從沃爾瑪財報說起，價值陷阱的一些思考

文|朱昂

導讀：上周全球最大的零售巨頭沃爾瑪公布了最新一季度的財報，當天股價暴跌10%。作為全球零售行業以收入角度衡量最大的一家公司，沃爾瑪到底怎麼了？今天我們以沃爾瑪財報發布為視角，為您揭開全球零售行業的變化，以及對於價值投資陷阱的思考。

沃爾瑪四季度收入1362億，同比增長4.1%；經營利潤44億美元，同比下滑了28%；稀釋後的每股收益0.73美元，同比下滑了40%。從這個最簡單直觀的數據我們就能發現，雖然收入還是增長，但是這個收入增長的質量是很差的。沃爾瑪在追求了同店增長的同時卻忘記了一個企業的根本：賺錢。經營利潤下滑的太快了，公司變得越來越不賺錢。那麼是什麼導致了沃爾瑪越來越不賺錢？這裡就不得不提公司的電子商務戰略。

左右互搏的電商轉型

我們都知道沃爾瑪最大的競爭對手就是亞馬遜，過去幾年沃爾瑪也不遺餘力在發展自己的電商業務與其抗衡。事實上沃爾瑪電商已經在全美排名第三，僅次於亞馬遜和Ebay。電商業務是沃爾瑪增長最快的，過去一個季度同比增長了23%。但是由於倉儲物流的落後，沃爾瑪的電商業務估計根本不賺錢。

沃爾瑪本身的商業模式就是通過極地的毛利率賺錢。記得剛去美國的時候就看過創始人Sam Walton的自傳，他說道「我們賺的錢，就是給用戶包裝時那個塑料袋的錢」。相比其他的超市，沃爾瑪創造了一個毛利率7%還能盈利的奇蹟。也是通過高效的管理，大規模採購上的定價權，以及Sam Walton定下的「農村包圍城市」戰略，沃爾瑪越開越大，也幹掉了大量的競爭對手。記得20多年前在紐約還有一個類似的競爭對手K-Mart，之後也是被沃爾瑪消滅。

但是這種策略到了電商時代就造成了公司業務的左右互搏。為了增加公司電商的流量，沃爾瑪提出了免運費的策略。通過線上和線下同價（甚至有些產品線上更便宜），以及超過35美元免運費策略，沃爾瑪的電商業務獲得了快速增長。沃爾瑪的2日免費快遞服務完全是好亞馬遜Prime的2日免運費業務競爭。然而由於沃爾瑪的商儲物流並不發達，無法通過中心化配送來節約物流成本。有些人在沃爾瑪下了一個40美元的訂單，然後會收到4-5個包裹。這意味著沃爾瑪要支付4-5個包裹的快遞費和包裝費。如果單一快遞費+包裝費在4美元，那麼一個40-50美元訂單中，沃爾瑪就要支付16美元的物流成本。

而我們知道，沃爾瑪單一商品的毛利率並不高，所以線上業務每賣掉一單，沃爾瑪都是虧錢的。當然，沃爾瑪有時候也會對於在線商品的價格進行提價。但消費者也是敏感的，一旦提價最終其訂單就開始下滑。消費者也會離開，尋找更便宜的平台。沃爾瑪會通過部分低價折扣產品，在其平台吸引一部分的用戶流量。然後過一段時間後，這個產品會提價30-50%。但是從最終用戶數據看，很可能大部分用戶在提價後就停止了購買。

簡單而言，沃爾瑪的收入和電商的增長，許多是用「錢買來」的。我們曾經在之前的文章分析過，用戶和流量是兩個不同的概念。用戶是有粘性的，而流量並沒有。一旦燒錢結束，許多用戶也會離開。這也是亞馬遜和沃爾瑪之間的差異。亞馬遜通過多年的深耕，建立了一個全平台的電商，是一個互聯網的everything store。而everything store這句口號，恰恰是沃爾瑪的。從品類上來說，沃爾瑪擺脫不了一個超市的商品基因，其品類對比其他競爭對手已經很多了。但是亞馬遜真的實現了everything store，從生活用品，到書本，家電，遊戲，甚至視頻內容。更重要的是，亞馬遜是一個互聯網公司的估值，市場對於其低毛利和虧損有長期的忍耐度。在過去那麼多年，貝索斯一直不斷創新，完善公司的護城河。而沃爾瑪卻恰恰相反，市場對於利潤的下滑沒有很強的容忍度。這似乎讓我們想到了幾年前百思買和國內蘇寧電商的不成功轉型。。。下面這張圖有點老，但you get the idea。在電商面前，傳統零售幾乎不堪一擊。歷史上看，基因對於企業的發展至關重要，左右互搏往往達不到好的效果。

（過往十年，美國零售上市公司市值對比）

價值投資的陷阱

從實體店的用戶體驗來看，沃爾瑪已經遠遠不如做嚴選模式的Costco。無論是沃爾瑪超市還是Sam"s Club，都太大產品太多。用戶已經不想在購買食物和日用品時耗費太多時間精力。我們拿牙膏舉例子，Costco售賣的牙膏只有4種，而沃爾瑪有60種之多，多得讓用戶根本無法選擇。Costco整體SKU只有4000個左右，沃爾瑪超過了20000個SKU。特別是整個移動互聯網崛起後，用戶的「娛樂性」消費場景越來越多。

過去沃爾瑪開在美國大農村，大家周末沒事幹去沃爾瑪逛一圈也挺開心。但是現在，大家可以通過互聯網來Kill Time，可以訂閱Netflix來享受優質的美劇（PS，特別推薦副本Altered Carbon這部美劇）。農村用戶也不需要周末逛兩個小時沃爾瑪來消磨時間。

從股價表現看，沃爾瑪是一個典型的殭屍股。許多基金經理在2004年以50左右的成本買入沃爾瑪，超級明星白馬股。一直持有到2011年底的時候，沃爾瑪的股價只有52左右，從來沒有超過59美元。10年內，沃爾瑪股價上漲11%。然而在這個過程中，公司基本面強勁，營收在經濟衰退時還增長了1500億，每股收益相比十年期上漲100%。即使到今天沃爾瑪的股價也只有93美元。14年時間內的收益率在90%左右，年化收益率並不高。

沃爾瑪在1997年營收達到1000億美元，花了20年時間。在這20年中，其建立了非常強的壁壘，打敗了所有競爭對手，甚至把Woolworth這樣的大連鎖公司搞倒閉了。但是行業被顛覆了。1997年有一個叫亞馬遜的公司上市了，其只用了10年就完成1000億美元的營收，最終通過電商顛覆了實體零售，成為了互聯網的沃爾瑪。

甚至長期看，沃爾瑪將面臨更加慘烈的競爭。其產品形態已經無法滿足新生代的人群消費習慣，左邊有電商亞馬遜，右邊有嚴選模式的Costco。電商轉型的不成功會不斷消耗現金流，最終或許只有不斷走低的命運。即使今天沃爾瑪的估值只有21倍，長期看依然有可能成為一個價值投資陷阱。

而到底什麼樣的零售模式能夠擺脫電商的衝擊呢？下一次我們再和大家詳細聊聊Costco，嚴選模式中目前最成功的企業，以及中國誰有可能成為Costco的研究。

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