金融去槓桿的三個層次——宏觀周報

最新 02-26

核心觀點

追潮拾貝：金融去槓桿的三個層次

從最微觀的層面看，債券市場交易槓桿就是金融槓桿的一個重要組成部分。我們使用回購交易量/全部成交量，即加槓桿的資金佔全部總成交量的比例來作為債市交易槓桿的一個重要指標。我們認為，交易槓桿受到資金面影響較為顯著，在央行長時間維持穩健中性貨幣政策下，流動性整體上仍將保持緊平衡狀態。與此同時兩個市場之間流動性分化狀態則將對槓桿率上升情況予以一定抑制。在同業槓桿率層面，同業負債的迅速持續性萎縮直接導致了金融機構配置邏輯由「資產荒」轉向「負債荒」，也成了17年度債券市場深度調整的最主要導火索。另一方面，我們需要注意到，在強大的監管壓力下，小型銀行同業負債率仍然出現一定上行，同業負債的去槓桿過程尚未完全完成，未來小型銀行以何種方式完成調整仍是市場需要觀察的一個重要風險點。從更為宏觀的層面看，金融去槓桿的根本目的在於通過擠壓金融領域過剩的流動性促使資金流向實體經濟領域，從而實現「脫虛向實」的最終目的。金融去槓桿過程事實上是實體去槓桿的一個子課題，而金融去槓桿的最終完成則需要等待實體經濟槓桿率的明顯下滑。

本周綜述：

高頻實體情況方面，近期原油庫存再度重歸下滑通道，同時美元指數或將長時間處弱勢周期，這些都對原油價格形成一定支撐，預計油價在經過一段時間的調整後仍將上漲。鋼鐵方面，採暖季結束後，前期環保壓制的需求疊加雄安等新項目開工，華北建築用鋼需求有望集中爆發，中游工業品價格有望繼續維持堅挺。下游地產方面，從微觀地產企業的銷售數據情況看，儘管本輪地產周期已經進入下行階段，但是目前地產銷售特別是二線城市銷售數據依舊維持一定韌性，同時再加上土地市場維持一定熱度、租賃市場催生新的需求，本年度地產投資仍將大概率保持平緩。

流動性及利率方面，在臨時流動性的安排下，貨幣市場較為平穩的度過了春節。春節期間美債市場持續調整，節後看，國內市場國債期貨出現連續下跌，反應了市場的擔憂情緒。但同時現券市場仍延續了節前弱勢反彈的基本走勢。我們認為，目前儘管監管政策仍具有一定的不確定性，但隨著金融去槓桿進程的深入，債市走勢越來越多的取決於基本面因素。雖然不能完全排除債市在強烈外生衝擊下再度出現恐慌的情況，但利率中樞長時間抬升的概率亦不高。春節期間美國方面通脹數據超出預期，美聯儲紀要顯示美國方面對加息鷹派呼聲高漲。我們認為，目前美元主導邏輯已經逐步由名義利差因素轉向通脹因素，未來可能長時間處於相對弱勢階段。

風險提示：宏觀經濟不及預期，出現嚴重信用事件，政策變化不及預期。

正文目錄

一、追潮拾貝（二）：金融去槓桿的三個層次

二、高頻數據跟蹤

2.1 上游

2.1.1原油

2.1.2煤炭

2.2中游

2.2.1鋼材水泥

2.3 下游

2.3.1房地產

2.3.2農產品

三、流動性觀測

3.1貨幣市場流動性

3.2利率市場走勢

3.3海外市場

四、時政新聞

4.1國內新聞

4.2海外新聞

風險提示

一、追潮拾貝（二）：金融去槓桿的三個層次

作為幾乎貫穿2017年全年的一條邏輯主線，金融去槓桿的進程無疑極大地影響和重塑了國內資本市場的基本生態。在這裡我們有必要通過一些指標的計算更為細緻的刻畫近年來金融領域槓桿率演化的過程。

從最微觀的層面看，債券市場交易槓桿就是金融槓桿的一個重要組成部分。我們使用回購交易量/全部成交量，即加槓桿的資金佔全部總成交量的比例來作為債市交易槓桿的一個重要指標。我們發現，儘管債市交易槓桿在17年大部分時間裡處於緩慢下行狀態，但在17年末，隨著央行流動性的相對寬裕，交易槓桿重新出現快速上行趨勢。另一方面，我們也粗略估算了公募債基的槓桿率水平，估算結果顯示目前槓桿率亦高於17年1季度最低點的水平。我們認為，交易槓桿受到資金面影響較為顯著，在央行長時間維持穩健中性貨幣政策下，流動性整體上仍將保持緊平衡狀態。與此同時兩個市場之間流動性分化狀態則將對槓桿率上升情況予以一定抑制。

在同業槓桿率層面，我們分別計算了大中小型銀行的同業槓桿率水平。整體上看，自2015年起，同業槓桿水平就處於不斷下滑當中。再考慮到17年同業存單也遭遇了強力監管而我們的計算並沒有將其納入，納入後其萎縮幅度可能更為明顯。同業負債的迅速持續性萎縮直接導致了金融機構配置邏輯由「資產荒」轉向「負債荒」，也成了17年度債券市場深度調整的最主要導火索。另一方面，我們需要注意到，在強大的監管壓力下，小型銀行同業負債率仍然出現一定上行，或許暗示了目前小型銀行正面臨著無路可退的困境，從這一點上看，同業負債的去槓桿過程尚未完全完成，未來小型銀行以何種方式完成調整仍是市場需要觀察的一個重要風險點。

實際上，從更為宏觀的層面看，金融去槓桿的根本目的在於通過擠壓金融領域過剩的流動性促使資金流向實體經濟領域，從而實現「脫虛向實」的最終目的。若以M2表示經由金融體系派生的負債端規模，以社會融資規模存量代表資產端整體規模，以企業債券融資和股票融資代表未經過金融體系的直接融資規模，那麼通過計算M2-（社會融資存量-股票融資-企業債券融資）就可以粗略金融體系內留存的流動性水平。從計算結果看，其規模變動與國債收益率水平高度一致。從這一點上看，金融去槓桿過程事實上是實體去槓桿的一個子課題，而金融去槓桿的最終完成則需要等待實體經濟槓桿率的明顯下滑。

二、高頻數據跟蹤

2.1 上游

2.1.1原油

近期原油庫存再度重歸下滑通道，同時美元指數或將長時間處弱勢周期，這些都對原油價格形成一定支撐，預計油價在經過一段時間的調整後仍將上漲。

庫存方面，本周EIA原油庫存為186374.80萬桶，較上周下降861.60萬桶,API原油庫存為44117.00萬桶，較上周下降90.70萬桶；價格方面，本周布倫特原油價格為67.31美元/桶，較上周上升3.81%，WTI原油價格為63.55美元/桶，較上周上升3.03%。

2.1.2煤炭

隨著春節臨近，工廠放假、城市人口返鄉，日均耗煤跌至最低水平。同時，隨著春節開復工潮逐漸臨近，煤炭企業庫存水平迅速上漲。

庫存方面，本周六大發電集團煤炭庫存為1182.71萬噸，較春節前上升134.09萬噸,煤炭庫存可用天數為28.33天，較春節前上升5.36天；耗煤方面，本周六大發電集團日均耗煤為41.75萬噸，較春節前下降0.96萬噸。

2.2中游

2.2.1鋼材水泥

春節期間鋼鐵社會庫存有所增長，看好節後復工鋼鐵需求。採暖季結束後，前期環保壓制的需求疊加雄安等新項目開工，華北建築用鋼需求有望集中爆發，中游工業品價格有望繼續維持堅挺。

本周螺紋鋼庫存為21258.00萬噸，較春節前上升21258.00萬噸，螺紋鋼價格為4151.00元/噸，較春節前上升0.19%；水泥價格為136.44，較春節前下降1.74%。

2.2.2有色金屬

本周LME鋁庫存為131.42萬噸，較上周上升1.04萬噸，LME鋁現貨價格為2210.00美元/噸，較上周上升0.94%；本周LME銅庫存為33.47萬噸，較上周上升0.12萬噸，LME銅現貨價格為7073.50美元/噸，較上周下降1.19%。

2.3 下游

2.3.1房地產

從微觀地產企業的銷售數據情況看，儘管本輪地產周期已經進入下行階段，但是目前地產銷售特別是二線城市銷售數據依舊維持一定韌性，同時再加上土地市場維持一定熱度、租賃市場催生新的需求，本年度地產投資仍將大概率保持平緩。

本周30大中城市銷售面積總計為40.59萬平方米,較春節前下降89.60萬平方米，土地方面，本周百大城市土地成交面積為504.58萬平方米，較春節前下降554.02萬平方米，土地成交總價為347.45億元，較春節前下降428.35億元。

2.3.2農產品

春節期間主要農產品價格沖高，但沖高幅度弱於往年春節。考慮到今年相對於去年春節錯月的事實，二月份通脹數據將短暫沖高，但仍在可控範圍內。

豬肉批發平均價為21.47元/公斤，較春節前上升0.55元/公斤；前海農產品價格指數為139.76，較春節前下降2.68。

三、流動性觀測

3.1貨幣市場流動性

本周央行重新開啟公開市場操作。在臨時流動性的安排下，銀行間市場流動性並未出現大的波動，較為平穩的度過了春節。但同時，流動性的寬裕也讓交易所市場利率曲線迅速由較為陡峭的狀態轉為平緩。

本周央行公開市場共計凈投放5800.00億元，銀行間市場方面，DR001與DR007利率分別為2.5657%、3.1533%，較春節前分別變動-6.19BP、-1.14BP，交易所市場方面，R001與R007利率分別為3.8741%、4.0093%，較春節前分別變動12.53BP、-59.62BP。

3.2利率市場走勢

春節期間美債市場持續調整，節後看，國內市場國債期貨出現連續下跌，反應了市場的擔憂情緒。但同時現券市場仍延續了節前弱勢反彈的基本走勢，長短期國債均小幅下行，利率曲線過平的問題繼續緩慢修復。我們認為，目前儘管監管政策仍具有一定的不確定性，但隨著金融去槓桿進程的深入，債市走勢越來越多的取決於基本面因素。雖然不能完全排除債市在強烈外生衝擊下再度出現恐慌的情況，但利率中樞長時間抬升的概率亦不高。

信用利差方面，本周1年期AA-AAA信用利差43.00BP，較春節前下行5.00BP，3年期AA-AAA信用利差為52.00BP，較春節前上行1.00BP；期限利差方面，本周10年期國債收益率為3.87%，較春節前下行0.73BP，10年期國債-1年期國債期限利差為49.29BP，較春節前上行1.23BP。