中國教育集團：「借殼上市」登陸美股

作者|法教觀察

公司名稱：中國教育集團（China Education Alliance，Inc.）

註冊地點：美國北卡羅萊納州

股票代碼：CEU

上市時間：2009年7月

上市地點：美國紐交所（NYSE）

中國教育集團（以下簡稱中教聯盟[1]）於2004年9月通過借殼上市登陸美國場外櫃檯交易系統（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB），並於2009年7月轉板至美國紐交所，股票代碼為CEU。2011年12月21日，集團收到紐交所停牌通知，其股票於2011年12月29日開盤前將被暫停在紐交所交易。2011年12月29日，集團被紐交所摘牌，退至OTC[2]繼續交易，新代碼為CEAI。經過梳理中教聯盟上市歷程的脈絡，我們知道從其借殼成功到轉板紐交所，中教聯盟耗費了5年的時間來籌備，而從其上市到退市才不過短短兩年的時間，令人不勝唏噓。

一、中教聯盟概況

中教聯盟是美國上市公司，是全方位、專業化的教育資源服務提供商，主要從事遠程教育技術、教育資源開發、教育項目策劃與推廣、教學平台及課件的開發和定製、教育信息諮詢及教育信息與技術服務等經營項目。公司自成立以來，始終積极參与我國終身學習體系的建設，以遠程及網上教育服務為核心業務，開創了成熟的教育運營服務體系。目前通過幼兒教育、中小學教育到高等教育、職業教育、繼續教育、企業培訓、資質認證、農民工教育、殘疾人教育、再就業教育、大學生求職教育、留學、老年教育等服務覆蓋了各個年齡階段，從而滿足了所有求學者的不同需求。[3]

二、上市前的重組歷程

China Education Alliance, Inc.（上市實體）的前身為「ABC房地產公司」（ABC Realty Co.）。該公司於1996年12月2日根據美國北卡羅萊納州的法律成立。ABC房地產公司成立的主要目的是在住宅房地產交易中擔任經紀人或代理人。2004年9月15日，ABC房地產有限公司根據《交易計劃》進行了重組，收購了哈爾濱眾合利達教育科技有限公司（ZHLD，以下簡稱眾合利達）。該公司成立於2004年8月9日，公司註冊地點為中國黑龍江省哈爾濱市，註冊資本為60,386美元（人民幣50萬元）。眾合利達是一家從事中國在線教育業務的技術公司。其使命是促進中國遠程教育的發展，提高小學教育、高等教育、職業教育、技能教育、成人教育和專業培訓課程的效率和效果，並融入國際教育體系。

2004年9月15日，ABC房地產公司執行了其與眾合利達以及ABC房地產公司前董事長Duane C. Bennett之間的《交易計劃》。據此，眾合利達股東以60,386美元的公司註冊資本兌換了ABC房地產公司18,333,334股普通股/約95%的普通股股份。2004年11月17日，ABC房地產公司更名為中國教育集團（即中教聯盟）。2004年12月13日，中教聯盟完成了其與眾合利達及其股東之間的《交易計劃》。

2005年7月8日，黑龍江眾合教育培訓中心（ZETC）在中國註冊成立，其註冊資本為60,386美元，為眾合利達的全資子公司。眾合利達擁有黑龍江眾合教育培訓中心99%的股權。同時，出於對中教聯盟利益的考慮，另外1%的股權由於希群以信託形式持有。

2006年9月30日，北京華育匯眾科技發展有限公司（BHYHZ）在中國註冊成立。眾合利達擁有北京華育匯眾科技發展有限公司70%的股權。其餘30%的股權由中國職業教育指導中心持有。

2008年4月18日，眾合利達與哈爾濱日報報業集團（以下簡稱哈爾濱日報）通過簽訂相關協議成立了一家合資企業，即哈爾濱新發現傳媒有限公司。其中，眾合利達向該公司出資了人民幣3,000,000元（約合430,000美元），哈爾濱日報向該公司出資了人民幣3,120,000元（約合445,000美元）。而作為他們的投資回報，眾合利達將擁有哈爾濱新發現傳媒有限公司49.02%的股權，哈爾濱日報則擁有該公司50.98%的股權。根據上述協議的補充協議條款，哈爾濱日報將《科學發現》報紙的所有權利轉讓給哈爾濱新發現傳媒有限公司。該交易於2008年7月7日完成，哈爾濱新發現傳媒有限公司成為由眾合利達持股49.02%的子公司，主要從事出版和科技報紙的發行業務。

2008年12月23日，中教聯盟的子公司世界交流有限公司在中國註冊成立了它的全資子公司，北京韋氏易通教育科技有限公司（BJWSYT）。世界交流有限公司為北京韋氏易通教育科技有限公司注資了10萬美元，即為其總註冊資本。作為注資回報，世界交流有限公司擁有北京韋氏易通教育科技有限公司百分之百的股權。該公司董事會的成員由於希群、郭宇立和董旭昕組成，其中於希群任董事長及北京韋氏易通教育科技有限公司的法定代表人。北京韋氏易通教育科技有限公司主要從事英語培訓業務。

2009年1月4日，中教聯盟的子公司眾合利達與第三方投資成立了一家合資公司，即眾合利達（北京）管理諮詢有限公司（ZHLDBJ）。眾合利達向該公司注資人民幣425,000元（約合62,107美元），另一合作方注資了人民幣75,000元（約合10,960美元），雙方投資的金額即為公司的總註冊資本。其中，另一合作方持有眾合利達（北京）管理諮詢有限公司15%的股權。同時，眾合利達授權於希群代其持有眾合利達在該合資公司中的20%的股權。眾合利達（北京）管理諮詢有限公司主要參與中教聯盟的職業培訓業務，特別是執行「百萬經理培訓計劃」。「百萬經理培訓計劃」是中國首個針對升級管理技能的管理培訓計劃。

三、公司構架

經過上述的一系列的重組歷程，截至2009年3月30日，中教聯盟的公司結構如下：

（圖片來源：中教聯盟招股書）

四、上市後的挑戰

根據中教聯盟招股書披露的信息，其在上市後將面臨如下挑戰：

中教聯盟的成功很大程度上依賴於其董事長兼首席執行官於希群的管理才能，以及他與教育工作者、管理人員以及其他業務往來的關係。因此，於希群的虧損將降低中教聯盟執行業務計劃的能力，並對旗下業務造成不利影響。

中教聯盟受到《美國海外反腐敗法》的約束。《美國海外反腐敗法》通常禁止美國公司通過賄賂或其他違規付款給外國官員的行為獲得業務或保留業務。外國公司，包括一些可能與中教聯盟競爭的公司，不受這些禁令的約束。但是，中教聯盟無法保證其員工或其他代理人不會從事將由公司承擔責任的賄賂行為。如果其僱員或其他代理人被發現從事了賄賂行為，公司可能會受到嚴重的處罰和其他重大不利後果，尤其是對其業務、財務狀況和業績產生重大不利影響。

中教聯盟通過人民幣進行業務往來核算。人民幣對美元和其他貨幣的價值可能會產生波動，並受到政治、經濟形勢變化的影響。在2005年7月21日，中國政府改變了過去將人民幣與美元掛鉤的政策。2005年7月21日至2009年3月23日，政策的變化導致了人民幣在兌換美元時升值了約17%。然而，中國政府在採取更靈活的貨幣政策方面仍然面臨著較大的國際壓力，這可能導致人民幣近一步的升值。中教聯盟未來的收入在某種程度上以美元以外的其他貨幣計價，因此其所受到的與外匯匯率波動有關的風險將會增加，這可能對其財務狀況和經營業績產生重大不利影響，因為中教聯盟的經營業績以美元彙報，匯率的重大變化可能對其報告的收益產生重大影響。

五、上市不易，摘牌可惜

由上文可知，中教聯盟早先通過「借殼」的方式登陸了美國的OTCBB，隨後籌備了5年的時間，才符合紐交所掛牌上市的條件。但可惜的是，同其他中概股一樣，中教聯盟亦遭到了美國做空機構的調查，被指財務造假。

中教聯盟在2011年提交給美國證券交易委員會（SEC）的文件中顯示，有投資者將其現任及其前任董事、高管起訴至加利福尼亞中心區法院，稱其在提交給美國證券交易委員會的業務和財務業績文件中作出或發出虛假和誤導的陳述，從而違反信託義務，並破壞了公司。原告尋求金錢賠償，包括起訴的成本和費用。

隨後，中教聯盟股價下跌，並於2011年12月29日被紐交所招牌，退至美國場外市場交易，市值亦嚴重縮水。這不禁讓我們聯想到赴美上市的雙威教育。雙威教育同樣通過借殼的方式以美國OTCBB為跳板成功轉板至納斯達克，但隨後由於內部管理矛盾引發了一系列風波，導致其最後黯然退市。

（資料來源：新浪財經）

對此，美國資本市場顧問有限公司副總裁黃華國於12月23日在微博中表示，「公司（中教聯盟）於2004年9月美國OTCBB借殼上市，並在2009年7月20日成功轉板紐約證券交易所，這類上市模式通常比較勉強，5年後才升級成功，說明先天不足，這類公司SEC是很關注的。如果公司不是造假的，有很充足的理由是可以要求90天延長聽證。」可見，通過借殼再加轉板上市的模式登陸美國資本市場，雖然看似是一條「捷徑」，但同時亦充滿了各種風險，需謹慎看待！

[1] 中教聯盟可指包括China Education Alliance，Inc.（上市實體）在內的所有上市實體旗下的子公司。

[2] 場外交易市場（OTC），又稱櫃檯交易市場，櫃檯交易是指在證券交易所以外的市場所進行的股權交易。和交易所市場完全不同，OTC沒有固定的場所，沒有規定的成員資格，沒有嚴格可控的規則制度，沒有規定的交易產品和限制，主要是交易對手通過私下協商進行的一對一的交易。

[3] 中國教育集團CEU，公司介紹參見http://stockpage.10jqka.com.cn/CEU/company/，2017年6月5日訪問。

編者後記：法教觀察將持續推送民辦教育機構IPO系列案例，包括境外（美股、港股）上市及境內（A股、新三板）資本運作的40多個經典的案例評析。這些案例（除最近上市的6家教育企業）均收錄在民辦教育資本運作領域專著《利益的追逐與價值的維護——民辦教育機構IPO案例全景解析》一書中。該書選取的教育機構，既有功成名就的教育巨頭，如新東方、好未來；也有新型的創業公司，如51Talk無憂英語、達內科技；還有各個細分領域的佼佼者，如正保遠程、中教控股等。它將帶領廣大讀者朋友們體會教育開拓者在創業之路上的各種跌宕起伏與驚心動魄，學習他們寶貴的上市經驗與深刻的反思總結。

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