2017級鄭明賀：南非早期風險資本的現狀、挑戰、思考和前景
本文為清華－康奈爾雙學位金融MBA2017級「公司金融Ⅱ」課程報告，作者是2017級學生鄭明賀，授課教授田軒（清華大學五道口金融學院院長助理兼金融MBA教育中心主任）。
清華－康奈爾雙學位金融MBA2017級鄭明賀
摘要
風險投資也是由一些專業人員或專門機構向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風險也很大的未上市新興企業提供長期股權融資和增值服務，培育企業快速成長，數年後再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。
本文的主要目標是分析南非早期投資資本的存在以及發展的相關影響因素。通過考察其他文獻中的影響早期投資資本的因素以及作者實際工作經驗來討論南非早期資本發展面臨的挑戰。同時，文章也用了南非風險投資會網上調研數據來分析影響南非投資資本發展的相關因素。通過對南非風險投資資本歷史、發展現狀以及挑戰的分析，文章中提出了目前制約南非風險投資產業發展的問題，並闡述了後續如何發展該產業的建議。
關鍵詞：
南非、風險資本、挑戰、分析、建議
Abstract
Venture Capitals provide equity finance and support to the newly established and fast growing companies with high risk and potential. Venture Capital helps to cultivate and develop the companies before selling or listing the companies on stock exchange in the market. Through this channel, Venture Capital firms can exit their investment and earn a high return.
The aim of this paper is to access which factors impact the development of Venture Capital in South Africa. Through analysis of the Venture Capital Development, factors are indentified for other market and countries are explored and their relative importance in South Africa determined from the perspective of market participants. Moreover, this article has used the data and information from the website to analysis the factors which have impact on the development of South African Venture Capital. Though the analysis of the history, current situation and challenges of South African』s Venture Capital, this article propose certain measures that can enhance the development of Venture Capital in South Africa such as engaging more with angle investors and improving the cooperation between the different market players in the sector.
Key Words
South Africa, Venture Capital, Challenges, Analysis, Suggestions
第1章 引言
騰訊第一大股東為南非風投公司 MIH,占股騰訊 35.64%，市值約在 1500 至 1700 億美元之間。 此外，南非聯合銀行集團(ABSA)占股 10.46%。2001 年南非風投公司 MIH 從香港盈科手中購得了20%騰訊的股權，隨後從 IDG 手中收購了騰訊控股13%的股份。2002 年，騰訊控股其他主要創始人又將自己持有的13.5%的股份出讓給 MIH。MIH 為南非 Nasper Limited 的全資投資子公司。Nasper Limited 最新的財報表示，截至2017 年 9 月 30 日，該公司的互聯網收入同比增長了 42%，達到了69 億美元，其中主要得益於在騰訊公司所持有的股份。Nasper Limited 為南非最大的媒體公司，下有報紙和 DSTV 等多家媒體機構。一家南非風投公司在騰訊的投資中不僅進入的早，且為最大股東，引人深思，因此本文對南非的早期風險資本現狀、面臨的挑戰、前景進行研究，並提出相應建議。
從 1992 年結束種族隔離後，南非經濟面臨各種各樣的挑戰，其中技術、培訓、以及政府政策等都是影響早期企業發展的重要因素。早期創業者需要大量資金支持，而風險投資公司（以下簡稱「VC」)在此時可以給企業提供支持。VC 與 PE(Private Equity)的主要區別是在投資階段的不同。PE 一般通過對現有公司的收購或投資來達到目的。VC 也被稱作創業投資，是由專業機構向剛成立的或者增長迅速、風險較大的公司提供長期股權融資和增值服務，培育企業迅速成長，數年後在通過上市、兼并或者其他方式撤出投資的投資方式。由於公司在早期發展期間有諸多不確定性，如產品不確定、市場需求不確定和創業者管理能力較差，因此 VC 的風險 比 PE 風險大很多。VC 的回報往往在於公司內部成長而不是增加金融槓桿所帶來的收益。
由於 VC 公司在企業最需要資金髮展的時期為其提供融資，因此 VC 的投資可以帶動經濟發展。目前的研究普遍認為 VC 的投資可以帶動經濟增長和創新。VC 提供融資後，企業可以把產品推向市場並且實現企業增長。
在創業早期，企業往往沒有的大量的資產可以來從銀行獲得融資，而大多企業創業早期的資金來源於創業者自身或者從朋友和家人中借款。這類資金往往規模較小，無法持續對企業發展提供支持。儘管市場上有天使投資者可以幫助企業解決融資問題，但是在發展中國家的經濟體中，天使投資人的數量以及可提供的融資往往不夠。因此，VC 提供的資金對企業來說更為重要，尤其是 VC 可以幫助企業提供專家、相應資源網、供應鏈網以及相應管理和金融人才。「在美國市場上， VC 大大帶動了美國經濟並降低了美國的失業率」(Sahlman, 1990)。蘋果公司、英特爾公司、聯邦快遞、微軟以及康柏等公司都是由 VC 投資創立並發展起來的。「從1978 年到 1988 年間，在 VC 提供資金支持的創業公司中，有 579 家企業實現了 IPO， 並且這些企業（有 VC 支持）的市場價值高於同期上市的同類企業的 30%」(Sahlman,1990)。
南非學者 Gilson 認為，「VC 支持的企業不僅帶動了經濟發展和就業，並且把實驗室的發明推向了商業市場」 (Gilson, 2003)。儘管早期 VC 很重要，但是在南非市場上，早期 VC 非常少。HBD Ventures 曾經為南非早期 VC，但後來也轉向了 PE。根據南非 KPMG 和 SAVCA 的統計數據，2004 到 2006 年間，南非沒有一家企業從 VC 公司中獲得融資。從 2006 年到 2007 年,南非的 PE 公司分別給企業投資了145 億蘭特(美元約為 15.3 億美元)和 153 億蘭特(美元約 15.3 億美元)。
南非 VC 市場與國際 VC 市場相比市場規模較小，本文主要從南非 VC 市場現有情況、VC 市場面臨的問題和探討為何南非 VC 市場沒有做大的原因。此外，探討南非政府在 VC 市場中的作用和其政策導向的影響。文章的第二章將進行文獻回顧， 第三章將介紹南非 VC 市場現有狀況，第四章將進行相應數據分析，第五章將結合作者的工作進行相應分析，第六章將介紹結論並給予相應建議。
第 2 章 文獻回顧
根據相關文獻，影響 VC 發展的因素很多，其中包括企業技術情況、退出機制、 產業化基礎、宏觀經濟、監管層政策、人力市場發展、政治穩定性以及現金流流動容易程度等。
2.1 企業家和技術
根據德國作者 Becker & Hellman (2003) 的研究，缺乏企業家精神也是制約 VC 發展的因素。同時，在東歐的計劃經濟結束後，企業家缺乏職業技術也是影響企業發展的一個制約因素(Karsai,Wright&Filatotchev,1997;Farag,Homel, Witt & Wright, 2004) 。 此外，創始企業展現給 VC 的方案也是關係 VC 發展的重要因素。Lemer et al. (2005) 表示在紐西蘭，很多 VC 公司抱怨創始企業提交給他們的商業計劃質量較低。
南非的主要問題在於缺乏創新型企業家。此外，南非企業家並不明白 VC 的具體作用和運作方式，這也體現在許多南非企業家尋找 VC 公司來做債務融資而不是資本投資(Bliss, 1999)。
2.2 退出機制
是否可以成功退出對於 VC 來說是其成功與否的標誌之一。對 VC 投資的項目， 一般退出機制有 IPO、管理層收購、出售給其他 VC 或 PE 投資者或者被投資企業破產。
「IPO 給市場提供了一個信號」（Black et al., 1998）。根據 Cumming and Fleming (2002)的研究，VC 目前選擇最多的退出渠道為 IPO，主要由於買方和賣方在 IPO 市場上信息相對公開，因此只有質量較好的創業企業會選擇 IPO，從而VC 更加傾向於從從該渠道退出。 Da Rin, Nicodana and Sembenelli (2006) 研究了 14 個歐洲國家，Banerjee (2008)研究了印度，上述研究均表示股票市場對 VC 活動有較大的積極作用。
對於南非公司來說，用海外股票市場退出風險較大，同時還面臨國內的外匯管制。從南非的實際情況來看，詳見下表，大部分 VC 公司在 2014 年前選擇將投資出售給其他 VC 或者 PE，但從 2015 年來，通過貿易銷售的途徑退出投資的比例最大。
圖 2.1 南非 VC 公司投資的主要退出渠道（2003-2015）
圖表來源：KPMG 和 SAVCA
2.3 監督、人力市場和產業化基礎
Kaplan and Stromberg (2004)認為 VC 公司進入投資之前會評估三種類型的風險，分別為內部風險、外部風險和執行風險。在投資後，VC 需要投入較大的精力和資源幫助創業者實現企業價值並確保創業公司成長。在南非，主要經濟和金融區在約翰內斯堡，因此 VC 管理與監督創業公司有較大不便。而在美國和以色列，高科技、成長性公司與 VC 都在一個區域，因此便利了 VC對其投資企業的監督。
「人力市場以及相關制度影響了 VC 的被投資公司的企業創新性」(Sahlman,1990; Jeng & Wells, 2000; Da Rin etal, 2006)。在南非種族隔離結束後，政府頒布了黑人經濟振興法案 Broad-Based Black Economic Empowerment (BBBEE) 與 Employment Equity (EE)，上述兩個法案要求企業僱傭一定的黑人員工比例，從高管到基層。該法案對南非初創企業的影響較大。
2.4 政府的作用
在 VC 行業成立以及發展過程中，「政府扮演了至關重要的角色。政府可以通過貨幣和財政政策來影響宏觀經濟從而影響 VC 的發展」(Dossani & Kenney, 2002;Kenney et ai,2002)。此外，「對於風險較大投資的優惠的稅收政策也可以鼓勵早期投資發展」(Da Rin et ai, 2006)。美國政府對大學研究的資金支持帶動了大學研究的增多和提高了畢業生的素質，帶動了美國 VC 的發展(Dossani&Kenney,2002;Kenney et ai, 2002）。「麻省理工大學、斯坦福大學和加州大學等學校在美國 VC 的發展史上起了重要的作用」 (Kenney & Von Burg,1999)。從另一方面來看，政府的消極政策也會對 VC 的發展產生負面作用。1972 年，美國頒布了Employment Retirement Income Security Act，該法案限制了養老基金進入 VC領域，大大打擊了美國 VC 行業的發展。九年後，政府放鬆了該政策，美國 VC 市場才有所發展。此外，法律框架和基礎也是 VC 發展的重要支持，只有 VC 行業能夠保護投資和企業的法律法規健全，VC 行業才能大發展。美國政府在其 VC 行業的發展上沒有發揮「大政府」的職責，並未制定大量鼓勵政策，而世界上很多國家政府為了發展 VC 行業，推出並執行了很多鼓勵政策，如德國和以色列。
第 3 章 數據和研究方法
本文所用的研究方法主要是分析相關統計數據以及作者個人平時的工作中的相關思考。數據是從南非 KPMG 和 SAVCA 的調研資料庫中獲取。此外，也從 SiliconCape 中搜集了關於南非開普省的相關數據。最後，作者聯繫了南非工業發展公司（Industrial Development Corporation）和南非貿工部（Department of Trade and Industry）的相關負責投資的人員做了簡單郵件問卷調查。
第 4 章 南非 VC 現狀
南非 VC 和 PE 公司管理的資金在 2015 年達到 1653 億蘭特（約 165.3 億美元），與上一年度相比金額增長了 150 億蘭特（約 15 億美元）。從1999 年開始，VC 和 PE 行業所管理的資金每年保持了 11.9%的平均增長率。VC 公司的資金大部分都已經投出，小部分已承諾尚未出資。具體增長情況見下圖。由於統計原因，市場上公開數據中並沒有 VC 單獨的數據，而僅有 VC 和 PE 的總計數據。
圖 4.1 南非 VC 和 PE 行業資金增長圖
數據來源：KPMG，其中藍色部分表示已經出資，綠色部分表示承諾但尚未出資。單位為 Billion蘭特
從 VC 和 PE 募集基金的來源來看，在 2015 年募集到的資金中，有 290 億蘭特是從第三方融資的，比 2015 年增長 145.4%。其中，大部分資金均從個人渠道融資，來自個人渠道的資金募集占 94.1%（2014 年為 85.4%）。從地域上來看，60%的資金從南非市場募資。
從資金的使用渠道來看，大部分都集中與 PE 行業，VC 行業佔比較小，具體詳見下圖。
圖 4.1 南非 VC 和 PE 行業資金增長圖
圖 4.2 資金投向圖
數據來源：KPMG，其中藍色部分表示投資於 VC 行業的資金，綠色表示 PE 行業的資金。
從投資方向來看，2015年在銀行業、金融以及保險業投資金額最大，其次為基礎設施行業，之後為製造業。從投資方向來看，這個南非經濟發展緊密相關， 南非的基礎設施和銀行業急需發展，因此，大部分資金也投向該領域。
數據來源：KPMB
數據來源：KPMG
在投資的退出上，2015 年佔比最多的推出渠道為貿易銷售，其次為出售給其他 PE 或者機構。
第 5 章 研究結論
5.1 南非 VC 發展面臨的問題
根據分析數據，有95%的調查者認為南非 VC 對於創新和經濟增長有積極作用，85%的人認為 VC 的發展可以帶動南非就業，60%的調查人認為 VC 的發展可以促進南非社會的發展。
作者諮詢了南非貿工部和IDC，他們均表示南非目前缺乏 VC 公司，該領域需要發展。南非資本市場雖然充斥了大量資金，但資金均被投資用於晚期投資，也就是企業發展的後期，但是對於初創企業，投資量較少。根據 SAVCA 的數據分析，南非對初創企業的投資大多發生在企業成立後兩年，也就是企業有了一定市場和服務的表現後，投資資金才進入。南非的天使投資人相對較少，因此，南非企業在早期面臨很大的資金缺口。
根據上述第 2 章文獻研究結論，VC 更多的參與企業日常經營管理，可幫助企業提升價值。但根據南非 KPMG 相關數據發現，南非的天使投資者比南非 VC 投資者給予被投資企業提供更多的資源和管理經驗，主要原因為南非的天使投資人均投資自己擅長和有資源的領域，因此他們給初創企業帶來更多的資源和幫助。相對而言，南非 VC 的投資範圍較廣，因此與天使投資人相比來說，參與企業管理相對較少。
在企業發展過程中，南非 VC 會在較晚階段幫助企業融資，主要原因如下：一是前期進入風險較大，二是由於小規模投資的收益也相對較小，VC 投資經理對小規模投資興趣不大。大多數南非 VC 公司希望投資於 500 萬蘭特以上的資產（約 50萬美元），並且希望其占公司股份不超過 25%，因此創業公司規模需要大於 0.2 億蘭特（約為 2000 萬美元）。
通過對 SAVCA 提供的數據分析，南非 VC 公司認為對其發展重要的主要有八個因素,後續將分別介紹。在這八個因素中,最重要的為四個因素,分別為:VC公司募資能力、有經驗的資金經理、有經驗的企業家和教育。
5.1.1 募集資金
5.1.1.1 成本較高
在南非市場上，募集資金的難度較大。主要是由於資金募集成本太高，但同時公司早期的失敗率也較高，導致了南非早期 VC 市場並不活躍。此外，南非市場上對於早期公司的成功率沒有數字統計，由於數據的缺失，考慮到可能的風險，養老基金和其他類型的基金不敢進入市場。
5.1.1.2 黑人振興經濟法案
南非的黑人經濟振興法案（BBBEE）也導致募集資本的困難。由於 BBBEE 對黑人成分的要求，導致很多 VC 公司募資難。VC 公司募資時候，其融資渠道會考慮 VC 公司在 BEE 打分表中是否滿足相應黑人成分的要求（如高管有多少百分比為黑人，公司內部有多少員工是黑人，VC 股東的股比多少是黑人成本），根據 BEE 打分表的分數，VC 公司所能獲得融資的利率會有區別，黑人成分越高，分數越高，其獲得融資更加容易。由於歷史和教育等因素，VC 行業往往是白人聚集的行業，因此很多 VC 公司無法滿足 BEE 打分要求，其獲得融資較難。
5.1.1.3 外匯管制
由於南非嚴格的外匯管制，導致很多 VC 公司無法從海外市場上獲得資金。
表 5.1 南非 VC 公司發展的影響因素
數據來源：SAVCA 資料庫，其中數據通過提煉得出，滿分為 5 分。
5.1.2 VC 公司缺乏資金經理
根據上圖，排名第二高影響 VC 發展的是 VC 公司缺乏有經驗資金經理。很多初創企業在前期不僅需要融資也需要融智，而在南非的 VC 行業中，能給與初創企業提供資源和非財務幫助的 VC 公司較少，因此公司需要有專業技能的資金經理。
5.1.3 有經驗的企業家
對南非 VC 發展影響排名第三的是有經驗的企業家。經驗一個是指企業家的管理能力。目前在南非市場上有很多創新的想法，但是提出創新想法的人沒有足夠的管理能力能把想法帶到市場，切實應用到企業中，因此南非市場需要有經驗的企業家。同時，南非很多創業者不知道 VC 融資的性質，很多創業者把 VC 提供的資金當做貸款，並且不願意讓渡股權，因此這些企業家和 VC 公司進行接觸的時候，往往由於觀念的不同，產生較大的衝突，最後導致無法籌到資金。
5.1.4 教育
在南非，從大學中創造的新產品和發明的數量大於其他機構。但是其實際應用推廣到市場的產品和發明卻非常少，主要原因是由於南非大學更加鼓勵發文章，而不鼓勵新創造專利和商業化研究。此外，大學也在抱怨這些早期的創新領域的研究需要大量經費，而學校沒有足夠的資金，且 VC 公司在此階段不願意給學校提供資金。為此，南非政府成立了 National Research Foundation (NRF), the Innovation Fund, the BRICS 和 IDC 下設基金來支持大學中的科技創新和轉移。
5.1.5 退出機制的重要性
南非有約翰內斯堡交易所市場（JSE）可供 VC 公司提供退出渠道。跟文獻研究中(e.g. Jeng & Wells, 2000; Da Rinet al, 2006)不同的是，南非 VC 機構認為 IPO 退出機制的缺乏不影響他們在南非的投資決策。通過上述的數據中也發現，南非 VC 的主要退出途徑為貿易銷售，其次是將被投資機構賣給其他投資者，而 IPO退出渠道佔比並不多。此外，約有 47%的 VC 公司認為海外上市，如 NASDAQ 或者AIM 並不是他們的選擇。
5.1.6 地理和行業分布
根據對南非 VC 公司的調查數據中發現，53%的 VC 公司認為創業公司需要在地理上在同一區域從而保持緊密聯繫。南非開普省有 Silicon Cape 區域，其中主要為南非的 ICT 行業。
在行業上，南非 VC 公司認為應該發展如下行業，ICT、生物技術和製藥行業，他們認為南非在這三個行業中有比較優勢，這三個行業集群發展後，可以將產品出口到印度和中國等國家。
5.1.7 政府的作用
南非的 VC 公司普遍認為政府在 VC 行業的發展中沒有起到應有的作用。主要原因如下。
5.1.7.1 稅收激勵
南非 VC 市場的發展中，政府並沒有相應的稅收激勵措施，這不僅導致創業者信心受挫，而且也導致募資困難。
5.1.7.2 政府提供融資
南非政府建立了多家投資機構，如 IDC 等為企業提供股權融資，帶動新興領域發展。但往往這些基金總是投資於企業周期的後期，而不是前期，因此這些基金並沒有真正幫助企業把產品帶向市場。同時，政府基金也有相應的擠出效應，由於政府資金的進入，擠出了 VC 投資。此外，政府基金的相應的投資管理人的經驗相對不足，導致投資進程緩慢，透明度較差，審批流程過多，從而也影響了企業的發展。
5.1.7.3 外匯管制和貿易規定
外匯管制是影響 VC 投資的公司海外上市以及海外支付的最大負面因素。南非政府實行嚴格的外匯管制規定。雖然南非政府並沒有禁止公司在海外上市，但若創業公司希望在海外上市，需要通過南非儲備銀行（央行）的審批，央行審批時 間通常需要至少 18 個月。
第 6 章 促進南非 VC 發展的措施建議
1.針對募集資金困難的問題，可以考慮創造天使投資基金，請個人通過投資基金來加入到企業運營中，天使投資基金可以考慮採取 GP/LP 的結構，設立管理團隊來管理基金日常運營。同時，由於個人投入了基金，個人可以通過其資源和管理能力幫助被投資企業發展。
2.在 VC 基金經理缺乏技能的困難上，可以通過企業家更多的直接參与到企業管理中來解決。同時，南非的大學可以建立自己的 VC 基金來協助學校創新和相關產品的發展。
3.在企業家缺乏相應經驗上，需要政府起主導作用，培養和培訓企業家。如在大學中增加科學、技術和商業技能培養的課程。同時，政府可以指定政策鼓勵大學開設相應在職輔導課程來培育企業家的管理和商業能力。
4.在稅收上，政府應執行鼓勵投資和 VC 發展的稅收優惠政策，向以色列和英國學習。對 VC 行業進行稅收減免，同時在外匯管制上，放鬆對企業海外上市的相關審批等。
綜上，南非的 PE 市場和資本市場高度成熟，但早期的 VC 市場相對不成熟。文章主要研究了南非 VC 的現狀以及分析了為何南非 VC 市場較小的制約原因，同時提供了後續建議。
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