海通證券姜超：房價由上漲轉為下跌對消費形成負面衝擊

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到底好不好？——從春節數據管窺中國經濟（海通宏觀每周交流與思考第257期，姜超等）

觀 點

一年一度的春節已經落下帷幕，初步統計，今年春節期間的全國旅客發送量將接近30億人次，如果按照每人乘坐4次交通工具來測算，就有將近7億多人實現了「春節大遷徙」，這也是世界人口流動的奇觀。中國人的返鄉和出遊，把人氣和財富帶到了全國和全世界，管窺春節國人的消費和出行數據，就可以對中國經濟的現狀多一分清晰的認識。

狗年春運將出現負增長。每年的春運持續時間大約40天，從今年春運前23天（2月1日至23日）的數據來看，全國旅客發送總量同比下降1.19%，而上一次全國旅客發送量的負增長還發生在2008年，而這也意味著18年春運或出現08年以後的首次負增長。

狗年春節消費整體平淡，無論是商品零售還是旅遊收入，都比去年同期有所下滑。

從零售來看，今年春節期間的全國零售餐飲銷售額同比增長10.2%，雖說還保持在兩位數增長，但相比過去3年11%以上的增速降幅超過1%。

從旅遊來看，今年春節期間全國接待遊客總數同比增長12.1%，旅遊總收入同比增長12.6%，分別比去年同期下降1.7%和3.3%，而今年的旅遊增速也創下了09年以來的新低。

因此，無論從春運還是春節旅遊消費數據來看，18年的經濟將面臨著巨大的挑戰，我們認為春節數據表現不佳的背後有這麼幾大可能的原因：

一是消費升級的影響。

春運出行有四種方式，分別是道路、鐵路、水運和民航，其中道路和水運是最傳統的運輸方式，也是18年春運負增長的主要原因。而鐵路和民航的增速依然在正值區間，尤其民航運輸旅客增速依然在12%的兩位數增長。因此，春運增速的轉負部分原因在於傳統運輸方式萎縮，大家選擇更為高端的方式出行。

從旅遊來看，雖然國內游增速下滑，但出境游增速顯著上升，比如作為國人第一大出境目的地的香港，18年的訪港旅客總數達到106.5萬，同比增長14.5%，增速創4年新高，另一重要目的地的泰國在春節吸引中國遊客人數達31.3萬，同比增長24%。

而從電影票房來看，18年春節黃金周電影票房收入56.8億元，同比增長70%，增速遠高於去年同期的11%。同時大年初一中國電影票房還以12.62億的成績，打破全球單日票房的世界紀錄。

因此，春節旅遊和零售增速下滑的背後，可能在於居民的消費習慣發生了變化，大家有錢以後要麼出去看世界，要麼躲避春運擁擠乾脆在家看電影，不再選擇隨大流地春節返鄉，因而導致了春節運輸和消費增速的下滑。

二是過度舉債買房的後果。

從各地披露的春節零售數據來看，中西部地區成為春節消費的主力，而一線城市消費普遍下滑。

在17年的春節消費中，排名靠前的省份還能看到上海、江蘇、天津等東部省市的身影，而18年排名前十的幾乎全部是中西部省份。

而從零售增速的下滑來看，尤其以一線城市的下滑最為明顯。比如春節北京重點企業零售額同比增長4.8%，而去年是9.8%。春節天津重點企業零售額同比增長6.7%，而去年是10.2%。

在18年1月份，統計局公布中國一線城市的新房銷售價格同比已經由上漲轉為下跌，在15個熱點一二線城市裡面，有11個新房銷售價格同比轉為下跌，這其實是一個重要的信號。過去3年我們經歷了房地產的超級繁榮周期，也極大地拉動了地產有關的消費，同時房價上漲帶來巨大的財富效應，也對消費有明顯的推動。但未來隨著房價由漲轉跌，這一過程將發生逆轉，對消費也將形成明顯的拖累。

而即便是中西部的消費增速，也比往年有所下滑，比如春節西安重點企業零售額同比增長10.2%，而去年是11.2%。春節重慶重點企業零售額同比增長10.2%，而去年是12.9%。

受益於棚改貨幣化安置，過去兩年中西部地區的房價持續上漲，比如今年1月西安和重慶的新房價格同比漲幅分別是11.1%和8.3%，我們認為中西部地區消費增速的下滑或與居民舉債過度有關。

在2015年時，中國居民的總負債大約30萬億，其中27萬億商業貸款、3萬億公積金貸款。到2016年中國居民總負債升至37萬億，到2017年末上升至45萬億。假定貸款利率平均5%，那麼意味著中國居民一年的債務利息就達到2.25萬億，比16年增加了4000億，人均債務利息支出增加了大約300元。而統計局公布2017年中國人均可支配收入大約2.6萬元，這也就意味著居民收入1%被拿去償還新增債務利息去了。這也就意味著如果中國居民過度舉債的行為不發生變化，那麼未來每年的消費增速都會下降1%甚至更多的水平，過度舉債和消費的長期穩定是互相矛盾的。

三是體現了經濟下行的影響。

目前對於18年中國經濟的增速預期存在著巨大的分歧，由於17年的全年GDP增速出現了企穩回升，樂觀人士預期經濟新周期已經啟動，18年的經濟增速會更好。但是從我們觀察到的鐵路貨運量、重卡銷售等數據來看，其實17年4季度以來的中國經濟增速就出現了明顯的下降，而春節消費和春運增速的下滑只是另一個印證。

比如從春運數據來看，雖然民航和鐵路運輸保持正增長，但由於這兩者只佔春運總量的10%，所以依然彌補不了佔比達80%的道路運輸的下降。而18年春運民航增速雖然保持兩位數，但鐵路運輸旅客增速只有5%，遠低於過去3年10%以上的增長，也意味著高鐵建設帶來的旅客增長高峰已經過去。

另外從零售數據來看，過去7年的春節零售增速與全年零售增速走勢基本一致，因此按照今年春節零售增速1.2%的降幅，意味著今年全年的消費增速降幅也將達到這一水平，再考慮到目前消費對中國經濟的貢獻超過50%，其潛在含義是消費下滑對中國經濟增速的拖累將達到0.6%，如果沒有其他因素的超預期貢獻，18年中國經濟增速將從6.9%降至6.5%以下。

總結來說，今年春運的下滑令人大跌眼鏡，而春節消費整體平淡、但結構出彩，這一方面反映了國人生活方式的變化，過去是求溫飽、奔小康，滿足衣食住行等基本需求，但是目前這些需求已經基本飽和，而未來國人將追求更美好的生活，體現為對科教文衛等服務性消費的需求明顯上升，因此消費升級是中國經濟未來的主要驅動力。與此同時，過去幾年居民過度舉債買房對經濟的負面作用正在體現，一方面持續上升的債務利息在侵蝕居民的消費能力，同時房價的由漲轉跌開始對消費形成負面衝擊，這也就意味著未來中國經濟的轉型是一場攻堅戰。

一、經濟：春節消費分化

1）消費增速略降。春節黃金周全國零售餐飲銷售額9260億元，同比增長10.2%，增速比去年同期的11.4%有所下滑。分區域看，中西部消費增速繼續高於東部，北京等一線城市消費增速大幅下滑。

2）旅遊增速分化。春節黃金周國內游增速下滑，全國接待遊客3.86億人次，同比增長12.1%，增速略低於去年的12.8%。黃金周旅遊總收入4750億元，同比增長12.6%，增速顯著低於去年同期的15.9%。但出境遊方面，據香港入境事務處統計，春節黃金周內地訪港旅客人數達到106.5萬，同比增長14.5%，增速創4年新高。春節赴泰國的中國遊客人數達31.3萬，同比增長24%。

3）電影票房大增。據貓眼電影數據統計，18年春節黃金周電影票房收入56.8億元，同比增長70%，增速遠高於去年同期的11%。

4）消費表現分化。從春節消費的表現來看，消費呈現明顯的分化走勢，傳統的零售和國內旅遊增速逐漸放緩，但代表消費升級的出境游增速上升，而代表文化消費的電影票房增速大增。

二、物價：物價走勢分化

1）春節物價平穩。節日期間，物價保持平穩，其中菜價上漲3.7%，肉價、禽價分別上漲0.3%、0.7%，食品價格整體上漲約0.6%。

2）2月CPI回升。截止目前2月商務部食品價格環比上漲3.7%，漲幅略高於1月的3.3%，預測2月CPI食品價格環漲2.7%，2月CPI回升至2.4%。

3）PPI繼續下降。節日期間鋼價穩定，煤價小幅回落，截止目前2月港口期貨生資價格環比下跌0.1%，預測2月PPI環跌0.1%，2月PPI同比漲幅略降至3.6%。

4）物價走勢分化。節日期間，食品價格慣性上漲，而由於春節錯位效應，2月CPI有望溫和回升。但2月生產資料價格明顯下跌，PPI下降的趨勢仍將持續。

三、流動性：資金短期穩定

1）貨幣利率盤整。上周R007均值上行16bp至3.21%，R001下降4bp至2.62%。DR007上行3bp至2.87%，DR001下行3bp至2.58%。

2）央行小幅投放。上周央行重啟逆回購操作，操作逆回購5800億，國庫定存到期回籠1200億，凈投放4600億貨幣，連續兩周凈投放貨幣。

3）匯率保持穩定。上周美元指數反彈，人民幣兌美元保持穩定，在岸、離岸人民幣分別穩定在6.34、6.33。

4）資金短期穩定。上周央行稱短期內繳稅、繳准等在短期內影響流動性，因而重啟逆回購操作。截止目前央行2月公開市場凈投放3000億，2月財政放款有望超2000億，綜合來看2月份凈投放貨幣有望超5000億，金融機構超儲率有望重回1.2%左右的中性水平。

四、政策：建設雄安新區

1）推進供給側改革。中共中央政治局召開會議指出，實現今年經濟社會發展目標任務，要保持宏觀政策連續性穩定性，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策；要深入推進供給側結構性改革，加快建設創新型國家，深化基礎性關鍵領域改革，實施鄉村振興戰略，擴大消費和促進有效投資。

2）建設雄安新區。中央政治局常務委員會召開會議，聽取雄安新區建設規劃報告，要求雄安新區努力打造智能新區，建設綠色低碳新區，打造創新驅動發展新區；要深化規劃內容和完善規劃體系，儘快研究提出支持雄安新區加快改革開放的措施，適時啟動一批基礎性重大項目建設。

3）一線房價下跌。統計局數據顯示，1月份一線城市新建商品住宅銷售價格同比由上漲轉為下降，二手住宅銷售價格漲幅連續16個月回落，本月比上月回落0.5個百分點；二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比漲幅分別比上月回落0.2和0.4個百分點；三線城市同比漲幅分別回落0.4和0.3個百分點。

五、海外：美聯儲強化加息預期

1）1月聯儲會議紀要強化加息預期。上周三公布的1月美聯儲會議紀要顯示，多位與會者表示，已經上調了去年12月會議上他們做出的近期經濟增長預期。除了對美國經濟前景看法更正面，對實現聯儲的通脹目標也更樂觀。紀要公布後，利率期貨市場預計的今年三次和四次加息概率均較一天前增加。

2）美聯儲半年度報告重申漸進式加息。上周五公布的美聯儲半年度貨幣政策報告重申循序漸進加息的立場，但沒有透露今年可能加息四次的信號。不過，下周美聯儲主席鮑威爾將出席國會的半年度聽證會，值得關注。報告還稱，包括股票和商業房產在內，一系列資產類別的估值壓力較高。

3）歐央行1月會議紀要稱暫不調整前瞻指引。歐洲央行最新紀要顯示，雖然對經濟信心增強，但暫時還不會調整前瞻指引。對通脹回升的信心持續上升，但鑒於通脹仍然疲軟，需要保持耐心與恆心。會議紀要表示，經濟擴張幅度可能增強，經濟增長更加強勁。

4）歐元區2月製造業PMI小幅回落。上周三公布的數據顯示，歐元區2月製造業PMI初值 58.5，小幅不及預期和前值。雖然2月德國的PMI指數低於1月的歷史最高水平，但其在私人領域的經濟擴張依然強勁，法國2月綜合PMI也高達57.8，顯示出經濟向好的趨勢沒有改變。

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轉載自:姜超宏觀債券研究

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