴大增長，增加了銷售信用（賒銷）。值得注意的是雖然應收項目3年內的增長率逐年下降（69%，61%，54%），但仍高於銷售增長率，因此周轉率呈下降趨勢，由此產生的風險不容忽視。

負債方面，由於企業只有佔總資產8%左右的借款，財務槓桿很低，所以償付風險很低。借款為短期，用於日常流動資金補給。如果用短期帶息負債的賬麵價值近似市場價值，那麼我們可以用利息支出與之比近似企業的借款成本。經估算，2014-2016年的利息中位數為8.99%，7.35%，6.31%。

3.2.風能

挖貝新三板研究院篩選除7家掛牌新三板的風電領域企業， 包括風力發電（3家），風力發電機及葉片等設備製造（4家）。

與世界及中國宏觀一致，風電行業的增長速度普遍低於光伏發電企業。行業發展還受限於每年風量的大小。在「小風年」比如2016年，電力產出會普遍較低。另外，由於電網接納能力的限制，棄風現象比較嚴重，這會直接導致營收和毛利的降低。在7家企業中，有5家企業的毛利率基本持平或上升，有2家發電企業的毛利率呈下降趨勢。儘管政府補貼在2015和2016年有所上升，也沒能阻擋凈利潤率的下降趨勢。

資產負債表會計項的走勢如下圖所示。從2015和2016年，風電企業的總資產增長率中位數分別為1%和25%，平均年增長率為12.3%。資產的增長來自流動性資產，尤其是應收項目；而固定自產的絕對數值有輕微下降，即平均來說，企業的固定自產投資小於折舊；佔總資產的比率也大幅下降。

負債及權益方面，隨著4年的盈利，未分配利潤轉正並擴大，2016年佔總資產的7%。如光電企業一樣，風電企業的融資方式主要為權益融資，沒有長期帶息債務。2015年，企業有大規模的權益融資活動，新增融資的中位數為5,577萬元，平均每家企業權益融資額占原有股本及資本公積的65%。企業的融資主要用於償付流動負債，包括短期借款和應付賬款、費用等。2014年-2016年的平均短期借款利率為6.67%，8.65%，5.96%。

3.3.生物能

挖貝新三板研究院篩選了25家掛牌新三板的生物質企業，包括9家生產生物質氣體（天然氣）的企業，3家生產生物質柴油的企業和13家生產生物質固體及供能的企業。這些企業或生產生物質燃料，或提供能源服務（發電、供熱）。

新三板生物能企業的營收增長率處於較高水平，2015與2016年分別為20%、32%。最近3年的毛利率沒有很大變化，略低於30%；然而，營業利潤率逐年下降。這說明企業的營業費用及損失在營業收入中的比重在擴大。非主營業務凈額在利潤總額中占的比重在逐漸增加，其中政府補貼占營收比重增加。營業費用及損失的上升與非主營業務在利潤總額中比重上升的事實體現了新三板生物能企業還處於探索階段，企業的經營能力，尤其是成本費用控制有待提高，企業的主營業務有待加強鞏固。行業整體營業收入的高速增長也正對應了生物能源在我國發展起步晚、潛力大的事實。2016年，政府的一系列利好政策和十三五期間對生物能源發展的宏偉目標，使新三板生物能源企業的發展前景仍被看好（生物能源企業2017年以來的市銷率和市盈率都高於新三板傳統能源企業）。

2015年，生物能源企業的總資產增長率中位數為32%，到2016年這一數值為14%，平均年增長率為23%。

資產方面，各會計項在總資產中的比重變化不大。流動資產佔40%左右；值得注意的是，生物能源企業的應收項目和庫存比重相比光電和風電企業小很多。長期資產中，固定資產約佔40%。

負債及權益方面，生物能企業融資主要是權益性，從2015年和2016年，股本及資本公積分位數分別增加了1,479萬元和764萬元；另外，短期帶息負債分別增加了134萬元和681萬元。2年的平均借款利率為6.67%，6.69%。

3.4.水力發電

挖貝新三板研究院按照主營業務篩選出6家水電企業。

2015-2016年銷售增長率分別為2%，3%，遠低於光電、風電和生物能企業的增長率。然而，水電企業相比其他3種可再生能源企業毛利率要高出許多，約為60%左右。2015年，營業利潤主要因為部分企業的銷售費用和財務費用增加導致（長期帶息負債佔總資產比例的中位數上升了4個百分點，平均利息上升了1.6個百分點）。政府補貼以及其他營業外項目使得凈利潤與2014年基本持平。2016年，營業利潤率上升至20%，緩解了凈利潤率壓力。

水電企業不同於其他可再生能源企業，使用大量的借款，長期帶息負債佔了總資產的40%左右。負債不僅增加了企業的償付風險，也是企業承受了較大的現金流出壓力：2014-2016，每年企業的平均利息支出占營業收入的10%以上。財務槓桿增加了營業利潤的波動性；另一方面，稅盾作用也使企業降低了融資成本。

水電企業近3年的總資產增長率基本為0。

資產方面，主要集中在長期資產，其中固定資產佔總資產的70%左右；在建工程也由2014年的2%增至2016年的8%。

負債及權益方面，其他短期負債（不帶息）逐年減少，至2016年只佔總資產的8%。權益融資增加，股本及資本公積從佔總資產的16%增至37%。權益融資主要用來償付短期負債，如應付賬款、費用等。

4.案例分析

能源環保的前進離不開與新技術的結合。的確，綠色能源的廣泛應用需求帶動了相關高科技的需求，科技的更新換代也促使能源使用向著更節能、更清潔的方向發展。「十三五」規劃以來國家頻頻出台的清潔能源及技術大力推動了行業的發展；「一帶一路」促使環保行業進程加速；《中國製造2025》給新材料領域帶來發展機遇。在此，我們就清潔能源、新材料與技術的一體化案例深入分析。

4.1.光伏建築一體化（BIPV）

我國大型光伏發電站的棄光現象嚴重，光電消納問題不僅造成能源的浪費，也嚴重製約了太陽能利用的前進步伐。分散式光伏發電是有效的解決方案之一。分散式光伏發電是將發電設備建設在用戶場地附近，運行方式是用戶側自發自用、餘量上網。光伏建築一體化在廣義上屬於分散式光伏的一種，整個太陽能發電系統與建築物同時設計、施工並安裝，作為建築物結構的一部分，既有發電功能，又有建築材料的功能，還可以提升建築物的美感。

根據2016年年報，新三板掛牌企業日新科技是提供分散式能源及BIPV全產業解決方案的製造和集成商，商業模式包括BT,BOT和EPC；收入來源主要為工程收入，其次是材料加工、電池組件和發電收入。2016年，公司新增發明專利「帶呼吸通道的一體化建材型鋁蜂窩板光伏構建及製造方法」和實用新型專利9項，包括「一種併網儲能型太陽能照明與充電一體化路燈」等。

冠宇科技的主營業務包括BIPV光伏發電系統，電池組件和PV-LED照明產品。2016年BIPV增幅為540%。銷售模式為直銷和合作開發應用。客戶多為國外、軍方客戶和各地政府的市政園林建設部門。

桑尼能源立足於光伏儲能逆變器及分散式電站光伏組件領業，原創核心產品為光伏建築一體化屋頂發電系統和智能微網光伏儲能併網逆變器。通過全球銷售渠道在澳洲和歐洲等地建立銷售網路。

光伏寶在2016年轉型為分散式能源與建築光伏應用BIPV企業，商業模式包括EPC和EMC。公司注重電站的智能化、數字化管理，吸收歐美智能光伏和光電建築技術，開發中國市場的智能發電系統。客戶為中小工商業這、央企等。

上表對比了4家企業各項盈利指標從2013-2016年中位數。日新科技和桑尼能源的營收水平和2013-2016年增長率均大於冠宇科技和光伏寶。冠宇科技雖營收沒有持續上漲，但毛利率偏高，這主要由於該企業軍品業務毛利率較高。

冠宇科技和光伏寶由於銷售額偏小，固定成本和費用占銷售額的比例較大，導致營業利潤率較低。與凈利潤率的比較可以發現，日新科技和冠宇科技的營業外項目凈額為正，在很大程度上提升了凈利潤。

4.2.鋰離子電池

根據中國汽車工業協會數據，2016年我國新能源汽車銷售50.7萬輛，同比增長53%。目前，新能源汽車市場主要包括純電動汽車和混合動力汽車兩種，而純電動汽車的銷售增長佔市場增長的80%。電池是新能源汽車的核心部分，目前以鋰離子電池居多。這主要由於鋰離子電池能量密度高，儲電能力強，成本合理；第二，政府電池補貼政策相對鋰離子電池比較優惠。新三板掛牌企業中由9家生產新能源用鋰離子電池，其中2家創新層，7家基礎層。

2014-2016年的盈利能力指標如下所示。

新三板鋰離子電池生產企業的營業收入3年內持續高速增長，且增長率不斷升高，至2016年達到56%，基本與國內新能源汽車銷售增長持平，可見新三板企業的市場份額隨著整體下游市場穩步增長，競爭力毫不遜色。毛利率中位數於2015年下降2個百分點後在2016年上升5個百分點；營業總成本在收入種比重逐年降低，這使得營業利潤率呈上升趨勢。政府補貼固定在銷售的1%；凈利率呈上升趨勢。

下面以兩家創新層企業為例深入分析。兩家創新層企業分別是金鋰科技和鼎能開源。

金鋰科技為鋰離子電池製造業提供磷酸亞鐵鋰材料，用作動力鋰離子電池及大型儲能電池的正極。銷售方式為競價直銷；客戶為國內新能源電池製造企業。鼎能開源的主營業務為動力型、儲能型鋰離子電池系列產品，佔2016年營業收入的81%；另外還有21%的收入來自自行車及電動自行車；主要通過經銷商、牽扯配套、海外市場客戶開拓市場。

上表為2家公司盈利指標在2016年的對比。2家公司的營業收入均有較大幅度增長，然而增長的背後原因不盡相同。金鋰科技的項目擴建使得銷售增長；鼎能開源的產品結構發生了很大改變，營收增加幾乎全部來自新投資設立的子公司的電池生產銷售，使得電池收入從2015年的27%增加至2016年的79%。鼎能開源的多項產品收入來源（電動自行車）降低了營收風險，增加營收來源，但使毛利率偏低。另外，銷售方式為經銷，費用佔比較大。

總體來看，鼎能開源的經營偏向保守，因為營業總成本中，可變成本佔比較大，固定成本佔比較小，而金鋰科技恰恰相反，結果是金鋰科技的經營槓桿較高；加之金鋰科技的銷售風險偏大，導致經營風險較大。在新能源汽車需求量持續增長、鋰離子電池市場仍舊看漲的當下，兩家企業在可預見的未來持續盈利的可能項都很大。新三板企業，應該在此時機著重抓住技術和質量，提高產品的性能，進行差異化競爭，而非僅僅達到市場一般水平、靠產量增加銷售（目前中國市場的鋰離子電池正存在這種弊端，產品的質量差異化小），否則，很有可能在技術更替和產業整合中淘汰。

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本文系「挖貝網」原創

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