三安光電：加碼化合物半導體的LED翹楚

最新 02-28

核心觀點

LED行業地位鞏固，加碼化合物半導體邁向新征程

公司主要從事Ⅲ-Ⅴ族化合物半導體材料的研發與應用，著重於砷化鎵等新材料所涉及的LED外延、晶元主業，16年超過台灣晶元光電躍居LED晶元行業前列。我們認為隨著LED晶元行業集中度進一步提升以及產業向國內轉移的趨勢，公司有望繼續利用其規模、技術上的優勢實現利潤穩定增長。未來化合物半導體產能釋放將成為推動公司成長的新動力。

LED市場健康發展，行業集中度提高

公司產品可以覆蓋全部可見光和不可見光譜的LED，17年初有MOCVD機近300台（折算成2寸54片機）。二期MOCVD設備正逐步到廠，產能將逐步釋放。LED晶元行業經歷價格下跌、大廠減產後已恢復健康發展，16年起呈現供不應求態勢，並且行業集中度逐漸提高，公司作為行業翹楚，其營收規模和毛利率水平都遠高於行業平均水平。預計18年LED行業有望在通用照明滲透率提升、小間距LED顯示屏替代等趨勢影響下維持高需求態勢，公司將持續受益。

化合物半導體空間巨大，國家「大基金」助力成長

公司在化合物半導體的布局彌補了國內在砷化鎵、氮化鎵材料半導體領域的不足。公司募投的通訊微電子器件項目建成後，將形成通訊用外延片和通訊用晶元各36萬片/年（以6寸計算）的產能。Yole預計2016年至2022年PA半導體市場將以9.8%的CAGR增長，持續拉動化合物半導體的需求。此外，「大基金」占公司持股比例為11.30%，助力公司的化合物半導體項目順利進展，並起到幫助資源對接和上下游協同的作用。

首次覆蓋予以「增持」評級

公司作為LED晶元行業的翹楚，受益於行業集中度的持續提升。18年化合物半導體產品逐步量產也將對公司業績產生貢獻。隨著公司募投項目產能的逐步釋放，公司業績有望進一步提升。預計2017-2019年營業收入為91、120、154億元，EPS為0.78、1.02、1.29元/股，對應PE為31、24、19倍。首次覆蓋予以「增持」評級。

風險提示：LED晶元價格大幅下降；行業技術快速迭代。

正文目錄

一、LED行業地位鞏固，加碼化合物半導體邁向新征程

1.1深耕LED行業十六年，全球LED行業翹楚

1.2公司股權較為集中，「大基金」持股彰顯信心

1.3公司業績維持高增長，產品毛利水平較高

二、LED市場健康發展，行業集中度提高

2.1三安光電行業地位穩固，LED晶元產能逐步提升

2.2 LED行業向好，市場集中度持續提升

2.3 通用照明仍是LED第一驅動力

2.3.1 LED通用照明

2.3.2 LED顯示屏

三、化合物半導體空間巨大，國家「大基金」助力成長

3.1公司化合物半導體布局進展順利

3.1.1 化合物半導體布局彌補國內GaAs/GaN空白

3.1.2 國家「大基金」投資助發展

3.2化合物半導體空間大，第三代半導體材料是發展方向

3.2.1 GaAs半導體

3.2.2 GaN半導體

四、估值與盈利預測

4.1盈利預測

4.2估值

風險提示

盈利預測

投資摘要

公司主要從事Ⅲ-Ⅴ族化合物半導體材料的研發與應用，著重於砷化鎵等新材料所涉及的LED外延、晶元主業，16年超過台灣晶元光電躍居LED行業翹楚。我們認為隨著LED晶元行業集中度進一步提升以及產業向國內轉移的趨勢，公司有望繼續利用其規模、技術上的優勢實現利潤穩定增長。未來化合物半導體產能釋放將成為推動公司成長的新動力。

對於未來成長：

長期來看，LED行業集中度進一步提升以及產業向國內轉移是長期發展趨勢。行業未來有望在通用照明滲透率提升、小間距LED顯示屏替代等趨勢影響下維持高需求態勢。公司的營收規模和毛利率水平都遠高於行業平均水平，有望持續享受翹楚地位的收益。

短期來看，公司17年初擁有MOCVD機300台，17年新增機台數持續提升，17年將增厚公司利潤，18年持續貢獻。

對於與市場觀點主要差異：

市場認為LED晶元市場擴產後晶元價格會有回落，從而影響公司利潤。但我們認為，首先17年市場新增產能占存量市場不大，對行業衝擊有限；其次，LED晶元降價的另一動因是行業發展帶來的成本下降，屬於理性降價。公司產品技術領先，有望隨著行業變動快速升級。

首次覆蓋給予「增持」評級。綜上所述，公司作為LED晶元行業的翹楚，將受益於行業集中度的提升。18年化合物半導體產品逐步量產也將對公司業績產生貢獻。隨著公司募投項目產能的逐步釋放，公司業績有望進一步提升。預計2017-2019年營業收入為91、120、154億元，EPS為0.78、1.02、1.29元/股，對應PE為31、24、19倍。首次覆蓋予以「增持」評級。

一、LED行業地位鞏固，加碼化合物半導體邁向新征程

1.1深耕LED行業十六年，全球LED行業翹楚

三安光電是具有國際影響力的全色系超高亮度發光二極體外延及晶元生產廠商，深耕LED行業16年，現已成長為全球LED行業翹楚。公司主要從事Ⅲ-Ⅴ族化合物半導體材料的研發與應用，著重於砷化鎵、氮化鎵、碳化硅、藍寶石等半導體新材料所涉及到外延、晶元核心主業，產品涉及可見光、不可見光、通訊以及功率轉換等領域。

可見光分為LED紅、黃、藍、綠、橙、紅外光以及紫外光等；不可見光主要包含遠紅外光、深紫外等部分；通訊晶元主要包含手機、移動設備等射頻晶元、手機基站射頻晶元、WI-FI晶元等；功率轉換主要是指碳化硅為襯底的電力電子功率轉換晶元。

公司產業化基地分布在廈門、天津、蕪湖、泉州等多個地區。在廈門投資新建的LED產業基地和通訊微電子器件項目，使公司的生產規模直接邁入國際頂尖行列，並成為國際上具備規模化生產、研發化合物半導體晶元能力的企業。

1.2公司股權較為集中，「大基金」持股彰顯信心

截止2017年8月，三安光電前十大股東為廈門三安電子有限公司、「大基金」、福建三安集團等，前十大股東合計持有公司比例58.50%，股權結構分布較為集中。

前十大股東中，國家集成電路產業投資基金股份有限公司持股佔比11.30%，彰顯了國家對於公司發展前景的信心。

1.3公司業績維持高增長，產品毛利水平較高

公司近年來業績維持高增長，2016年營業收入62.73億元，歸屬於母公司股東凈利潤21.67億元，2009年至2016年營收和凈利潤年均複合增長率分別為38.3%和36.5%。2016年公司主營收入來源為晶元、LED產品，佔比為89.5%，是公司的核心業務。

公司研發費用占營業收入水平較高，掌握的產品核心技術達到國際同類產品的技術水平，研發能力已達到國際先進水平。並且公司充分發揮技術優勢，加強鑽研，積極開拓半導體晶元的應用領域，從事的半導體集成電路6英寸外延、晶元業務填補了國內空白。

此外，公司毛利率水平較高，17年前三季度產品毛利率水平接近50%。高毛利的主要原因是公司在國內LED行業佔據強者地位，規模採購優勢促進了市場議價能力強，能夠通過批量生產降低產品成本，加上不斷開發新的量產技術和擁有的廣泛客戶基礎，使得其產品毛利率維持高水準。

二、LED市場健康發展，行業集中度提高

2.1三安光電行業地位穩固，LED晶元產能逐步提升

三安光電主要從事研發，生產和營銷超高亮度LED晶元。產品可以覆蓋全部可見光和不可見光譜的LED，產品性能國際領先。可見光分為LED紅、黃、藍、綠、橙、紅外光以及紫外光等；不可見光主要包含遠紅外光、深紫外等部分。

公司現階段是國內最大的LED晶元生產廠家，16年超過台灣晶元光電躍居LED行業翹楚。根據公司年報披露，截止2016年底，公司募投項目廈門三安光電有限公司（一期）規劃購置MOCVD已全部到位，公司有MOCVD近300台（折算成2寸54片機）。二期MOCVD設備正逐步到廠，產能將逐步釋放。

2015年8月公司非公開發行股票募資建設廈門光電產業化（二期）項目，計劃新建兩條61.15萬片/條外延片生產線（以4寸片為當量產品計），並新建配套晶元生產線2套。項目建成後，將形成年產超高亮度LED藍、綠光外延片122.30萬片（以4寸為當量產品），晶元306.05億粒的生產能力。項目完成後公司在LED晶元行業的翹楚地位將進一步得到鞏固。目前，二期MOCVD設備正逐步到廠，產能將逐步釋放。

三安光電在LED晶元行業中地位明顯，營收規模和凈利潤均排在行業前列，且近年來業績維持高增長。近年來公司毛利率保持在30%以上水平，並呈逐年提升趨勢，2017年前三季度毛利率水平甚至達到48%。三安光電由於其行業地位，規模採購優勢促進了市場議價能力強，能夠通過批量生產降低產品成本，加上不斷開發新的量產技術和擁有的廣泛客戶基礎，在產量、產能利用率、產品單位成本上擁有的優勢將更加明顯。

2.2 LED行業向好，市場集中度持續提升

LED產業鏈主要包括上游的原材料及外延片，中游的晶元及下游的封裝及應用。LED行業早期由日韓企業壟斷，但由於中國政府對於國內LED晶元廠的大幅補貼，吸引了很多公司進入，並且老廠開始擴大產能，LED晶元行業步入供大於求的局面，2015年行業毛利率達到低谷。在這一背景下，許多中小廠商被迫退出，與此同時晶元光電等大廠也開始減產，在2016年的時候供給收縮導致行業重新恢復平衡，行業毛利率也逐步回升。

LED外延片在晶元製造環節中利潤率最高，技術難度最大，設備投資最高。我國LED行業發展從門檻較低的封裝步驟起步，初期晶元主要依賴進口。在下游需求的拉動和國家政策的補貼下，外延晶元企業加大研發投入，不斷投資擴產，我國LED外延片行業迅速發展。2014年我國LED外延晶元國產化率達到80%，目前已基本全部實現國產化，並已有部分優質企業開始向國外出口外延晶元產品。

在LED晶元領域，2015年前後，小廠倒閉與晶電等大廠的市場被蠶食，LED晶元格局趨於穩定。此外，三安光電、華燦光電、德豪潤達等大陸晶元廠商通過擴產、整合，繼續擴大市場份額。預計2016年我國晶元行業前十大廠商的市場佔有率可達到77%，較2015年的73%進一步提升，行業集中度不斷提高。在這一背景下，三安光電等強勢企業的市佔率也將近一步提升，不斷壓縮中小廠商的市場份額，呈現強者恆強的局面。

2.3 通用照明仍是LED第一驅動力

隨著我國LED行業產能的大幅投放，半導體照明行業面臨著產能過剩局面，在總體保持上升態勢不變的情況增速有所放緩，開始由高速增長轉入平穩增長的過程。據CSA統計，2016年我國半導體照明產業整體市場規模達到5216億元人民幣，較2015年增長22.8%，與過去幾年年均超過30%的增長率相比，增速有所下降。

近兩年LED行業正在發生激烈的變革，LED行業經歷了漲價、擴產、併購、環保等衝擊。與此同時，LED行業最下游的照明企業紛紛尋找各自的高毛利細分領域及特殊應用領域，如智能照明、車用LED、UV LED及IR LED等，不同公司分別開始走差異化路線，尋找新的行業增長點。不過整體來看，半導體照明行業依舊在一個高產業規模的基礎上保持穩定增長。且通用照明是LED下游需求的第一驅動力。

LED行業下游應用中，通用照明仍然是應用市場的第一驅動力。根據CSA Research的數據，2016年通用照明市場產值達2040億元，佔整體應用市場的比重由2015年的45%提升到2016的47.6%；顯示屏領域，由於小間距LED顯示技術的快速崛起，規模增至約548億元，佔整體應用市場12.8%；汽車照明領域，隨著奧迪、寶馬等高端車型前大燈越來越多的採用LED燈具，2016年LED汽車照明高速增長，同比增長33.8%，佔整體應用市場1.4%。

2.3.1 LED通用照明

LED通用照明較普通照明具備了節能、響應時間短、綠色環保、色彩可調、節能、壽命長等優勢，目前應用市場主要可分為戶外通用照明、建築外觀照明、交通信號照明、室內展示照明、車輛指示燈照明等。LED照明市場被認為是未來LED最重要且最具發展前景的應用之一。

由於早期LED照明的推廣受到發光效率低、使用成本高等因素制約。近年來隨著技術進步、發光效率提升、綜合成本降低，以及政府大力推廣節能政策，LED通用照明迎來快速發展階段，我國LED照明市場滲透率已從2011年的1％提升至2016年的42％，超過了全球市場的滲透率水平。根據國家半導體照明工程研發及產業聯盟數據顯示，我國LED通用照明市場產值從2010年的約190億元增長至2016年的2040億元，CAGR達到48.53％。

2.3.2 LED顯示屏

2010年我國LED顯示屏應用市場產值約為150億元，到2016年產值已達到約548億元，期間CAGR達到24％，近三年發展增速保持在25％以上，是LED行業未來發展的一個重要方向。

LED顯示屏具有視角廣、亮度高、壽命長、易於計算機介面等優點，目前主要應用於廣告傳媒、娛樂文化、體育場館、交通誘導等戶外領域。近年來，LED顯示屏性價比優勢日益明顯，應用場景越來越豐富，增長速度明顯高於傳統的單雙色顯示屏。隨著LED顯示屏成本和價格的降低，LED顯示屏的市場潛力將被進一步發掘，滲透率有望繼續提高。小間距LED顯示屏在亮度、對比度、色彩範圍、解析度、壽命和鏡面反光性能上具有絕對優勢，未來有望逐步從戶外走到室內，或可全面替代現有的LCD拼接屏和DLP拼接屏技術。

展望2018年，LED行業在經歷前幾年的漲價、降價、整合等變動後，有望在通用照明滲透率進一步提升、小間距LED顯示屏替代等趨勢影響下維持高需求態勢。三安光電有望在行業持續向好的環境下持續受益。

三、化合物半導體空間巨大，國家「大基金」助力成長

3.1公司化合物半導體布局進展順利

3.1.1 化合物半導體布局彌補國內GaAs/GaN空白

公司從事Ⅲ-Ⅴ族化合物半導體材料的研發與應用，著重於砷化鎵、氮化鎵、碳化硅、磷化銦、氮化鋁、藍寶石等半導體新材料所涉及到外延、晶元核心主業，產品涉及可見光、不可見光、通訊以及功率轉換等領域。

砷化鎵（GaAs）高速半導體晶元主要應用於微電子，包括無線通信，光纖通信，汽車等領域的；而氮化鎵（GaN）的高功率半導體晶元定位在高端產業，如電源管理（電源管理模塊，用於電子產品，例如筆記本，平板電腦，電話），電動汽車，太陽電池，和電信基站。

公司全面布局光通訊發射端與接收端晶元的研發和生產，產線已經組建基本完成，並在海外成立子公司從事光通訊的研發、生產及銷售，以應對光通訊在消費電子和通訊領域滲透帶來的廣闊市場需求。 2015年8月公司非公開發行股票募資投建通訊微電子器件（一期）項目，計劃新建砷化鎵、氮化鎵外延片生產線各1條，以及適用於專業通訊微電子市場的砷化鎵高速半導體晶元與氮化鎵高功率半導體晶元生產線各1條。項目建成後，將形成通訊用外延片36萬片/年（以6寸計算）的產能和通訊用晶元36萬片/年（以6寸計算）的產能。

3.1.2 國家「大基金」投資助發展

自2014年9月成立至今，在不到4年的時間裡，國家集成電路產業投資基金（簡稱「大基金」）一期募集資金1387億元已基本投資完畢，累計有效決策超過62個項目，涉及上市公司23家（包括港股公司和間接投資公司）。覆蓋了集成電路製造、封裝的優質公司，部分覆蓋了設計、設備、材料類上市公司，並涉足第三代半導體、感測器等領域。

三安光電作為國內加碼化合物半導體的LED行業絕對翹楚，從2015年開始，多次受到「大基金」的青睞。「大基金」的進入有助於公司化合物半導體項目的順利實施，並可幫助實現資源對接和上下游協同的作用。

3.2化合物半導體空間大，第三代半導體材料是發展方向

化合物半導體即Ⅲ-Ⅴ族化合物半導體材料，包括碳化硅（SiC）、砷化鎵（GaAs）、氮化鎵（GaN）等半導體材料，它們有別於第一代硅（Si）、鍺（Ge）半導體，主要包括GaAs為代表的第二代半導體和以GaN為代表的第三代半導體。

相較於第一代半導體材料，第二、三代半導體具有禁帶速度高、電子遷移速度快、擊穿場強高等優點，更適合製作高頻高速器件。

3.2.1 GaAs半導體

隨著4G的發展，通訊領域對功率放大器在高功率傳輸上的應用要求越來越高。而傳統硅製程由於存在低崩潰電壓、高頻損耗、訊號隔離度不佳、低輸出功率等物理性特徵，使其在功率放大器（PA）以及射頻開關（RF Switch）的應用無法與GaAs高速半導體器件匹敵。

砷化鎵（GaAs）功率放大器在高功率傳輸領域展現的優異的、不可替代的物理性能優勢，使得砷化鎵高速半導體器件產品越來越廣泛應用於手機電話、無線區域網絡、光纖通訊、衛星通訊、衛星定位、GPS汽車導航等領域。預計在未來較長的期間內，砷化鎵高速半導體器件將在通訊市場佔據重要地位。

現在正處於4G網路成熟階段，正向5G網路過渡的臨界點，新的無線電網路將需要更多的器件和更高的頻率。每個手機都包含基於砷化鎵異質結雙極晶體管（HBT）技術的功率放大器（PA）。一部2G手機包含一個PA，而一部3G手機通常含有多達五個PA。蘋果的4G智能手機6S包含六個PA，而未來一部5G手機有望包含16個左右PA。

全球頂級GaAs器件供應商包括Skyworks、Qorvo和Broadcom。其他主要供應商包括穩懋、Analog Devices、Eudyna等。國內LED公司的產業布局主要在設計、製造和封測端，暫時還未形成IDM型的巨頭公司。

根據Yole公司的報告預測，隨著電信運營商投入的減少，射頻功率半導體市場在2015年和2016年縮水之後，2016年至2022年PA半導體市場將以9.8%的CAGR增長，將從2016年的15億美元增長到2022年的25億美元以上，增長率達75%。預計在未來較長的期間內，砷化鎵高速半導體器件將繼續在通訊市場佔據重要地位。

3.2.2 GaN半導體

隨著以GaN為代表的第三代半導體材料設備、製造工藝的迅速發展，GaN基的電力電子器件逐漸成為功率半導體器件的重要發展方向。第三代半導體功率器件具有更高的擊穿電壓、更高的熱導率、更高的電子飽和漂移速率和更高的抗輻射能力，非常適合於製作高溫、高頻、抗輻射及大功率器件。

2016年作為「十三五」開局之年，科技部、工信部、國家發改委等多部委出台多項政策，對第三代半導體材料進行布局。

在應用方面，根據第三代半導體的發展情況，其主要應用為半導體照明、電力電子器件、激光器和探測器等領域。2015年全球GaN射頻器件市場中，無線基礎設施為最大應用領域，佔比為54%，其次為佔比36%的國防領域。

據Yole預測，2016-2020年GaN射頻器件市場將以4%的CAGR增長；2020年末，市場規模將擴大至目前的2.5倍。2015年，受益於中國4G網路的大規模應用，無線基礎設施市場實現大幅增長，也強力拉動了GaN微波射頻產業發展。2015年末，整個GaN射頻市場規模接近3億美元。2017-2018年，在無線基礎設施及國防應用市場需求增長的推動下，GaN市場會進一步放大，但增速會較2015年有所放緩。2019-2020年，5G網路的實施將接棒推動GaN市場增長。未來10年，GaN市場將有望超過30億美元。公司有望在第三代半導體材料行業發展中持續受益。

四、估值與盈利預測

4.1盈利預測

公司主營業務為晶元、LED業務。2015年公司非公開發行股票募資建設廈門光電產業化（二期）項目和通訊微電子器件（一期）項目。項目建成後，將形成年產超高亮度LED藍、綠光外延片122.30萬片（以4寸為當量產品），晶元306.05億粒的生產能力；通訊用外延片36萬片/年（以6寸計算）的產能和通訊用晶元36萬片/年（以6寸計算）的產能。目前，二期MOCVD設備正逐步到廠，隨著產能不斷釋放18年有望繼續帶來貢獻。

盈利假設如下：

2016年底公司具有MOCVD產能300台，目前，二期MOCVD設備正逐步到廠，產能將逐步釋放，預計2017年、2018年、2019年MOCVD產能分別可達到350、400、450台。

由於行業回暖後LED晶元價格有所回升，導致部分大廠開始擴產，疊加生產商成本降低的原因，未來晶元價格或理性下調。預計2017年、2018年、2019年晶元價格分別回落0%、5%、5%。

基於以上假設，預計公司2017-2019年營業收入為91、120、154億元，EPS為0.78、1.02、1.29元/股，PE為31、24、19倍。首次覆蓋予以「增持」評級。

4.2估值

公司為國內LED晶元翹楚，LED晶元生產和銷售業務穩定增長，化合物半導體業務開始帶來貢獻。公司管理經營穩健，我們採取可比公司PE估值方法。預計公司2017-2019年EPS為0.78、1.02、1.29元/股，對應2018年2月25日收盤價，PE分別為31、24、19倍。由於公司是行業翹楚且成長性較好，參考行業估值水平，給予2018年28倍PE估值。首次覆蓋給予「增持」評級。