中美潛在「貿易戰」將如何衝擊全球金融市場？

本文作者為華創策略團隊的王君、李而實、郭忠良，原文標題為《中美潛在「貿易戰」衝擊全球金融市場的邏輯》

…… if it were a desirable thing, build a wall upon its every boundary line, denycommunication to the all the world, and proceed to live upon its own resourcesand productions, that nation is the United States.

—John Logan

想來特朗普一定讀過1884年美國共和黨副總統候選人John Logan的這段話，反穆斯林移民、修建美墨邊境隔離牆以及在中美貿易問題上愈發具有侵略性可謂精準的踐行前人力求讓美國「自給自足」的設想，換言之特朗普不是想把美國政治與經濟的時鐘撥回到里根時代，而是更為久遠的19世紀。

過去6個月里，美元隨著美國擴張性財政確立持續貶值，正常情況下新興市場國家的美元儲蓄會迴流美債，以抵消美元貶值過程中歐日美元儲蓄撤離形成的真空，但現實是歐洲和日本的美債買盤的確減少，但新興市場沒有填補這一空白，究其原因自然是特朗普貿易政策令新興市場國家需要把美元留在國內，以應對潛在「貿易戰」對自身匯率形成的衝擊，中國也在如此微妙的時間點上向外透露美債資產吸引力下降的消息，可以說特朗普還沒真正發動「貿易戰」，一個現實就擺在他桌前：利用減少海外進口的方式縮減美國貿易赤字，最終會因為海外美債買盤相應較少，美債利率走高造成財政赤字加速擴大。

日本壽險公司美債持倉與10年期美債利率

那有沒有可能日本擴大寬鬆刺激本國投資者在美元貶值過程中購買美債呢?或許日本央行正嘗試這麼做，不過這依然受到中國美元儲備流向的影響，原因在於日本養老基金和保險公司需要對衝掉美債持倉的匯率敞口，主要手段就是通過美元基準互換，這個互換的成本與中國的美債持倉緊密相關，即使日本投資者增持美債但高昂的對沖成本也會限制其規模。如果不採取匯率對沖，那就等於原來新興市場本幣升值過程中增持美債的匯兌損失轉移到日本身上。

中國美債持有量與美元兌一籃子貨幣互換基差

實際上，特朗普政府發動「貿易戰」無非是針對美國貿易部門的供給側收縮，通過限制進口倒逼消費者向國內相關產業支付更高的價格；美國是壓縮海外進口，把需求向國內釋放，中國的類似政策正相反，收縮國內過剩產能，需求向外釋放；倘若中國也採取對應報復措施，那麼中美潛在「貿易戰」將極大的衝擊全球範圍內大類資產趨勢。具體而言，這種衝擊可以分為兩個層面：一是宏觀層面上，「貿易戰」會直接抬高中美國內的通脹水平並影響企業利潤分布。當前美國力求打壓中國的鋼鐵和鋁出口，而中國極可能從農產品和晶元領域採取反制措施，無論從PPI端還是CPI端看兩國的通脹壓力都會明顯抬升。一方面這會讓本已因為油價上漲受衝擊的美國消費更疲軟；另一方面也會讓中國陷入油價上漲和豬周期向上的雙重通脹壓力中。這一過程中美股是企業利潤向上游積聚的過程，而對中國而言則是企業利潤向下游發散的過程。另一方面則是產業行業層面：美國貿易大棒瞄準的中國行業必然會受損，對應美國國內產業將會受益；中國反擊措施瞄準的美國行業必然也受損，對應中國國內的產業將受益。顯然美股上收益的是」黑色系」，A股上收益的是」必需消費品」。

若中美之間爆發「貿易戰」那對兩國股市都是負面衝擊，個別產業受益不能抵消兩國貿易規模下降導致的經濟放緩與通脹上升。換個角度看，美國向中國揮舞貿易大棒將直接衝擊全球產業鏈條，並間接引發其他國家因為附帶損傷也加入貿易戰行列，這植根於中國」大進大出」的產業結構；中國向美國的反擊則集中於美國國內，產生的附帶損傷將遠小於美國，因而更具針對性。

總之，假設特朗普挑起「貿易戰」且中國隨之反擊，並不會對兩國通脹趨勢性回升產生根本影響，但會直接影響兩國企業利潤的分布。中國縮減美債購買抬高了長端美債利率，但同時也抑制了美元套利規模，這就導致人民幣處於被動升值，中美貿易領域的角力最終還是會落實到跨資產隱含波動率抬升，大宗商品更大範圍上漲。

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