常熟銀行深度：大零售業務特色鮮明，盈利漸高的精品農商行

最新 02-26

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核心觀點

公司經營管理水平較為領先，業務轉型較早，未來伴隨大零售業務進一步拓展，經營更趨精細化，資產質量持續改善，盈利能力有望提高，超市場預期。業績持續驗證之下，看好公司股價走出農商行龍頭行情。

較早引入交行作為戰略投資者，高管持股激勵到位

公司於01年由原常熟市農村信用合作社聯合社改制而來，是全國首批試點成立的農商行；於07年引入交通銀行作為戰略投資者，進行全面戰略合作，對常熟銀行轉型布局起到較大推動作用。截至16年末，公司高管持股佔比0.34%，高管持股比例合理，激勵機制到位，經營管理水平提高，利好公司長期發展。

領跑大零售，差異化經營

公司提早布局大零售業務，進行「下沉式」精細化的業務拓展。截至1H17，個人貸款326億，占貸款比重由13年的25%提升到45%，在可比農商行中最高。個人貸款以收益率較高的消費及經營性貸款為主，截至1H17，個貸中消費及經營性貸款261億，佔個人貸款比重約80%。1H17零售業務貢獻營收佔比42%，利潤佔比56%，較13年也有較大提升。

公司戰略定位明確，近幾年逐步加快了大零售板塊的布局，在小微零售業務上有豐富的客戶服務經驗，小微業務模式較為成熟，包括激勵機制、人員配置和風控手段。目前小微業務不良率僅0.7%，低於公司平均水平，顯示出較好的風險控制能力。考慮區位優勢和繼續輻射省內的戰略規劃，未來零售業務發展空間較大。

投資建議：盈利漸高的精品農商行，給予「買入」評級

我們看好公司發展前景，未來受益區域經濟發展和較完善的公司治理水平，ROE有望逐步走高。公司大零售業務積累了豐富的經驗，進一步深耕常熟及江蘇省內本地市場，未來業務發展空間較大，較高收益率的零售業務佔比提高有望推升資產端利率水平；公司中小企業及零售客戶基礎較好，加強負債管理之下，未來負債端表現或好於可比農商行，息差優勢仍有望保持。預計18年和19年貸款增速分別為15%和14%；息差維持3.0%左右。區域協同效應下，預計18/19年生息資產規模增長持續平穩在14-15%；17年以來資產質量改善顯著，未來不良壓力下降，高撥備對盈利有較大支撐。

基於以上主要假設，我們預測常熟銀行18/19年凈利潤同比增17.8%/18.6%，對應EPS 0.67/0.80元，BVPS 5.43/6.23元。考慮（1）公司經營管理精細化，資產質量改善顯著，盈利漸高；預計18/19年ROE提升至近14%的較高水平，顯著領先其它上市農商行（ROE約10%）；（2）小微業務經營特色鮮明，發展空間大；應享有估值溢價，當前農商行平均估值為1.46倍18年PB，給予常熟銀行1.8倍18年PB，對應目標價9.78元/股，較當前約有30%上行空間，買入評級。

風險提示：中小企業業務佔比較高，受本地經濟波動影響大；監管趨嚴超預期，對市場情緒帶來負面影響；資產質量惡化超預期。

正文

1.首批組建農商行，深耕本土市場

1.1. 首批組建農商行，較早引入交行作為戰投

首批組建農商行。常熟銀行於2001年由原常熟市農村信用合作社聯合社改制而來，是全國首批試點成立的農商行；在2001到2016年公司進行多次配股、送股和增資活動；於2007年引入交通銀行作為戰略投資者；於2008年在江蘇省海門市設立首家異地支行，實現異地經營，於2016年9月上市。

較早引入交行作為戰投，引資引制相結合。2007年底公司引入交通銀行作為戰略投資者，進行全面戰略合作，引資與引制相結合。交通銀行累計向常熟銀行派出多名董事和中層高級管理人員，進行了人員培訓、產品研發、機房建設和核心系統數據改造等100多項的合作支持。

1.2. 規模領先的上市農商行，深耕本地市場輻射全省

規模領先的上市農商行。截至2017年12月末，常熟銀行總資產規模達1459億元，較年初增長12%。規模領先於上市農商行。

深根本地市場，逐步輻射全省。常熟銀行業務主要分布於常熟當地和除常熟以外的江蘇省內地區，深耕常熟本地市場，同時完善省內網點覆蓋。截至17年中，公司共有營業網點145家，其中，常熟地區108家，常熟以外江蘇以內37家。網點數量在常熟當地銀行業金融機構列第一。截至1H17，常熟地區貸款、營業收入、營業利潤佔比均在56%左右。常熟地區存款市場份額28%，列常熟地區金融機構首位；貸款市場份額19%。

較早實現跨區發展，目前已開設7家分行、13家異地支行，7家分行分別在蘇州、南通、泰州、揚州、鹽城、鎮江(目前還未正式開業)。除了南京、徐州，江蘇2/3以上的地區已有公司網點。

從2007年開始組建第一家村鎮銀行至今，公司已有30家村鎮銀行分布在湖北（5家）、江蘇（9家）、河南（6家）、雲南（10家），總資產規模已突破100億，常熟銀行也是江蘇省唯一一家可批量化組建村鎮銀行的法人銀行。同時，參股6家農村金融機構。

1.3. 股權結構相對平衡，高管持股利於長期發展

公司股權結構均衡。2007年，常熟銀行與交通銀行簽署了戰略合作協議，交通銀行作為戰略投資者成為公司第一大股東。截至3Q17，交通銀行作為第一大股東持股比例9%；公司第二大股東常熟市發展投資公司、第四大股東江蘇江南商貿集團為一致行動人，合計持股7.21%，系屬於常熟市國資委；前十大股東中民營資本持股近13%，民營股東主要為當地龍頭企業，包括常熟市蘇華集團、江蘇隆力奇集團、白雪電器等。戰略投資者、國資委、當地企業持股比例較均衡，有利於公司長期經營發展。

高管持股，激勵機制到位。公司員工持股歷史可追溯至農信社時期，在改制時高管又認購一定比例股份，再經幾次增資擴股以及上市，至2016年末，公司高管持股總計753萬股，占公司股本的0.34%。高管持股數在各上市行中較高，持股比例合理，激勵機制到位，增強經營能力，有利於長期發展。

年內新增解禁壓力不大。17年10月以來，公司限售股陸續解禁，10月共計解禁7.7億股，占公司總股本的35%，對股價波動帶來一定壓力。而18年新增解禁股佔比僅0.3%，後續大量解禁時期為19年9月底，尚有較長時間。預計年內解禁股帶來股價波動的可能性不大。

2. 區位經濟向好，本地優勢明顯

2.1. 常熟地理位置優越，區域發展程度較高

常熟市為蘇州轄下縣級市，地處蘇錫常經濟圈和最具活力的長三角經濟中心，區域經濟活躍，人均GDP大幅高於全國平均水平，未來有望進一步借力區域協同和產業轉型，保持強勁增長。

常熟市經濟發展程度較高，人均GDP高於全國和江蘇平均水平。2016年全年實現地區生產總值2112.39億元，同比增長7.5%，增速高於6.9%的全國平均水平，略低於江蘇省平均水平。江蘇省和常熟市均以第二、第三產業為主。2016年常熟市人均生產總值近14萬元，是全國平均水平的兩倍以上。2007-2016年人均GDP來看，常熟地區指標均是全國水平的兩倍以上，均反映了較高的區域發展程度。

2.2. 產業轉型加快，信用環境向好

常熟市工業結構調整優化，產業轉型加快。2016年全年汽車及零部件、裝備製造、紡織服裝「三個千億級」產業完成產值1883.31億元，占規模以上工業產值比重達50.7%。八大新興產業完成產值1701.77億元，同比增長1.3%，占規模以上工業產值的比重達45.8%。汽車製造業引領增長，完成產值386.14億元，同比增長42.5%，占規模以上工業產值的比重為10.5%。高耗能行業產值比重下降，六大高耗能行業完成產值816.88億元，同比下降1.1%，占規模以上工業產值的比重降為22.2%。

供電量這一經濟前瞻指標表現出經濟向好趨勢。地區經濟增速企穩回升的背景下，信貸需求或維持較好。

江蘇省不良率企穩下降。2016年江蘇省不良率1.42%，較15年下降13BP，下降較快，2006年以來，江蘇省不良率持續低於全國平均水平；目前區域信用環境亦在逐漸向好。

3. 領跑大零售，差異化經營

3.1. 發力零售板塊，積極推進消費貸

大零售業務領先上市農商行。常熟銀行個人貸款佔比逐年增大，截至1H17，個人貸款326億元，佔比由2013年的25%提升到1H17的45%，在可比農商行中居於首位，遠超張家港行的20%和無錫銀行的14%。個人貸款增速在可比農商行中較高，2013-2016年年均複合增速為41%。公司戰略定位明確，近幾年逐步加快了大零售板塊的布局，目前在小微零售業務上具有較為完備的激勵機制、人員配置和風控手段。目前小微業務不良率僅0.7%，低於公司平均水平，顯示出較好的風險控制能力。考慮地區人均GDP較高，未來仍有較大發展空間。

個人貸款中以消費及經營性貸款為主，自2013年來呈逐年上升之勢，截至1H17，個人貸款中消費及經營性貸款約261億元，佔個人貸款比重為80%。目前收益率較低的個人按揭貸款佔比近年來逐年降低。個人消費及經營貸增速高位略緩。

3.2. 對公業務以服務中小企業為主

公司企業貸款客戶以農村小型企業（包括個體工商戶）為主。截至1H16，常熟銀行小企業客戶數佔比達88%，微小企業客戶數佔比11%，小微企業貸款餘額達273億元，占企業貸款比重84%。

對公貸款主要分布於製造業、批發零售業等多為小企業客戶的第二產業，製造業貸款佔比高達57%，常熟及江蘇地區工業結構調整優化，產業轉型升級加快帶動的信貸需求較強勁。

4. 盈利能力較高，資產質量持續向好

4.1. 規模高增，受貸款與投資高增推動

公司資產規模在農商行中居前並且保持平穩增長。截至3Q17，除了2015年資產規模略低於無錫銀行之外，近兩年公司資產規模均高於可比農商行，2013-2016年資產規模年均複合增速13%，保持平穩增長。

近年規模擴張較快。截至1H17，常熟銀行生息資產規模約1389億，大幅領先於可比農商行。2011-2016年5年公司生息資產規模的年均複合增速為13%，僅低於無錫銀行的16%，增速在上市農商行中靠前。

從資產結構來看，常熟銀行主要以貸款和證券投資為主。截至1H17，貸款佔比52%，證券投資佔比34%。貸款佔比相對穩定，維持在50%左右。證券投資佔比變動較大，從12年的17%上升至1H17的34%，央行與同業資產佔比下降。

2012-2016年，常熟銀行貸款、證券投資年均複合增速分別13%、27%。規模快速擴張主要受證券投資高增推動（主要是應收款項類投資高增），同時貸款增速在12-16年持續高於行業平均和上市農商行平均水平。

4.2. 存款增長較好，活期存款佔比高拉低負債成本

得益於公司小微銀行的發展特色，常熟銀行存款增長較好，2011-2016年存款年均複合增速12%，僅次於規模增長較快的無錫銀行（15%），顯著高於其他上市農商行。17年監管升級，金融去槓桿之下，M2增速放緩，中小行存款增長承壓，常熟銀行亦是。但橫向比較來看，常熟銀行存款增長仍好於可比同業。

2011-2016年常熟銀行存款佔比處於上市農商行平均水平，1H17時點存款佔比76%，同業負債佔比9%，主動負債仍有一定空間。活期存款占存款比重為40%，處於可比農商行中等水平，負債成本較低。

4.3. 盈利能力農商行中較高，收入結構仍有提升空間

公司盈利能力較高且持續領先可比同業。近兩年的ROA均處於可比農商行的靠前水平，常熟銀行盈利能力相對穩定，ROA基本維持在0.9%左右，17年ROE為12.57%，同比大幅提升2個百分點，領先於可比農商行。我們認為，公司穩定且高於可比行的盈利能力主要歸因於其深耕本土，領跑小微金融，有較好的貸款議價能力，從而帶來較高的資產收益率。此外，近年輕資本的中收業務發展亦較快，增厚盈利。

公司中收佔比在可比農商行中較高。3Q17常熟銀行非息收入佔比為12%，在上市農商行中處於中列。公司中收佔比在可比農商行中較高，3Q17常熟銀行中收佔比約8%，高於其他4家上市農商行，2016年中收高增484%，大幅領先於可比農商行，主要得益於16年表外理財規模增長較快。

4.4. 凈息差較高，存貸利差高於行業

利率市場化背景下，銀行業整體面臨利差息差收窄的壓力。從上市農商行的凈息差凈利差水平來看，多數銀行在 2016 年出現下滑，僅有常熟銀行降幅同比出現改善。截至1H17，常熟銀行的凈息差2.93%，凈利差4.59%，均顯著高於行業平均水平。

常熟銀行凈息差在可比農商行中較高且波動相對較小。1H17凈息差2.93%，高於除吳江銀行外的其他4家上市農商行。由於營改增、負債成本壓力等因素，1H17息差同比環比均有下降。

常熟銀行生息資產收益率較高，付息負債成本率較低但有上升趨勢。1H17常熟銀行披露生息資產收益率為5.22%，付息負債成本率為2.49%，高於已披露可比農商行。常熟銀行生息資產收益率較高，主要是由於公司以小微企業流動性貸款為主，議價能力強導致貸款利率較高。此外，常熟銀行的付息負債成本率較低，但是近幾年負債結構中成本率較低的存款佔比有所下降，而成本率較高的同業佔比和應付債券佔比在提升，導致1H17常熟銀行的付息負債的成本率在可比農商行中偏高。

2013年至今，常熟銀行存貸利差波動較小且始終位於可比農商行前列。2016、1H17存貸利差分別為5.47%、4.59%，均領先於其他4家可比農商行，是其小微銀行經營把握到位，議價能力強的體現。

4.5. 資產質量持續向好，撥備水平持續領先

公司資產質量持續穩定，不良率持續低於行業和可比同業均值。截至3Q17，常熟銀行的不良貸款餘額9.21億，不良率為1.23%，低於行業平均水平的1.74%和上市農商行平均水平的1.72%，存量資產質量較好。未來資產質量有望維持較優。

回顧常熟銀行的不良率，可以發現常熟銀行在經濟下行周期，基本維持不良率低於行業和農商行平均水平。在2012-2014年，不良率也並未大幅上升，雖然在2015年有所上升，但在2016年後回落，之後持續低位。較低的不良率水平，與公司在發展小微業務的同時，注重風險管控有關。

公司不良確認嚴格，90天以上逾期/不良指標持續低於100%，1H17該比率為86%，在可比農商行中較低。不良+關注貸款比率持續低位，1H17為4.4%，在可比農商行中較低。

不良確認嚴格之下，1H17公司真實不良生成率大幅下降，處於可比同業較低水平。自2013年進入信用風險高爆發，公司2013、2014、2015年的加回核銷不良生成率分別為0.36%、1.45%、2.07%，與可比農商行平均水平相當，趨勢同步行業。2016年之後加回核銷不良生成率大幅下降，1H7已降至1.37%，同比下降66BP，不良生成壓力下降顯著。

截至1H17，公司90天以內逾期貸款不到1.5億，較年初大幅下降，同比增速亦有所下降。15年以來，關注貸款餘額持續下降，截止1H17達22.51億。未來不良壓力較小，資產質量有望持續向好。

常熟銀行撥備較充足。從2011年至2015年持續下行，但在2015年之後上升至3Q17的303%，遠高於行業平均水平，在上市農商行中位列第一且上行幅度大於其他農商行，主要是17年以來公司資產質量改善較大。未來撥備反補利潤空間較大。

4.6. 資本持續補充，有助業務擴張

截至3Q17，公司核心一級資本充足率9.70%，資本充足率11.88%，均在農商行中略偏低。預計未來30億可轉債陸續轉股和內源性資本補充能力逐步增強，或進一步提升資本充足率，有助業務擴張。靜態測算，30億可轉債轉股可提升核心一級資本充足率2.8個百分點。

公司3Q17的RORWA約為1.26%，在上市農商行中較高，且較1H17有所提升，內源性資本補充能力逐步增強。

5. 投資建議：盈利漸高的精品農商行，給予買入評級

（1）外部環境來看，常熟區域經濟維持較快增長，工業結構調整優化，產業轉型加快，民營經濟蓬勃發展。江蘇省及長江三角洲城市群區位經濟帶動，信用環境向好。公司網點覆蓋完善，股權結構分散穩定，預計公司經營環境保持穩健、區域不良風險迅速惡化可能性不大，公司保持高成長性的發展空間巨大。

（2）小微與零售業務特色明顯，息差優勢顯著。公司深耕本土市場，多年來累積豐富的小微與零售金融服務經驗，為公司獲得較強議價能力。息差優勢明顯，負債端成本雖略有上升，但是依靠較大的活期存款存量佔比仍可降低整體負債成本，息差優勢有望繼續保持。

（3）風險控制能力較強，未來盈利能力和資產質量均有一定保證。資產質量持續向好，不良率或維持較低水平，較高的撥備對盈利反補空間較大。

（4）2018年公司發行30億可轉債，將進一步補充公司資本金，提高抵禦風險能力。可轉債轉股進行資本補充後，可支持公司規模保持平穩較快增長。

預計18年和19年公司貸款增速分別為15%和14%；息差維持3.0%左右的較高水平。區域協同效應下，預計18/19年生息資產規模增長持續平穩在14-15%；17年以來資產質量改善顯著，未來不良壓力下降，高撥備對盈利有較大支撐。

基於以上主要假設，我們預測公司18/19年凈利潤同比增17.8%/18.6%，對應EPS 0.67/0.80元，BVPS 5.43/6.23元。考慮（1）公司經營管理精細化，資產質量改善顯著，盈利漸高；預計18/19年ROE提升至近14%的較高水平，顯著領先其它上市農商行（ROE約10%）；（2）小微業務經營特色鮮明，未來發展空間亦較大；應享有一定估值溢價，當前農商行平均估值為1.46倍18年PB，給予常熟銀行1.8倍18年PB，對應目標價9.78元/股，較當前約有30%上行空間，買入評級。