美元周期的形成，發展及影響
摘要
美元周期是指美元指數存在周期性波動規律，美元周期與經濟的強弱周期有極強的相關性。
分析歷史上二輪美元周期可以發現，歷次危機的產生與美元的強弱切換不無關係，如拉美債務危機、亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機……研究美元周期的形成與發展，可以為歷次危機的產生原因與未來危機的預防解決提供思路。
美元周期在全球主要貨幣的匯率波動方面有著重要影響。它通過資產收益率渠道，影響各國的資產價格，進而影響資本在全球範圍內的流動。美元周期對全球經濟走勢，尤其是新興市場經濟強弱，起重要影響作用。
我們認為美元周期主要受基本面與加息因素影響。在長期，美元指數由經濟基本面決定，體現美國經濟在全球的地位變化。在短期，美元指數受利率調整影響，由加息預期吸引資本逐利，導致匯率波動。
目前我們已經經歷了第三輪美元周期的上升階段，即將進入下降階段。我們推斷未來美元指數在短期表現穩定，從2018年下半年開始趨弱，長期表現穩定。
未來美元指數可能受貿易赤字水平、特朗普稅改效果與歐央行貨幣政策等多種因素共同影響，需關注美國經濟超預期增長導致加息節奏加快的風險。
n美元周期特徵：一個完整的美元周期經歷13-16年時間；每輪周期上升上升階段4-5年；弱周期的持續時間佔到整個完整周期的2/3左右。
n美元指數強弱由美國相對全球經濟基本面決定，利率水平是次要因素。
n前兩輪美元周期，美國經濟率先復甦；本輪周期中，全球經濟同步復甦。美國與其他國家貨幣政策仍存在分化，但分化持續時間逐輪縮短。
n在第三輪美元周期上升階段，美元指數由最低點73上升至2017年1月時最高點103，漲幅達到41%。
n現階段美國經濟增長，但相對國力趨弱。預測美元指數在短期表現穩定，從2018年下半年開始趨弱，長期表現穩定。
n新興國家基本面向好，外需擴大，出口貿易帶動經濟增長。同時資本外流現象得到改善，仍需注意高債務風險國家。
目錄
1 為什麼關注美元周期
第三輪美元周期的開啟..5
美元周期的重要意義..5
2回顧歷史：前兩次美元周期...6
第一輪美元周期..7
第二輪美元周期..8
對於前兩輪美元周期的規律性總結..9
3 立足現在，展望將來：第三輪美元周期...11
第三輪美元周期的上升階段..11
當下所處階段..13
未來影響美元指數走向的因素..14
前瞻：未來美元走勢..17
4美元周期對新興市場的影響...19
新興市場資產在本輪周期中的表現..19
對整體新興市場的影響..20
對中國的影響..20
應對措施..21
5總結23
正文
1為什麼關注美元周期
1第三輪美元周期的開啟
美元自布雷頓森林體系解體以來，已經經歷了完整的兩輪周期。第一輪周期自1981年開始，在1985年見頂，1987年觸底。第二輪周期自1995開啟，2001年見頂，至2008年觸底。我們目前已經經歷第三輪周期的上升階段，正準備進入其下降階段。
1第一輪美元周期
20世紀70年代石油危機帶動了石油價格的暴漲，歐美國家陷入了經濟的滯漲。1979年，沃爾克被任命為美聯儲主席。為了解決美國經濟的滯漲，沃爾克採用了嚴厲的緊縮貨幣政策來治理通脹，他將聯邦基準利率提高到了前所未有的高點。同時里根政府採用擴張的財政政策刺激經濟。當時的美國商業銀行利率遠高於同期發達國家，美元的匯率因此被大幅抬升，美元指數不斷升高。
1985年為了應對巨額的財政赤字和經常賬戶的逆差，美英法德日五國簽訂了廣場協議，協議內容包括引導美元有序貶值。美元的貶值對美國的經濟也產生了負面的影響，美元的貶值導致了資本的不斷流出。直至1987年股災的爆發，美元指數已經大幅下跌，第一次美元周期至此觸底。
在第一輪美元周期的股市表現方面，1982-1987年全球股市表現為全面牛市，美國採取積極的財政政策刺激需求；全球得益於美國財政政策的外溢效應，外需拉動出口，全球股市持續上漲。1987年10月19日，道·瓊斯指數一天之內重挫了508.32點，跌幅達22.6%，創下自1941年以來單日跌幅最高紀錄，並在全世界股票市場產生「多米諾骨牌」效應，倫敦、法蘭克福、東京、悉尼、香港、新加坡等地股市均受到強烈衝擊，股票跌幅多達10%以上。1987年的美國股災主要原因在於美國經濟的衰弱，同時此前美國高利率政策所吸引的資本流向股市而非生產，導致股市的虛假繁榮。在1987年股災後，1988年全球股市普遍實現反彈。
2第二輪美元周期
第一輪美元周期結束後，1986-1995年期間在廣場協議的框架下，美元整體保持了相對穩定的態勢。在第二輪美元周期的上升階段，因廣場協議導致日元升值，日本經濟泡沫破滅後深陷通縮，經濟增速不斷下滑，直至亞洲金融危機，避險資本流入美國。同時，柯林頓政府的「新經濟」政策的成功和美國的信息技術革命極大地提高了美國經濟的增長速度，基本面的改善推高了美元指數。
而在下降階段，經常性項目逆差擴大，經濟增長乏力。同時，2001年互聯網泡沫的破滅以及911恐怖襲擊，打擊美國公眾對未來宏觀經濟的信心，美元指數持續下降。為刺激經濟增長，美聯儲在00年至03年間將目標利率從6.5%下調到1%。
2005年開始，為抑制通貨膨脹，美聯儲連續17次迅速升息，自04年6月至06年6月，目標利率從1%提升到5.25%，個人債務償還壓力加大，成為次貸危機誘因。經濟迅速蕭條，美元進一步走弱。
在第二輪美元周期的股市表現方面，由於1997年亞洲金融危機，亞洲在九十年代末進入熊市。由於遊資出逃，歐洲股市迅速上漲。二十一世紀初，美國互聯網泡沫破滅，傳導全球股市進入熊市。自2003-2007年，由於美國前幾年低利率刺激，房地產市場繁榮，股票市場活躍，全球受美國股市繁榮影響全面牛市。2007年次貸危機爆發，全球股市暴跌。
3對於前兩輪美元周期的規律性總結
1美元周期走勢的特徵
基於對於前兩次美元周期的觀察，我們不難發現一些共性。
一是一個完整的周期大概要經過13-16年的時間。
二是每輪周期上升時間大概是4-5年，上升達到峰值後回落。
三是美元指數由強周期進入弱周期後需要更長的時間進入新的一輪強周期，一般來說弱周期的持續時間佔到整個完整周期的2/3左右。
2美元走勢的影響因素：加息和基本面
觀察兩次美元周期的變化，不難發現，美元指數的上漲多伴隨著美國經濟基本面的向好或者美聯儲的加息政策。但是具體哪個因素對於美元走勢產生了更重要的影響則需要將兩個因素的變化和美元的長期走勢進行比對。
3立足現在，展望將來：第三輪美元周期
1第三輪美元周期的上升階段
由於次貸危機的延續深化，歐洲主權債務危機爆發，美元再度成為避險資產，進入盤整期。美聯儲採取三輪量化寬鬆政策，以刺激經濟復甦。自2011年5月，第三輪美元周期開啟，美元指數進入上升階段。2013年年底，隨著美國經濟向好，美聯儲開始削減QE規模，直至2014年底完全退出QE，在此之後美元指數迅速上升，由最低點73上升至2017年1月時最高點103，漲幅達到41%，上升階段結束。我們認為美元指數上升原因主要有三點：經濟復甦、加息預期與相對資產收益率上升。
2原因二.加息預期
美元利率與美元指數走勢受多種因素影響，從其自身來看，市場上對美元利率上漲或下調存在一個預期。自2014年9月美聯儲發布《政策正常化原則和方案》後，市場對美聯儲收緊貨幣政策已經形成一致預期。在預期因素的影響下，美元指數在2014年及以後的走勢包含預期的加息因素。
3原因三.資產相對收益率
自2013年開始，美國十年期國債收益率一直高於歐洲十年期公債收益率，且收益率差距逐步拉大。美國十年期國債收益率與歐洲十年期公債收益率比值由2013年1月的1.01倍上升到2017年1月的7.76倍，資產相對收益率上升，吸引全球資本迴流美國，是美元指數升高的一大因素。
2當下所處階段
第三輪美元周期的上升階段已經結束，目前美元指數總體呈震蕩下調趨勢，逐步過渡進入下降階段，主要判斷是雖然美國國力增強，但是已施行的加息政策實現了美元上漲預期，同時日後對漸進式加息節奏的預期弱於以往。
1美國綜合國力走強
決定美元指數長期走勢的關鍵因素在於美國的綜合國力。目前從新增非農就業人數與製造業PMI指數來看，美國經濟仍在走強。
從前兩輪美元周期可以看出這樣的規律：在危機後，美國通過寬鬆的貨幣和財政政策刺激經濟，率先走出衰退，而其他國家的經濟持續低迷，導致資本迴流美國，美元指數走強。在經濟逐漸復甦強勁時，美國率先採取緊縮性貨幣政策，以降低通貨膨脹，同時控制資產價格過高引起泡沫的風險。而其他國家經濟尚未完全復甦，若維持寬鬆貨幣政策，則導致本國資產收益率相對美國降低，資本迴流，美元指數升高；若緊跟採取緊縮貨幣政策，則給尚未恢復的經濟以沉重打擊，甚至加大債務危機的可能性，此時美國經濟相對強勢，美元指數同樣升高。
由此，上階段美元周期上升依舊得益於美國經濟率先轉好與貨幣政策的分化。但我們同樣可以看到，其他國家經濟復甦速度正在逐步趕上美國，因此歷次美元周期的波峰逐漸回落。不同於前兩輪美元周期的是，全球經濟格局已經由美國率先復甦演變為全球同步復甦。本次美國採取緊縮性貨幣政策後，歐洲央行開始考慮退出QE的可能性與時間點，美國與其他國家地區採取緊縮性貨幣政策的時間差距逐漸拉近，因此美元周期的波動幅度逐年縮小。
3未來影響美元指數走向的因素
我們認為未來影響美元指數走向的因素，在長期由美國的相對經濟增長情況決定，短期受利率走勢、貿易赤字、特朗普政府財政政策、歐洲央行貨幣政策等因素影響。上文已經談及美國相對經濟增長情況與利率走勢的影響，不再贅述。下面主要分析貿易赤字情況、特朗普政府稅改基建的效果與歐洲央行貨幣政策走向因素。
1貿易赤字情況
歷史數據表明，貿易赤字與美元指數呈負相關關係，貿易赤字的擴大，導致流出美國的美元增加，進而美元疲軟。從「特里芬難題」可知，美國以外的成員國需要依靠美國保持國際收支逆差，來增加其國際清償能力（即國際儲備），危及美元信用從而動搖美元作為最主要國際儲備資產的地位；反之，美國若要維持國際收支平衡穩定美元，則其他成員國國際儲備增長又成問題，從而會發生國際清償能力不足進而影響到國際貿易與經濟的增長。
由第一輪美元周期的「廣場協議」事件可以推斷，如果貿易赤字過大，美國將誘導美元貶值，以刺激出口貿易，維持國際收支平衡。如果美元指數過大，貿易赤字就會拉大，阻礙美國出口商品與服務，同時其他國家商品加劇美國商品市場競爭，導致失業率升高，阻礙經濟增長。因此，美元指數的變化受到貿易逆差大小因素的影響。
新興市場正處於上行周期。自2008年金融海嘯導致新興市場經濟衰退以來，在新興市場的積極財政與貨幣政策支持下，新興市場股市實現觸底反彈，迅速拉升。在2011年與2015-2016年，新興市場股市經歷兩次回調。而2016年3月開始股市持續攀升，從2016年1月最低點693至目前1208，漲幅接近75%。可以預見，2018年在基本面向好情況下，很可能繼續利好走勢，並且亞太區表現或更亮眼。
新興市場的明晟指數走高是由於基本面向好的支撐。GDP增速在2010年至2015年持續放緩後，在2016年開始走強。同時，新興市場GDP佔世界比重逐年上升，新興市場經濟在全球的地位逐步增強。
美元周期對新興市場影響表現在進出口貿易、資本流動、債務風險三方面。
在進出口貿易方面，目前美元處在高位，預測美元將在2018年下半年走弱，使得新興市場的本國貨幣升值，阻礙出口。但特朗普政府的擴張性財政政策使美國就業更為充分，個人消費支出進一步升高，投資總額進一步升高，進而刺激美國的進口需求，對於新興市場來說拉動出口。在兩個方面抵消作用下，根據IMF預測，新興市場的經常項目逆差將拉大，貿易赤字將加大。
在資本流動方面，由於08年金融危機影響，美國、歐洲、日本相繼推出QE政策，資產收益率迅速下降，過剩的流動性大量流入新興市場。09-13年間流入新興市場的資本高達1.58萬億美元，僅流入中國的就高達8600億美元。因此，若美國加息，意味著巨額流動性被收回，勢必會造成新興市場在一定程度上的動蕩。但值得指出的是新興市場經濟增長自2016年觸底以後，在2017年開始反彈，我們認為在2018年可以繼續跑贏發達市場。因此，在2017年末新興市場經歷資本凈流出後，在2018年初出現資本迴流的利好情況，表明投資者看好新興市場未來的經濟增長。
在債務風險方面，從歷次美國加息的情況看，受影響最嚴重的往往是外債高、外儲少的經濟體，且前期吸入國際資本越多，加息時承受資本外流的壓力就越大。當前從外債餘額占外匯儲備的比重看，馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯等國均在100%以上，債務風險值得警惕。
我們認為全球經濟同步復甦與主要經濟體貨幣政策分化，對中國有兩方面的影響，其一是出口對需求端的支撐，其二是貨幣政策的外溢效應。
在出口方面，全球經濟復甦，尤其是美國需求端的增加，將繼續支撐中國出口的好轉，同時意味著中國經濟增長對基建地產的依賴程度下降，是國內對金融風險的監管更有底氣。值得注意的是，如果外需出現大幅波動，就可能導致化解金融風險的監管政策節奏發生變化。
在跨境資本流動方面，美聯儲貨幣正常化的步伐加快，美債收益率上升，中美利差收窄，從而增加中國資本外流壓力，進而推動人民幣貶值。而在前幾年，中國經濟下行壓力猶存，人民幣本身面臨調整，人民幣的貶值可能進一步加速資本外流，反過來又推動貶值預期，形成「利差收窄-資本外流-貶值-資本外流-貶值」的惡性循環。但從近期情況看，市場去美聯儲加息預期較充分，同時國內金融環境趨緊造成利率上升，中美利差已經恢復到相對合理的水平。同時，由於近期中國基本面改善，人民幣貶值預期也有所弱化。綜合來看，美聯儲如果延續此前向市場傳遞的加息縮表節奏，則其貨幣政策對中國貨幣政策有一定製約，但影響有限。中國貨幣政策主要考慮因素仍是國內經濟增長和化解金融風險需求。值得關注的是，如果美國稅改落地後導致美聯儲加息縮表節奏超預期，中國貨幣政策就可能被動緊縮。
第一，權衡匯率和外匯儲備的關係。當前中國外匯儲備充足，即使美國加息節奏加快帶來衝擊，短期內保持匯率穩定相對容易，但在人民幣未成為國際貨幣情況下，保留一定量的外匯儲備仍有必要。若在人民幣貶值預期下，匯率和外匯儲備之間的平衡不可避免。
第二，在匯率和利率之間尋求平衡。美國經濟不斷復甦，擴張性的財政政策可能導致加息節奏加快，而中國經濟下行壓力大，穩增長需要降息，兩國利差會縮窄，資本外流和人民幣貶值壓力會加大。從2014年以來，中美之間利差一直在縮窄。如果央行嚴守匯率，降息空間將有限；如果降低利率，匯率貶值壓力會更大，資本外流，外匯儲備會繼續消耗。預計未來人民幣匯率的波動區間會擴大，資本管制也有可能加強，以釋放一定的貨幣政策獨立性。
第三，財政政策或成主角：積極財政政策+穩健貨幣政策
如果央行堅守固定匯率，貨幣政策會受到限制，未來宏觀調控會以財政政策為主，貨幣政策作配合。積極財政政策+穩健貨幣政策的導向將延續。
我們認為2018年積極的財政政策有三點特徵。
財政政策將結構性積極。2017年底中央經濟工作會議強調：「積極的財政政策取向不變，調整優化財政支出結構，確保對重點領域和項目的支持力度，壓縮一般性支出，切實加強地方政府債務管理」。在規範地方債務，優化財政支出結構的要求下，財政支出難以大幅擴張，因此表現為總量穩健下的結構性擴張。相對於此前財政政策發揮對宏觀經濟的托底作用，2018年應關注財政政策在關鍵領域的引導作用。
財政支出增量空間受多因素制約。自2012年以來，在穩增長和改善民生的目標下，中國一直保持財政支出增速高於財政收入增速，預期未來3年在小康目標和美好生活要求下，財政在環境、扶貧、教育等方面的剛性支出仍然較多。2017年預計合計減輕企業負擔約10000億元，國有土地使用權出讓收入面臨增速周期拐點，都在一定程度上影響中央及地方的收入。
減稅降費仍然是2018年財政政策的重要方面。中國此前實施的減稅降費政策預期在2018年仍將有較大力度的延續。在適當提高赤字率等措施的配合下，未來減稅降費政策可能在三方面發力：一是繼續多渠道降費，減輕企業運行成本，尤其是小微和科技企業；二是以精準扶貧為核心，大力支持大農業發展和相關基礎設施投資；三是配合相關領域開放政策，制定高吸引力的優惠政策，引導民間資金和外資進行投資。
5總結
美元周期影響著主要貨幣的匯率，影響著各國的資產價格，進而影響著資本在全球範圍內的流動。美元周期對全球經濟走勢，尤其是新興市場經濟強弱，有著重大的影響。
歷史上二輪美元周期分別出現在里根政府時期與柯林頓政府時期。第一輪美元周期時，在里根政府的擴張性財政政策刺激下，經濟迅速發展，經濟迅速發展，美元指數隨之走強；而後由於巨大的貿易赤字，美元走弱。第二輪美元周期時，興起的互聯網技術推動經濟增長，美元指數順勢強勁；而後經常性項目逆差擴大，同時受互聯網泡沫、911事件影響，經濟衰弱，因此美聯儲降息以刺激經濟，卻引發房地產泡沫，美元進一步走弱。
研究歷史上的兩次美元周期可以發現，在美元弱勢的周期中，美國經濟亟需復甦，美國採取寬鬆的貨幣與財政政策刺激經濟，大量流動性被釋放。資本流出美國尋找相對高投資回報率的市場，新興市場常常因此受益，但同時滋生資產泡沫的風險。在美元強勢周期中，美國經濟的率先復甦，為控制貨幣與資產價格風險，美國開始收緊貨幣政策，收迴流動性。資本大量流向美國，新興市場國家將承受匯率衝擊和資本外流等影響，經濟進入蕭條，同時此前被掩蓋的問題也會集中性的爆發，此前被掩蓋的問題也會集中性的爆發。
我們認為美元周期主要受基本面與加息因素影響。經濟基本面是長期美元強弱的決定性因素，需要強調的是美元指數不僅受美國本國經濟基本面影響，而且受其他國家經濟強弱的負相關作用。美國經濟的向好和美國在世界經濟中的強勢表明了美元在全球中具有更大的影響力，美元表現也將更加強勢。對於加息而言，短期美元受加息影響，影響方式主要在預期層面，由於利差的吸引，資本趨利性導致匯率短期升降。同時加息與美元走強並不是必然關係，聯邦基金利率和美元走勢在歷史中曾出現數次背離。當美國經濟在全球經濟中處於下滑的態勢，即使處於加息周期中，美元也呈現疲軟態勢。
目前我們已經經歷了第三輪美元周期的上升階段，正進入下降階段。在這一階段中，新興市場表現亮眼，由於基本面上行支撐，新興市場股市在2016年1月實現觸底反彈，連續兩年持續上漲。未來美元趨弱將會在新興市場的進出口貿易、資本流動、債務風險方面產生影響。對於中國而言，由於金融監管的趨嚴導致利率上升，資本外流壓力並不明顯。全球經濟需求擴張，尤其是美國稅改基建等措施刺激需求，未來外需將拉動中國經濟增長。未來中國將採取積極財政政策與穩健貨幣政策組合。
我們推斷未來美元指數在短期表現穩定，從2017年下半年開始趨弱，長期表現穩定。從基本面與加息兩方面來看，美國經濟雖然持續增長，但相對國力趨弱；同時以防範風險而非控制通貨膨脹為目的的漸進式加息，使美元指數中所包含的預期成分弱於以往。同時，未來美元指數可能受貿易赤字水平、特朗普稅改效果與歐央行貨幣政策等多種因素共同影響，關注美國經濟超預期增長導致加息節奏加快的風險。
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