練功升級還是拿來主義：國內葯企創新葯發展路徑的探討-創新葯深度報告連載之一
寫在前面的話：
尊敬的各位投資者
首先祝大家新年好！
在節後萬象更新、春意盎然的日子裡，興業醫藥團隊除了仍然送上我們真摯的新年祝福外，還在此獻上我們團隊用過去近三個月時間精心準備的近200頁深度報告《全球視野中國創新》。
在2016年9月，興業醫藥團隊發表了創新藥行業深度報告系列之一--《變革之下，路在何方》，就行業政策環境、國內外創新葯對比、中國創新葯企成長的不同模式和估值體系、創新葯研發的機遇和風險進行了討論。
在2017年7月，興業醫藥發表了創新藥行業深度報告系列之二--《創新葯價值評估初探》，對於新葯的估值方法和影響因素，特別是中國特殊環境下的新葯估值模式進行初步的定性地探索，率先提出了「From PEG to Pipeline」的觀點。
2017年10月份之後，市場對於創新葯的關注度明顯提升，相關公司股價持續上漲，對於創新葯領域DCF估值體系的深度報告也日益增多，但市場上始終缺少一篇系統性、定量化梳理A股+港股醫藥龍頭標的產品線的深度報告，對於創新葯海外的估值體系也缺乏定量的系統性梳理。因此，我們決定承擔起這一任務，為提升國內二級市場對於創新葯研究的能力盡自己的綿薄之力
此次深度報告是我們創新葯系列報告的第三篇，也是篇幅最長，數據驗算最為相近的一篇，我們認為創新葯是醫藥未來十年的大風口，現在的產業變化只是「小荷才露尖尖角」。創新葯企核心產品的研發周期動輒也都在5年以上，因此創新葯的價值也不應以短期的股價漲跌論英雄，更好的了解海外市場在創新葯領域做過的路，更多的了解國內創新葯企產品線的情況，形成專業化的投資方法論，才是我們今天的當務之急。
對於報告中的數據，我們團隊進行過細緻的推敲、討論，對相關估值方法也進行過多次推演，但由於本篇報告的獨特性、創新性及龐大的工作量，其中的一些數據和判斷如您（無論您是來自一二級市場投資者，友商研究員還是產業界人士）有不同觀點我們也歡迎您的批評指正。
未來我們還將持續對創新葯的研究方法、產品線動態進行更新，並覆蓋更多A、H上市公司的產品線。如果您需要就本篇報告的相關數據與觀點進行更詳細的梳理，我們也將在春節後安排上門路演交流。
恭祝新春愉快！
興業醫藥團隊
本文節選自興業證券醫藥研究團隊撰寫的184頁的創新藥專題深度報告之三《全球視野中國創新—中國創新藥品種梳理與估值討論 》。
在本篇報告中我們總結了國內創新葯研發的現狀，並探討了A股和港股創新葯公司的發展路徑和估值體系的逐步轉變以及DCF估值模型的「錨」，並且研究了國內創新葯評估獨具特色的國情因素；在報告的最後部分，我們採用DCF模型對重點上市公司處於II/III期臨床及以後階段的在研品種進行系統詳細定量評估，本篇報告我們共分為如下幾個部分進行連載，敬請關註：
（一）練功升級還是拿來主義：國內葯企創新葯發展路徑的探討
（二）國際化背景下如何看A/H股創新葯企業估值的提升
（三）高了VS低了：尋找創新葯估值的「錨」
（四）如何考量創新葯估值中獨具特色的國情因素
（五）價值幾何（上）：A股創新藥品種估值梳理
（六）價值幾何（下）：A/H股創新藥品種估值梳理
報告要點
政策、資本、人才共振，國內創新葯研發逐步進入收穫期。近年我國新葯研發環境顯著改善，資本市場的助力也成為創新藥行業發展的引擎，眾多在研重磅品種有望在未來3-5年陸續上市，不乏具備國際化潛力的重磅品種，大量一級市場的創新葯項目也被逐步引入二級市場，國內創新葯研發逐步進入收穫期，2018年有望見證創新葯領域成為資本市場新的「風口」。
A股和港股創新葯公司的估值體系逐步轉變，有望和國際接軌。創新葯與傳統醫藥製造業相比其估值體系有顯著區別。伴隨 A/ H股資金來源的國際化和創新葯標的日益增加，未來創新葯估值體系有望從PEG向Pipeline轉變，投資者的關注點有望從當下的業績逐步轉變為在研品種未來的臨床價值和銷售潛力，歐美日等國外醫藥巨頭的成長曆程也表明重磅在研階段的品種亦完全可以帶來估值和市值的提升。後續國內具有大品種pipeline的企業將會獲得估值溢價。今後現金流折現法等估值模型有望在創新葯價值評估中被廣泛採用。從在研品種NPV和總市值的比重這一相對指標來看，恆瑞醫藥等國內優秀的龍頭醫藥公司和跨國葯企相比處於較為接近的水平，表明其目前市值和研發能力較為匹配，但長期成長空間仍然值得期待。本篇報告是A股歷史上第一篇採用DCF模型對重點上市在研品種進行系統詳細定量評估的報告。
國內創新葯價值評估需納入獨具特色的國情因素。國內醫療體系和歐美有較大區別，因此國內新葯價值評估需考慮獨具「中國特色」的臨床數據披露、市場准入、患者支付能力以及醫保支付等制約因素。「雙階段評估模型」綜合考慮了上述因素，可作為目前國內創新葯價值評估的重要參考。
投資建議：在控費降價的背景下，能夠擁有創新葯（自由定價）和政策受益品種（如一致性評價，製劑出口等）的公司往往能夠給予一定的估值溢價。隨著A股國際化進程加快，按照Pipeline估值的估值體系也會受到更多的認可。創新葯相關標的長期來看仍將是高確定性的產業贏家，考慮到中國龐大的醫藥市場，國內龍頭企業遠期市值空間依然值得期待。在未來的中國市場上，能夠適應新的葯政審評環境並持續投入創新葯研發的企業數量有限，但大浪淘沙之下上述企業將得到快速發展的機會。長期來看，我們建議投資者關注big pharma+biotech組合：一方面看好以恆瑞醫藥、復星醫藥、麗珠集團、石葯集團、中國生物製藥、三生製藥、綠葉製藥等為代表的中國規模型創新葯企的發展機遇，另一方面關注康弘葯業、貝達葯業、百濟神州、信達生物、君實生物等具備特色品種的優秀生物技術類公司。
風險提示：研發及審評進度慢於預期，產品放量低於預期，新葯研發失敗風險，投資者對創新葯估值缺乏認知。
報告正文：
寫在前面的話：創新葯一直是醫藥研發皇冠上的明珠，創新葯企業陸續登陸資本市場，我國創新葯研發呈現星星之火漸成燎原之勢。從中長期而言，可以說創新葯非常有可能成為未來幾年醫藥投資的最大「風口」。我們在2016年9月發表了創新藥行業深度報告系列之一--《變革之下，路在何方》，就行業政策環境、國內外創新葯對比、中國創新葯企成長的不同模式和估值體系、創新葯研發的機遇和風險進行了討論。2017年7月我們發表了創新藥行業深度報告系列之二--《創新葯價值評估初探》，對於新葯的估值方法和影響因素，特別是中國特殊環境下的新葯估值模式進行初步的定性地探索。隨著國內創新葯政策環境逐步與歐美接軌，未來創新葯估值體系將有望實現從PEG向Pipeline轉變，具有大品種pipeline的企業將會獲得估值溢價，我們特撰寫這篇創新藥行業深度報告系列之三--《全球視野，中國創新—中國創新藥品種梳理與估值討論》，從美國、香港資本市場創新葯估值體系的變遷，映射A股創新葯估值方法的變化，參考跨國葯企及其品種尋找創新葯定量估值的「錨」，並在業內首次對A+H股主要創新葯企業的部分創新葯Pipeline（其中大部分為II期臨床階段及之後的在研產品）進行估值。
1、中國醫藥產業迎來創新葯時代，估值重要性彰顯
1.1政策、資本、人才引發共振：星星之火，漸成燎原之勢
隨著全球藥品市場規模的擴大，我國醫藥企業數量和規模上都有所增加，但受制於資金、人才、政策等各方面的因素，我國醫藥企業原始創新能力薄弱，一直以來醫藥研發停留在仿製葯的水平，主要依靠生產和銷售仿製葯，憑藉低廉的價格取得競爭優勢，利潤率較低；另一方面，研發創新能力強大的跨國大型葯企依靠品牌優勢和臨床必需新葯，佔據了我國高端主流醫院的用藥市場，享受葯價上的「超國民待遇」，從而獲得豐厚的利潤。根據IMS統計，2015年全球創新葯市場規模近6000億美元，但我國佔據的市場不足100億美元，佔比僅略超1%。同時，國內仿製葯佔比達到96%，上市的創新葯也多為Me-too藥物，缺乏首創藥物（First-in-class）。通過對比2016年全球最暢銷藥物和中國最暢銷藥物，也可以發現存在明顯差異：全球榜單中生物專利葯佔據主要地位，國內榜單中生物葯寥寥無幾卻不乏輔助用藥和專利過期藥品種。
中國藥品市場與世界主流藥品市場存在嚴重脫節，我們認為這一局面有望在未來得到改觀。近年來我國新葯研發環境顯著改善，一方面，國內創新藥物研發領域的支持政策正處於密集發布期；另一方面，大量海歸人員不斷創業，在當前國家鼓勵創新、為創新葯審批開闢綠色通道等政策的推動下，創新葯的研發和審評周期有望進一步縮短，從而有效延長產品的有效生命周期；此外，醫保目錄調整窗口開啟，預計未來會有更多的國產創新葯成為地方醫保的支付品種，患者支付水平的提升進一步推動了銷售的放量增長，也在很大程度上鼓勵了新葯的研發。
2015年可以稱作是我國創新藥行業的元年，行業增速受到招標限價和醫保控費等嚴厲政策的影響而下降到10%以下，藥品集中審批、新一輪非基葯招標、醫保對輔助用藥的監管強化等一系列藥品政策的變化，導致葯企傳統盈利模式受到挑戰，盈利能力持續承壓。2015年以來，臨床數據自查等一系列藥品審評註冊改革拉開了新葯研發序幕，仿製葯一致性評價、化葯註冊分類改革、上市許可人制度試點等一系列重磅政策接踵而至，提高藥品的研發壁壘和質量的同時，也促使醫藥研發和CRO行業未來更加規範化和集中化，促進行業的優勝劣汰。總體來看，這些政策的出發點是與國際接軌，鼓勵創新。葯監局從監管方向上逐步引導藥品的質量向國際先進水平看齊，國內藥品開發今後會更多的考慮患者需求和臨床應用，這也是國外葯企研發的思路。
2017年10月9日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》（下文簡稱《創新意見》），創新葯在其中獲得優先審評、專利補償、藥品試驗數據保護等多項重要支持；10月23日，為響應《創新意見》，CFDA發布《〈中華人民共和國藥品管理法〉修正案（草案徵求意見稿）》與《藥品註冊管理辦法（修訂稿）》。從具體修訂內容來看，全面落實藥品上市許可持有人制度，鼓勵創新葯研發端；取消臨床試驗基地的GLP認證制度，採取備案制度，以開源方式增加新葯臨床試驗產能，緩解現階段臨床試驗產能短缺；規定新葯臨床申請試驗申請60天時限，分類管理加快創新葯上市審評、現場檢查的進度，破除限速步驟加快新葯研發進程。針對國內創新葯研發端激勵不足、臨床試驗產能受限、臨床和上市申報審批時間過長等多方面困境，為創新葯提供了諸多實際的利好。從另一個角度來看，隨著分類管理逐步推行，國內創新葯的標準將會提高，過去創新層次較低的Me-Too甚至Me-Worse葯將受到衝擊，而真正有能力做到全球性創新級別的企業將集中享受政策紅利。
資本市場的助力也成為我國創新藥行業發展引擎。環顧近期醫藥業併購市場，創新葯及創新技術已成為產業資本重金追求的「新寵兒」，大型葯企選擇併購國內具有研發能力的小企業，避免研發風險的同時擴大自身產品線。此外，PE/VC界也普遍看好創新葯市場，去年年底至今，以信達生物、再鼎醫藥為代表的近十家本土創新型新葯研發公司先後宣布了大筆融資。全球市場上，跨國製藥企業曾耗費巨資建立研發中心，這種大的研發模式已經過去，目前比較流行的趨勢是VIC模式，即「VC(風險投資)+IP（知識產權）+CRO（研發外包服務）」相結合的新葯研發模式，創新葯企從外部引進產品同時委託CRO公司進行區域性或者全球性的開發。
我們認為，在政策、資本、人才等多方因素共同促進下，很多有實力（技術、經驗、資金）的公司將脫穎而出，企業的研發戰略、市場戰略必將迎來大的轉型，創新葯和製劑出口也將受益於政策利好從而迎來前所未有的發展機遇。隨著創新葯政策環境逐步與歐美接軌，A股、H股資金來源的國際化和創新葯標的的日益增加，未來創新葯估值體系將有望實現從PEG向Pipeline轉變，今後具有大品種pipeline的企業將會獲得估值溢價，而大量在一級市場的創新葯項目也會被逐步引入到二級市場，進一步豐富我們的投資標的，2018年有望見證創新葯領域成為資本市場新的「風口」.
作為國內創新葯研發的領軍企業，恆瑞醫藥有吡咯替尼、19K、白蛋白結合型紫杉醇等銷售量級在10億以上的品種在NDA階段，預計將於2018年上市。此外，有SHR-1210、法米替尼、恆格列凈等重磅品種處於臨床III期，我們預計後續有望在2019-2020年陸續進入收穫期。研發驅動型小型biotech葯企的代表企業百濟神州、信達生物、貝達葯業也均有重磅品種在中國/美國臨床III期。
1.2我國創新葯企業發展路徑初探：練功升級還是拿來主義？
在我們的報告《變革之下，路在何方—創新藥行業深度研究之一》一文中，我們提到中國創新葯企的發展路徑，總體來說分為：由大型仿製葯企業向創新升級的A模式，國外對標企業有：日本的創新葯企武田製藥、以色列的Teva等，這些企業由仿製葯或原料葯起家，通過自主研發或者併購的方式，升級轉型為創新葯企業，再到國際化，最終成為Big Pharma，國內的代表企業有恆瑞醫藥、康弘葯業、綠葉製藥、復星醫藥等；生而創新的研發驅動型小型biotech葯企的B模式，中國代表企業有百濟神州、和黃醫藥、信達生物等，這部分企業創立即定位於創新葯，由於沒有利潤，故而未上市或者已在美股上市，對標美國的小型生物技術公司JUNO、KITE等；C模式則為通過併購整合初創型生物技術公司或者license in新藥品種切入行業的上市公司，代表企業有億帆醫藥、信立泰、海思科、恩華葯業等。
從另一個角度來看，創新葯企的上述3種模式也可以大致分為兩種類型：一類是通過投入大量研發費用自主研發新葯，第二類是通過併購或者license in的方式獲得重磅創新葯，前者比如我國的百濟神州、信達生物，後者比如美國的輝瑞、以色列的Teva等。
以美國創新葯巨頭輝瑞（Pfizer）為例，是典型的通過併購獲得重磅品種的公司，立普妥成為史上最成功me-best藥物。由於在上世紀60年代開始的多元化發展戰略，使輝瑞業務分散於製藥、日化及其它消費品多個領域，業務的分散讓輝瑞錯失生物製藥的發展機遇，同時也失去了在新葯研發領域的領先優勢。上世紀80年代末，輝瑞通過業務調整重回醫藥主業，但與默克、禮來等企業相比，研發能力已經有較大差距，同時，整個行業面臨著內外環境的急速變化，研發難度及風險快速提高，因此單純依靠研發優勢已經不足以保證製藥企業的持續良性發展，針對此種情況，輝瑞開展了一系列的併購，引入重磅品種，做大企業體量，創造新的利潤增長點。
輝瑞在降膽固醇藥物產品線長期缺乏重磅產品，公司於2000年以900億美元價格收購Warner-Lambert，獲得重磅產品Lipitor（立普妥），充分發揮自身強大營銷優勢，立普妥成為史上第一款百億美元級超級重磅藥物，作為第五個上市的他汀類藥物，不到三年時間打敗上市十年的羅伐他汀，2006年銷售額達到峰值129億美元，立普妥也成為全球最暢銷處方葯，憑藉立普妥輝瑞重新成為美國頂尖葯企。這與藥物的先天優勢有關，更離不開輝瑞強大的專利保護及市場推廣能力。
由於缺乏新的重磅藥物，輝瑞營業收入自2004年達到峰值525億美元之後，開始出現逐年下滑至2008年的483億美元。此外，公司重磅產品立普妥專利於2010年3月到期又會導致其銷售收入的進一步下滑。2009年，面對原研葯進展不順利、銷售下滑困境，公司又以680億美元價格併購惠氏（Wyeth），此次收購鞏固了輝瑞的龍頭創新葯企地位，併購使輝瑞取得64個在研藥品，其中18個處於III期臨床或註冊階段以及2個重磅產品「怡諾思」、「泮托拉唑」，2008年兩個產品銷售額分別高達39億美元、27億美元。同時，依託惠氏的生物製劑平台和實力，輝瑞進一步參與到生物製藥領域。
反觀國內，我們認為中國的創新葯研發可以分四步走，首先從「仿製」轉型為「創新」，即從研製「me-too」做起，如恆瑞醫藥的艾瑞昔布是「me-too」類藥物；第二步是「me-better」，圍繞原NCE結構基礎上進行二次創新，雖然有結構上仿的特點，但更有創造其自身獨特優勢的地方，素有「國產易瑞沙」之稱的浙江貝達葯業的埃克替尼、抗腫瘤作用優於同類藥物 PTK787（諾華和德國先靈聯合研發）的恆瑞醫藥的阿帕替尼都屬於此類藥物；第三步是「best-in-class」（BIC），是「me-better」里更強的一個，例如輝瑞的立普妥；第四步就是「first-in-class」(FIC)藥物，即全新化合物，同時靶點也是新的，此類藥物研發風險極高，但成功者也是有不少，獲得諾貝爾獎的青蒿素就屬於此類。
從長期來看，全新創新（first- in-class）類創新藥物的研發是我國從醫藥大國轉變為醫藥強國的重要途徑。我國創新的層次主要處於以仿製為主到仿創結合的階段，對國內企業而言，結合當前國內臨床需求，在國際新葯產品基礎上開發藥效和安全性相似的藥物（me-too），或更好的新葯（me-better）是目前比較切實可行的創新路徑，也是國內創新葯研發的主流方向。
化學葯仍是創新葯的主要來源，但生物類藥物增長迅速。從Big Pharma的角度來講，小分子藥物的研發始終是重點，不過對生物葯的關注度在不斷提高；Biotech公司的大部分精力都在生物葯上，包括單抗和各種治療性蛋白質，從2013年底康弘葯業的康柏西普獲批上市起，我國生物葯新葯的IND開始爆髮式湧現。自2014年起至今共申報106項生物葯I類新葯，其中有59款抗體藥物、25個重組蛋白、13個融合蛋白，以及一些基因療法、治療性疫苗等。針對PD-1/PD-L1靶點累計有18款抗體藥物申報，是最熱門的靶點，其次是HER-2、VEGF、EGFR靶點。總體來看，國內抗體藥物新葯研發模式一種是針對熱門靶點如PD-1進行跟蹤開發Bio-too，另一種是針對重磅靶點如HER2等進行改良式創新尋求Bio-better。
1.3與日俱增的一二級市場對新葯項目的投資提升對專業化估值的要求
無論是對於自主研發新葯的企業，還是通過併購或者license in的方式獲得新藥品種的企業，合理的新葯項目價值評估都是非常重要的。就第一類而言，以美國納斯達克生物技術板塊中眾多創新葯企業為例，2000年之後生物技術指數（NBI）開始領先納斯達克指數，2011年之後遠超納斯達克指數。其中許多創新葯企沒有利潤或者負利潤，PE估值方法難以沿用，通常是靠內生技術進步驅動，估值通過判斷新葯潛在市場大小，計算未來銷售的NPV數據，估值支撐上市公司市值。
對於第二類而言，由於我國葯企原始創新能力薄弱，近年來，一些研發效率高的小型葯企通過投入資金購買研究成果，完成不同程度的後續開發，成為本土醫藥企業的主要新葯來源。此外，來自於Nature Reviews Drug Discovery的報告《Trends in clinical successrates》指出，合作項目的成功率是遠遠高於獨立項目的。所以，跨國製藥巨頭均非常注重BD部門，合作開發是風險管控的一種有效方式。
隨著研發進程的推進，各階段新葯成果估值也有所不同。同時，新葯成果交易模式正在從一次性交易向更複雜多樣的條款模式轉變：在早期，國內葯企多採取一次買斷和轉讓的模式獲取成果，包括臨床前及後續階段；近年來，葯企開始更多的採取國際通行的交易模式：首付+里程碑+未來銷售提成，其中Phase II和III藥物有更高的平均首付金額，而即將獲批上市或已上市藥物預付款明顯下滑，低於前兩者。
風險提示
研發及審評進度慢於預期，產品放量低於預期，新葯研發失敗風險，投資者對創新葯估值缺乏認知。
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