巴菲特股東信爆猛料！最全十年投資內幕都在這裡，趕緊收藏學習吧

島 君 說

北京時間2月24日晚，「股神」巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司發表一年一度的致股東信。

這封信的受眾遠遠超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信中了解這位傳奇投資者的投資心態，以此作為對未來經濟和市場的預測。

今年即將年滿88歲的股神巴菲特，正逐步退出公司日常業務，市場對誰是「股神」接班人的討論也逐漸增多。也許全球投資者必讀的第53封《巴菲特致股東信》，除了談論伯克希爾的運營狀況和巴菲特對金融市場的看法，也會對「身後事」有所安排？

以下是由正和島內容部編譯的致股東信全文，供大家閱讀和分享。

編 譯：正和島內容部

來 源：正和島（ID：zhenghedao）

致伯克希爾-哈撒韋公司股東：

伯爾希克-哈撒韋公司2017年凈值增長了653億美元，公司A類和B類股票的每股賬麵價值增長了23%。在過去的53年時間裡（即現有管理層接手之後），公司股票的每股賬麵價值從19美元增至211,750美元，年複合增長率為19.1%。

用這樣一段開篇，已經成為過去30年里的標準做法。但2017這個年份其實並不標準：公司很大一部分收益並不是來自我們在伯克希爾的成就。

不管怎麼說，650億美元的收益是真實的，這一點毋庸置疑。但其中只有360億美元來自伯克希爾的業務經營。我們之所以能獲得其餘的290億美元，是因為美國國會在去年12月修改了稅法。

在介紹了財務情況後，我很想馬上討論一下伯克希爾的經營。但這裡還是要插一句，我必須先說說一項新的會計準則——美國通用會計準則（GAAP）中的一項：它在未來會嚴重歪曲伯克希爾的凈收益數據，而且會經常誤導股評家與投資者。

這項新規指出，我們所持股票中未實現的投資收益與虧損的凈額變化，必須寫進我們公開的所有凈收益數字中。這種規定會對我們在GAAP口徑下的利潤產生極大且不確定性極高的影響。

伯克希爾坐擁價值1700億美元的可交易股票（不包括我們在卡夫亨氏公司中的持股），而且這些持股的價值在一個財務季度中可以輕鬆發生100億美元或更高的浮動。在財報凈收益中計入這種波動，會淹沒真正重要的、可以體現我們經營水平的數字。所以如果是想要分析，伯克希爾的「利潤」數據將毫無用處。

這項新規涉及到我們很早之前就提到的問題，在處理已實現收益（虧損）時，會計準則會強迫我們將這些收益（虧損）計入凈收益。在過去的季報和年報中，我們定期警告您，不要關注這些已經實現的收益，因為它們就和未實現的收益一樣，會隨機波動。

這很大程度上是因為我們會在覺得明智的時候出售證券，而不是因為我們想用什麼方法把利潤「做起來」。這樣的結果就是，我們有時給出的財報會顯示已實現收益非常大，但投資組合整體表現得卻很糟（反之亦然）。

涉及已實現收益的老規則已經產生了扭曲，而涉及未實現收益的新規則進一步加劇這種扭曲。如此一來，我們今後每個季度都要痛苦地解釋這些調整，這樣才能讓您更好地理解我們的財務數字。

但電視上有關財報的評論節目經常是瞬時抵達觀眾，報紙頭條幾乎總是關注GAAP凈收益的同比變化，所以媒體報道有時候關注的數字會讓很多讀者或觀眾害怕，或是慫恿他們做一些事情，完全沒有必要。

我們試圖緩解這個問題，辦法就是按照慣例在股票收盤後，或是在周六早上發布財報。這樣就可以趕在周一開盤前，給投資者有足夠長的時間去分析，也讓投資專業人士有機會發表詳盡的評論。不管怎樣，我認為很多把會計當成外語的投資者還是會非常迷茫。

在伯克希爾，最重要的是增加我們正規化的每股盈利能力。這個標準是我和我長期的夥伴，查理·芒格所關注的，我們希望你也能這樣做。

我們2017年的成績如下。

收 購

伯克希爾之所以能增值，靠的是四大支柱：

1）規模可觀的、獨立進行的收購；

2）適合我們已有業務的補強收購；

3）我們諸多業務的內部銷售增長與利潤率改善；

4）由股票和債券構成的龐大的投資組合利潤。

本節我們將會顧2017年的收購活動。

在研究新的獨立企業時，我們看重的關鍵品質包括持久的競爭實力、有能力高格調的管理層、經營業務所需的有形資產凈額有好的回報、內部增長可以帶來有吸引力的回報機會、以及最後一點，合理的收購價格。

回顧2017，這最後一點差不多是所有交易的障礙，因為各種表現尚可但遠稱不上極佳的企業，要價都衝上了史上新高。而實際情況也是如此，樂觀的收購者太多，價格似乎變得不重要了。

為什麼收購這麼瘋狂？部分是因為CEO這項工作本身的性質是「能做事」類型的。華爾街的分析師或董事若是敦促CEO考慮收購，就好比是叮囑本就血脈僨張的青少年要有正常的性生活。

一旦某個CEO渴望達成交易，他或她就不會缺乏用來強調收購正確的預測數字。下級也會歡呼雀躍，憧憬擴大市場，而且期盼薪酬水平按照常理隨著企業規模的擴大而提高。嗅到大筆手續費的投行人士也會擊掌相慶。（自己該不該理髮，這個問題永遠別去問理髮師。）

如果收購目標的歷史業績不足以證明收購的合理性，就會有人預測出一大堆「協同效應」，數據表從不會令人失望。

2017年債務融資極度便宜且充足，這又給收購行為火上澆油。歸根結底，只要用上了債務融資，即便是高定價的交易通常也會提振每股收益。

伯克希爾的做法相反，我們是在純股權的基礎上評估收購，我們對總體債務水平的容忍很低，而且我們也知道，把自己很大一部分債務劃給任何一家獨立企業都是騙人（這裡有些例外，例如劃歸Clayton貸款投資組合的債務，或我們規範的公用事業固定資產投入的債務）。我們也從不考慮協同因素，經常也找不到這種因素。

在過去這麼多年裡，我們對槓桿的厭惡對回報確有影響，但我和芒格睡得安穩。我倆都相信，拿你擁有的東西和你需要的東西，去換你不需要的東西是瘋了。

我們50年前就抱著這種觀點，當時我倆各自經營著一家投資公司，投資的是幾個信任我們的朋友和親戚。我們今天仍然持這種觀點，即便已經有上百萬「合伙人」加入了伯克希爾。

雖然我們近來沒怎麼收購，但我和芒格認為，伯克希爾時不時就會有機會從事大型收購。同時，我們也要緊咬自己那條簡單的原則不放鬆：其他人做事時越不謹慎，我們自己做事時就該越謹慎。

我們去年只進行了一項合理的獨立收購，入股Pilot Flying J公司，持有38.6%的合伙人權益。這家公司擁有近200億美元的年交易量，顯然是全美領先的旅遊中心運營商。

PFJ公司從建立伊始便由了不起的Haslam家族經營，人稱「大吉姆」的Haslam在60年前只有一座加油站和一身夢想，如今他的兒子吉米管理著北美750個地方的2.7萬名員工。

伯克希爾已經簽下合同協議，要在2023年將PFJ的合伙人權益增持至80%的比例，Haslam家族成員屆時將擁有剩餘20%的權益。伯克希爾很高興成為他們的合伙人。

開車跑在州際公路上的時候別忘了PFJ，這家公司既售汽油也賣柴油，東西做得也很好吃。如果是長途駕駛，也別忘了我們的旅店裡總共有5,200個淋浴。

關於補強收購

有些交易額很小我便不再贅述，這裡僅列出幾宗較大的收購。完成時間在2016年末到2018年初之間。

Clayton Homes在2017年收購了兩家傳統住宅建造商，科羅拉多州的Oakwood Homes與伯明翰州的Harris Doyle。我們在三年前剛剛進入這一領域，而此次收購將我們的市場份額擴大了一倍多。有了這兩家公司，我預計我們2018年的住宅建造規模有望超過10億美元。

不過，Clayton的業務重點還在預造房上，也就是預造房的建設與融資。2017年Clayton通過自營零售渠道賣出了19,168座房子，還批發給了26,706座給獨立零售商。去年Clayton占預造房市場份額的49%，這是行業領先者才有的份額，大約是第二的3倍，而在2003年加入伯克希爾時，Clayton的份額只有13%。

Clayton Homes和PFJ兩家公司都在諾克斯維爾，經營的兩家人早就成了朋友。Kevin Clayton向Haslams提過加入伯克希爾的優勢，他也向我透露過對Haslams家族的敬重，這才促成了PFJ交易。

2016年年底時，我們的地材供應業務Shaw Industries收購了U.S. Floors，後者是一家快速增長的高檔乙烯基膠地板分銷商。USF的經理Piet Dossche和Philippe Erramuzpe兩人脫穎而出，在2017年讓銷售額增長了40%，兩人負責的業務被整合進Shaw Industries公司。很明顯，在USF交易中，我們買下了傑出的人力資產與業務資產。

Shaw Industries的首席執行官Vance Bell提出了被收購的意向、參與了談判並完成了收購。2017年該公司的銷售額增長至57億美元，員工人數增長到2.2萬。買下USF，Shaw Industries公司的地位得到顯著強化，成為伯克希爾重要且持久的利潤來源之一。

我曾幾次談起過HomeServices，即不斷增長的房產經紀業務。2000年時，伯克希爾通過收購Mid American Energy（已更名為伯克希爾-哈撒韋能源公司）的多數股權進入了該領域。MidAmerican當時的商業活動主要集中在公用電力領域，我起初也沒有留意HomeServices。

但這家公司每年都在增加經紀人手，到2016年底，HomeServices已經成了全美第二大地產經紀商，不過遠落後於市場領先者Realogy。但到了2017年，HomeServices的增長爆發。我們收購了行業第三大運營商Long and Foster，行業排名第12的商家Houlihan Lawrence，以及Gloria Nilson。

這些收購讓我們新增了12,300名代理，總數達到40,950名。HomeServices現在在房屋銷售商中已經接近全美領先，在2017年按「雙方」計算，參與的交易規模達到1270億美元（包括我們的三次試購）。所謂「方」是指每筆交易都有兩方，如果我們即代表賣家又代表賣家，那麼交易的價值就會統計兩次。

雖然有近期的收購，HomeServices在2018年全美房產經紀市場上大概也就只能佔到3%的份額，還有97%的份額可以爭取。只要價格合理，我們會繼續向這個最為基礎的業務中增加經紀人手。

最後是Precision Castparts買下了Wilhelm Schulz GmbH。前者是一家靠收購打造起來的公司，後者則是德國一家耐腐蝕管道配件商。請原諒我不做過多解釋，我對製造業的經營實在是不如我對地產經紀、房屋建造，以及卡車服務區懂得多。

幸運的是，在這次收購中我無需把我的無知擺到桌面。Precision公司的首席執行官Mark Donegan是製造業領域優秀的高管，所有他負責的業務都鐵定能做好。賭人，有時候要比賭實際的資產更實在。

下面是由關經營的章節，就從財險/人身傷亡險說起。這項業務我的確了解，它也是51年來驅動伯克希爾增長的引擎。

保 險

在討論2017年保險業務的業績前，不妨重溫下當初我們為何以及如何進入該領域的。

1967年初剛起步時，我們支付了860萬美元收購了National Indemnity和一家較小的姊妹公司。收購後，我們獲得了價值670萬美元的有形凈資產，讓我們可以在可交易證券領域施展手腳——這也是保險業務的本質使然。

把投資組合重新整理成我們本來在伯克希爾擁有的證券很輕鬆，我們實際上是用美元「交易」到了成本的凈值部分。

凈資產之外的190億美元溢價讓伯克希爾得到了保險業務，它通常貢獻的都是承保利潤。更重要的是，保險業務帶著1940萬美元的「浮存金」（float）——這部分錢屬於別人但由我們的兩家保險公司持有。

從那時起，浮存金對伯克希爾就有了很重要的意義。當我們投資這些錢的時候，所有派息、利息以及收益都屬於伯克希爾。（如果投資虧損，那虧損當然也在我們賬上。）

浮存金通過幾種方式落地：

1）保費一般都是預先支付給公司，而損失是在整個保單周期中發生的，通常是半年或一年期；

2）雖然像車險這樣的損失會很快理賠，但有些可能要很多年才能浮出表面，例如因接觸石棉導致的健康損害，定損與清算則更久；

3）賠付有時候會跨好幾十年。假如說我們投保客戶企業的一名僱員因傷終身殘疾，那以後他就需要昂貴的、維持終身的護理。

浮存金通常隨著保費增加而增長。

此外，某些財險公司專註於醫療過失、產品責任等領域，也就是業內所謂的「長尾」業務。這些業務產生的浮存金要遠高於汽車碰撞險和房產險等險種，後者需要保險公司立刻向索賠者支付維修款項。

多年來，伯克希爾一直是長尾業務領域的領先者。值得一提的是，我們專攻的大型再保險業務，需要我們承擔其他財險/人身傷亡險公司發生的損失。

鑒於我們對此類業務的重視，伯克希爾的浮存金增長向來巨大。按保費計算，我們現在是全美第二大財險/人身傷亡險公司；按浮存金計算到目前是第一。

記錄如下：

我們2017年的保費總額收到一宗大交易的提振，我們再保險了AIG公司最高200億美元長尾損失。僅此一項我們收取的保費就是102億美元，創下了世界紀錄，我們自己也很難超越。所以2018年保費總額會有所下降。

浮存金至少會緩慢增長几年。當我們最終出現下滑時，下滑也會是輕微的，單個年份至多只有3%左右的下滑幅度。與銀行存款或包含退保選項的壽險不同，財險的浮存金是不能往外取的。

這就是說，財險公司在金融壓力普遍緊張的時候，不會遭遇大規模「擠兌」，這是伯克希爾投資決策中非常看重的一個特質。

我和芒格做生意，從來不靠什麼陌生人的善心，也不指望朋友們在自己面臨流動性問題時會發善心。

在2008-2009年的危機中，我們喜歡持有美國國債——大量的國債——這讓我們不至於依賴銀行授信和商業票據這樣的資金來源。我們刻意把伯克希爾打造成能夠應對經濟疲軟的公司，即便是市場長期關閉這樣的極端情況也能應對。

浮存金的一個缺點是它有風險，有時候是很大的風險。看似可預測的事情在保險行業里可能發生天翻地覆的變化。拿著名的勞埃德保險社來說，它在三個世紀中都有不錯的成績。但在上世紀80年代，潛藏在一些長尾業務中的大問題開始浮現，一度威脅到勞埃德的經營（我要說明，它現在已經完全恢復正常了）。

伯克希爾的保險經理是保守且謹慎的從業者，他們的經營文化始終堅持這些品質。在多數年景里，承保利潤正是來自他們的紀律性，而且這些時候我們的浮存金成本低於0，也就是等於說有人向我們付錢讓我們持有這些大筆資金。

然而，我也發出過警告，近年來我們一直很走運，保險行業像現在這樣少災少難的年景並不是什麼新常態。去年9月的事情就是個提醒，德克薩斯、佛羅里達，以及波多黎各三地都遭到了大颶風的襲擊。

我個人的猜測是，這幾次颶風導致的保險損失在1000億美元左右，但實際損失可能遠遠超出這個數字。多數巨災損失的初步預測要低，這是慣例。正如知名的分析師V. J. Dowling所說，保險公司應對災害損失的儲備金，就像自我打分的考試。在很長一段時間裡，有關保險公司財務狀況的數據都會因為無知、一廂情願，有時甚至還有直接的欺詐，而變得不準確。

我們現在預計，三次颶風給伯克希爾造成的保險損失為30億美元（稅後大約20億美元）。如果這個預估和我對保險行業遭受千億美元損失的判斷接近準確的話，那麼我們就佔到整個保險行業損失的3%。我相信，未來美國在遭受巨災時，我們佔到的比例也是如此。

值得一提的是，三次颶風導致的20億美元成本，僅讓伯克希爾的GAAP凈值減少了不到1%。在再保險市場，很多公司的凈值少則損失7%，多則超過15%。他們承受的傷害可能更大：只要颶風厄瑪穿過佛州的路線往東偏那麼一點，保險損失可能會再增加1000億美元。

我們認為，美國每年發生導致4000億美元或更多損失巨災的可能性在2%左右。誠然，沒人能算準正確的幾率，但我們確實知道，由於多災地區建築的數量與價值都在增長，風險也會隨著時間而增加。

沒有哪家公司能像伯克希爾-哈撒韋這樣，在財務上做好了應對一場4000億美元巨災的準備。在這樣一場災害中，我們的損失可能在120億美元上下，遠低於我們非保險活動中的預計年利潤，而很多（或許是大多）財險公司將倒閉。我們無與倫比的財務實力解釋了，為何在為將來可能支付的大筆款項購買巨額再保險時，其他財險公司要來找伯克希爾，而且只找伯克希爾。

2017年前，伯克希爾的承保業務連續14年盈利，稅前承保利潤總計283億美元。我經常說，伯克希爾保險業務在多數年景里能盈利，但有時也會虧損。我的警告在2017年成為現實，我們的承保業務虧損了32億美元（稅前）。

信後面的10-K文件囊括了關於保險經營的其他大量信息。此處我只想再多說一句，那就是我們各種財險/人身傷亡業務都有優秀的經理在為您服務。這門生意沒有交易秘笈、不靠專利，也沒有地理優勢，拼得就是腦力與財力。我們旗下諸多保險公司的經理提供腦力，伯克希爾提供財力。

多年來，致股東信都會描述伯克希爾其他許多業務的活動。今年這封信後面的10-K文件會包含這些信息，此外今年我還要簡單介紹下數十種非保險業務的情況。額外細節可前往K-5至K-22頁，K-40至K-50頁查詢。

保險外的其他業務（不包括投資）作為一個事業部，在2017年錄得200億美元的稅前收益，較2016年增長9.5億美元。2017年這部分利潤的44%左右來自兩家子公司，我們的鐵路BNSF和伯克希爾-哈撒韋能源（我們持有後者90.2%的股權）。更多業務情況可以前往額外細節可前往K-5至K-10頁，K-40至K-44頁查詢。

按照利潤排名，在伯克希爾的一長串子公司里，接下來的5家非保險業務是Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts（但此處按首字母排序） 。2017年他們總計實現55億美元的稅前利潤，和2016年的54億美元相比變化不大。

再後面的5家公司（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI）去年利潤為21億美元，2016年為17億美元。

其餘伯克希爾子公司，很多家稅前收益沒有變化。2017年為37億美元，2016年是35億美元。

所有這些非保險業務的折舊費用總計76億美元；資本開支為115億美元。伯克希爾一直在尋找方式擴張業務，通常會發生資本開支遠超折舊費用的情況。我們投資的項目近90%都在美國。美國的經濟土壤依然肥沃。

攤銷費用為13億美元。我認為該項目中的很大一部分並不是真正的經濟成本。部分抵消這個好消息的是，和其他所有鐵路一樣，BNSF認列的折舊費用遠低於通常情況下保證該鐵路出類拔萃狀態所需的金額。

伯克希爾的目標是讓非保險事業部的利潤大幅增長。為了實現這一點，我們需要進行一次或多次大型收購。我們當然有資源這樣做。截至年末，伯克希爾擁有1160億美元現金及美國國債（後者的平均到期日是88天），而2016年末是864億美元。

這種極佳的流動性只有極少回報，而且遠遠超過我和芒格希望伯克希爾擁有的水平。如果能把伯克希爾充裕的資金投入到更多有用的資產上，我們會笑得更開心。

投 資

下面是截至年末我們投資的市值最高的15隻普通股。這裡不計我們在卡夫亨氏中的持股—— 325,442,152股——因為伯克希爾是控股方的一員，必須用「權益法」來衡量該投資。

在資產負債表上，按GAAP口徑伯克希爾所持卡夫亨氏的股權價值176億美元。這些股票年末時的市值為253億美元，購買時的成本是98億美元。

表中的一些股票由Todd Combs或Ted Weschler負責，他們和我一起管理伯克希爾的投資。他們每人都獨立管理超過120億美元的資產，我通常是看到月度投資組合概要時才知道他們做了什麼決策。

在兩人管理的250億美元資產中，包括某些伯克希爾子公司的養老信託資產，價值超過80億美元。需要指出，養老金投資不包括在前述伯克希爾持股的表格中。

我和芒格把伯克希爾持有的可交易普通股視作業務的利息，而不是什麼要根據「K線」走勢、分析師目標價，或媒體權威意見買進或賣出的股票代碼。

相反，我們只是簡單地相信，如果投資對象的業務成功（我們相信多數會成功），我們的投資也會成功。有時候我們的回報不多，偶爾收銀機進賬不停。有時候我會犯下昂貴的錯誤。總體來說，假以時日，我們應該能獲得不錯的結果。在美國，股票投資者是順風而行的。

在我們的股票投資組合中——在股權分散的上市公司中我們的持股被稱作「少數股東權益」——伯克希爾2017年獲得派息37億美元。這個數字在我們的GAAP財報數據中有記錄，在我們的季報和年報的「經營利潤」一項中也有記錄。

然而這個股息的數據卻遠不及我們持股的「真實」利潤。幾十年來，我們在「股東相關的商業原則」的第六條中一直說，我們認為未分配利潤通過持續資本收益的方式，至少也可以獲得相同的利潤。

我們確認的資本收益（及虧損）會有起伏，尤其是在GAAP新規要求我們持續將未實現收益或虧損計入利潤時。但我有信心說，當把我們的投資對象視為一個整體時，他們留存的利潤可以轉化為同等規模的伯克希爾的資本收益。

我描述的這種價值增長與留存利潤兩者間的關聯，在短期內是不可能發現的。股票大漲大跌，似乎與內在價值的同比積累毫無關係。但假以時日，格雷厄姆那句常被引用的箴言便會實現：「市場短期看是一台投票器；但長期看則變成了一台稱重機。」

伯克希爾本身的歷史裡就有一些生動的例子，說明短期價格隨機性如何掩蓋長期價值增長。在過去的53年里，公司通過對收益進行再投資並讓複利發揮魔力。年復一年，我們前進著。然而伯克希爾股價則遭遇了四次重大的下跌。以下是殘酷的細節：

這個表格為我反對借錢炒股提供了最有力的論據。因為完全無法預測短期內股票會跌到什麼程度。即使你借的錢很少，你的倉位也沒有受到市場下挫的直接威脅，但你的頭腦也許會受到恐怖的媒體頭條與令人窒息評論的影響，從而驚慌失措。一旦心無靜氣，你就很難作出好的決定。

在接下來的53年里，我們的股票（以及其他公司股票）還將經歷表格中出現的類似暴跌。不過沒有人能告訴你這會在什麼時候發生。就像紅綠燈有時會直接從綠燈變為紅燈而不會出現黃燈過渡。

然而，如果大幅下滑出現，那些沒有債務負擔的人就將迎來極好的機會。現在是時候聽一下吉卜林的那首《如果》了：

如果，身邊的人都失去理智，而你卻能保持清醒

如果，你能耐心等待，不急不燥

如果，你能去思辨，而不是為了思考而思考

如果，所有人都懷疑你，而你卻能自信如常

那麼，這個世界就全都屬於你

「賭局」結束與一堂意料之外的投資課

去年，十年賭注進行到90%。在去年年度報告的第24-26頁我已對2007年12月19日開始的賭博進行了詳細介紹。現在，賭博已結束。我有了最後的結論，某些方面，這讓我大開眼界。

我之所以下注有兩個原因：

1）將我的318,250美元支出實現較大數額回報——如果事情按我的預期發展——將在2018年初分給奧馬哈的Girls公司；

2）宣傳我的信念，即我的選擇 – 近乎無手續費的標準普爾500指數基金進行投資——隨著時間的推移，將會取得比大多數投資專業人士更好的回報。

這個問題非常重要。美國投資者每年向投資經理支付數目驚人的金錢，還往往會招致很多後續費用。總的來說，這些投資者是否能使他們的資金獲得價值？投資者是否真正能從支出獲得任何回報？

作為我的投資對賭對手，Protégé Partners選擇了五隻「基金中的基金」，並預計它將超過標準普爾500指數。這不是特例。這五隻基金中的基金涵蓋了超過200個對沖基金。

從本質上講，Protégé作為一家對華爾街十分熟悉的諮詢公司，它選擇了五位投資專家，後者又聘請了數百名投資專家，每位投資專家管理著他或她自己的對沖基金。這個組合是一個精英團隊，充滿了才智，激情和自信。

五隻基金的管理人員還擁有另一個優勢：他們可以——也確實可以——在十年內重組他們的對沖基金投資組合，投資新的「明星基金」，同時退出那些表現欠佳的對沖基金。

Protégé的每一位經理都獲得很多激勵：基金的基金經理和對沖基金經理，都可以獲得很大的收益，即使這些是因為市場總體向上而獲得的收益。（自從我們掌控伯克希爾以來的43年里，標普500指數的上漲年份遠超下跌年份。）

應該強調的是，這些業績激勵是一個巨大而美味的蛋糕：即使這些基金在這十年中造成了投資者資金損失，他們的管理人員卻仍然會變得非常富有。因為這些基金每年要向投資者收取大約佔2.5%的固定手續費，其中一部分費用給了基金中的基金的五個經理，剩下的給了對沖基金那200多位經理。

這場賭局最後的結果如下：

這五隻基金中的基金開端良好，在2008年都跑贏了指數基金，緊跟著情況急轉直下。在隨後的九年里，這五隻基金做為一個整體，每年都落後於指數基金。

我要強調的是，在這十年期間，市場行為並沒有任何異常之處。

如果在2007年底對投資「專家們」進行調查，問他們普通股的長期回報率是多少，他們的答案很可能接近8.5%，即標準普爾500指數的實際表現。在當時的環境下，賺錢應該是很容易的。事實上，華爾街的專家賺取了巨大的利潤。雖然這個群體賺錢了，但投資他們的人經歷了一個「失落的十年」。

業績有好有壞，但手續費永遠不變。

這次打賭讓我們得到另一個重要的教訓。雖然市場通常是理性的，但偶爾也會變得瘋狂。抓住市場機會並不需要大智慧，不需要經濟學學位或熟悉華爾街的術語，比如alpha與beta。

投資者真正需要的是不要理睬大眾的恐懼與貪婪，而要把注意力集中在幾個簡單的基本面上。願意被其它人在很長時間裡認為沒有想像力，甚至愚蠢也是必要的。

最初，Protégé和我均購買了面值50萬美元的零息國債，因為打了6.4拆，相當於我們每個人只花了318250美元，十年來這些國債便會按50萬美元兌現。

這些國債沒利息，但當時是打折賣的，如果持有到期，相當於年回報率為4.56%。Protégé和我當時沒有考慮太多，只是想在2017年底到期後，將這100萬美元交給獲勝的慈善機構。

然而，在我們購買之後，債券市場發生了一些非常奇怪的事情。 到2012年11月，我們的債券——現在仍需要大約五年時間才能到期 – 按照票麵價值的95.7%銷售。以這個價格，他們的年度到期收益率不到1%。或者，確切地說，是0.88%。

考慮到可憐的回報，尤其是與美國股票相比，我們的債券已變成了一種愚蠢——真正愚蠢的投資。隨著時間的推移，反映美國企業走向的標準普爾500指數，按照市場價值進行適當加權，每股收益（凈值）的年收益率遠超過10%。

2012年11月，我們考慮到標準普爾500股息的現金回報率為每年2.5%，約為美國國債收益率的三倍。而且這些股息幾乎肯定會增長。

除此之外，很多標普500公司都保留了巨額資金。這些企業可利用其留存的現金擴大業務範圍，或回購其股份。

隨著時間推移，任何一種方式都會大幅提高每股收益。而且——從1776年以後的情況來看——不管現在的問題如何，美國經濟都會向前發展。

2012年晚些時候由於債券和股票之間的估值錯配，Protégé和我同意出售我們五年前購買的債券，並用所得款項購買11200股伯克希爾「B」股。結果就是奧馬哈的Girls公司上個月收到了222萬2279美元，而不是它最初希望獲得的100萬美元。

值得強調的是，伯克希爾自2012年以來並沒有表現十分出色。但這並不需要十分出色：畢竟，伯克希爾的獲利只需要打敗收益僅為0.88%的債券，幾乎可以不算是一個巨大的成就。

賣掉國債買進伯克希爾股票的唯一的風險是股市在2017年底之前可能會出現大跌。不過Protégé和我覺得這種可能性（總是存在）非常低。有兩個因素決定了這一結論：

伯克希爾在2012年末的價格比較合理及伯克希爾在5年內幾乎肯定會發生大規模資產積累，這些投資在下賭注前已經確定。即便如此，為了消除轉換帶來的所有風險，如果在2017年底銷售11200股伯克希爾股票沒有產生至少100萬美元，我同意彌補任何損失。

投資是一种放棄今天消費並試圖在未來可消費更多的活動，「風險」便是這一目標可能無法實現。

按照這個標準，2012年的「無風險」長期債券是一項長期投資風險遠高於普通股的的投資。那時，即使2012年至2017年的年通貨膨脹率為1%，也會降低Protégé和我所賣出的政府債券的購買力。

我想我很快會承認，在未來一天、一周甚至一年中，股票的風險都會比短期美國債券風險更大。然而，隨著投資者的投資期限延長，假設股票以相對市場利率更合理的市盈率購買，美國股票的多元化投資組合的風險程度會逐漸低於債券。

對於長期投資者來說，包括養老基金，大學受捐贈基金和儲蓄基金等，比較投資組合中債券與股票的比率來衡量其投資「風險程度」是一個可怕的錯誤觀點。

通常，投資組合中的高等級債券會增加風險。

我們此次賭博的最後一個教訓是：堅持做出重大而「容易」的決定，並避免過度交易。

在這十年里，200多位對沖基金經理幾乎肯定做出了數以萬計的買賣決定。這些管理者中的大多數人無疑認真考慮了他們的決定，而且他們認為這些決定都是有利的。在投資過程中，他們學習了10-K表格，採訪了管理層，閱讀了貿易期刊，並與華爾街分析師進行交流。

與此同時，Protégé和我既不傾向於研究，也不依靠洞察力和才華，我們在這十年中只做了一種投資決定。我們只是簡單地決定以超過100倍收益的價格出售我們的債券投資（售價為95.7/收益為0.88%），即那些「收益」在隨後的五年內不可能增加的債券。

我們出售債券是為了將我們的資金轉移到一種單一的證券——伯克希爾的股票中，這一證券擁有一個多元化的堅實業務組合。在留存收益的推動下，伯克希爾的價值年增長率不大可能低於8%，即使我們在表現平平的經濟環境下也是如此。

在完成這一入門級的分析之後，Protégé和我進行了上述轉換並放鬆下來，我們相信隨著時間的推移，8%肯定會擊敗0.88%，優勢極其明顯。

年度股東大會（本節部分內容略去）

今年的股東大會定於5月5日召開，依然會在雅虎網站直播，直播地址是https://finance.yahoo.com/brklivestream。

直播將於美國中部夏令時間當天上午8：45分開始。雅虎將在會前與午餐間隙採訪董事、經理、股東與各界名人。採訪與會議將提供中文同聲傳譯。

我通常都有很好的理由來表揚經理們取得的成績。他們是真正的全明星，打理自己的業務就像打理自己的家庭，把自己視作唯一的資產。

我還相信，我們經理的心態是以股東為先。他們中的多數已經不是為了滿足財務需求而工作，在業務上打出「本壘打」帶來的喜悅，和支票帶來的喜悅對他們來說是一樣的。

如果經理（或董事）擁有伯克希爾的股票——許多人也的確擁有——那他們都是從公開市場上購得的，要麼就是因為他們把自己的業務賣給了我們，從而收到了股票。但這裡沒有一個人是不冒任何風險就讓股票落袋的。我們的董事與經理都是設身處地為股東著想。

我要把最好的留在最後。

2018年初，伯克希爾的董事會選出了Ajit Jain與Greg Abel為公司董事，並分別制定兩人為副董事長。Ajit現在負責保險業務經營，Greg監督我們的其他業務。我和芒格關注投資於資本配置。

能有Ajit與Greg為我們工作，我和大家一樣都感到幸運。他們倆在伯克希爾都有數十年的工作經歷，血管里涌動著伯克希爾的血液。他倆的天分與品質都同樣出色，無需更多美言。

歡迎各位在5月5日來到奧馬哈，這個資本主義的搖籃，來看一看伯克希爾這幫人。我們都期盼您的到來。

董事長沃倫·E·巴菲特

2018年2月24日

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