紫光股份深度報告：新IT領導者，卡位數字經濟基礎設施服務商

1、聚焦IT 全產業鏈，「雲戰略」轉型，打造數字經濟轉型引領者：經濟結構轉型迫在眉睫，全社會IT支出有望持續增長。公司擁有計算、存儲、網路等完整新IT基礎架構提供能力，以雲計算、大數據、網路安全與物聯網等一攬子數字化解決方案為抓手，實現技術與應用的雙輪驅動，持續引領、推進數字經濟走向未來。

2、5G建設前期電信運營商承載網轉型勢在必行，傳統數通設備商優勢顯著：運營商網路重構和業務轉型成為必然，隨著數據中心節點下沉，傳統電信市場數據通信設備需求激增。新華三交換機、路由器市場競爭優勢明顯，電信運營商市場份額有望持續提升。

3、安全與雲計算業務轉型，持續帶動公司業績增長：安全產品連續中標運營商集采，應用行業廣泛，安全業務收入有望爆發。依託股東優勢，政務雲國內市場份額第一，「雲戰略」轉型有望加速。

4、自主伺服器及存儲產品逐漸成熟獲得市場仍可，自主安全可控趨勢下，訂單有望取得突破性進展。

5、渠道資源豐富，研發保駕，上下游產業鏈協同發力，為戰略轉型提供有力支撐。

6、對標思科，戰略轉型有望得到資本市場認可：思科軟體服務收入佔比持續提升，戰略轉型初見成效，股價創2008年以來新高。

7、預計2017-2019年公司凈利潤約為15.54、19.36、24.43億，EPS分別為1.49、1.86、2.34 元，對應現價PE 分別為40.78、32.74、25.94倍。受數字經濟加速影響，我們認為公司的估值具有一定的上升空間，給予「強烈推薦」評級。

8、風險提示: 雲計算市場發展不及預期；SDN技術發展不及預期；5G發展不及預期；業務整合不及預期；市場競爭風險。

盈利預測

1 紫光股份：聚焦 IT全產業鏈，業務結構逐漸優化

1.1聚焦IT 全產業鏈，卡位數字經濟基礎設施服務商

公司戰略聚焦IT服務領域，結合全球信息產業的發展趨勢及自身優勢業務的特點，逐漸深入切入雲計算、移動互聯網和大數據處理等信息技術的行業應用領域，內生外延並舉致力於打造完整而強大的「雲-網-端」產業鏈。

外延併購+外部合作，IT全產業鏈布局初步完成：近年來，公司通過外延併購或合資成立諸多子公司：新華三集團有限公司（51%的股份）致力於新IT解決方案和產品的研發、生產、諮詢、銷售及服務；紫光西部數據有限公司（直接控股47.11%，間接控股3.89%）為中國客戶提供從快數據到大數據的全方位數據存儲解決方案；紫光軟體系統有限公司（100%的股份）是專業的軟體服務與系統集成提供商；紫光數碼（蘇州）集團有限公司（100%的股份）是中國專業的IT分銷服務提供商；紫光互聯科技有限公司（51%的股份）為國內客戶尤其是政府及國有企業定製具有中國特色的中立、安全、可靠、合規的混合雲解決方案。

依託全產業鏈競爭優勢，卡位數字經濟時代信息基礎設施服務商：公司以客戶需求為導向，憑藉其IT全產業鏈布局優勢，具備為下遊客戶提供一站式的IT綜合服務和解決方案的強大競爭力，助力各行業實現傳統IT向以雲計算為核心的新IT的融合與演進，卡位數字經濟信息基礎設施服務商。

硬體方面，公司擁有智能網路設備、存儲系統、伺服器、安全產品等為主的面向未來計算架構的硬體裝備產品；系統與應用軟體方面，公司自主研發了雲計算管理系統、超融合系統、IT管理系統等多款集成系統及軟體產品，滿足從桌面端到移動端的各重點行業的應用軟體需求；雲服務解決方案方面，公司繞著雲計算、大互聯、大安全、大數據方面形成眾多雲服務與行業解決方案；運營維護方面，公司提供IT基礎設施運維服務、IT應用系統運維服務、安全管理服務等；技術服務方面，公司為客戶提供信息化戰略諮詢、網路架構設計、項目實施、運維管理及業務連續性等全方位的技術諮詢服務；IT增值分銷業務方面，全面覆蓋IT營銷服務的各領域，已形成渠道分銷服務、增值分銷服務、供應鏈服務、代採購服務、電商運營服務和供應鏈金融六大業務模式。

客戶資源廣泛，數字經濟基礎設施關鍵領域全面覆蓋：公司核心業務基本覆蓋IT服務的重要領域，可為政府、電信運營商、金融、能源、教育、電力、醫療、製造等眾多行業客戶提供涵蓋IT基礎設施建設、行業應用解決方案、系統集成及系統運行維護、數據存儲及處理等互聯網綜合服務的一攬子整體解決方案。

1.2新華三並表，業務結構逐漸優化

新華三完整並表、公司業務盈利能力持續增強，推進紫光股份業績大增：1)紫光股份於2016年5月1日起將新華三集團有限公司納入公司合併報表範疇， 2016年公司僅合併了新華三5月-12月的業績，2017年公司將合併新華三全年業績。紫光股份藉助UNIS紫光和H3C兩大品牌的行業知名度以及渠道資源優勢，形成強大的銷售網路，提升了整個平台的運營能力。2)核心業務基本覆蓋IT服務的重要領域，可為眾多行業客戶提供涵蓋IT基礎設施建設、行業應用解決方案、系統集成及系統運行維護、數據存儲及處理等互聯網綜合服務的一攬子整體解決方案，各項業務盈利能力持續增強。(3)政府補助的增加。報告期紫光股份預計非經常性損益對歸屬於上市公司股東的凈利潤的影響金額約為5.5億至6億元。

公司業務收入結構逐漸優化，分銷佔比逐漸降低：新華三併入紫光股份之後，公司由IT系統提供商逐步轉化成為雲服務提供商，業務結構也由之前的以IT產品分銷與供應鏈服務為主逐漸轉向IT基礎架構產品服務及解決方案和分銷服務共同發展的新格局。目前，紫光股份兩大業務的比重大約為IT基礎架構產品服務及解決方案佔40%，IT分銷佔60%。而按子公司貢獻劃分，新華三貢獻的收入佔據紫光股份整體收入結構的70%，為紫光股份主要收入來源。

2017年Q3季報顯示，公司營業總收入270.22億元，同比去年增長52.1%，歸屬母公司凈利潤為11.26億元，同比去年增長116.67%。

2018年1月25日紫光股份發布2017年業績預告，預計公司2017年全年凈利潤為15.4-16.2億元，相對上年同期的8.15億元增長89%-99%，每股收益1.48-1.55元。

2 經濟結構轉型迫在眉睫，全社會IT支出持續增長

2.1數字經濟將佔半壁江山，ICT產業發展趨勢向好

數字化基礎設施成為國民經濟發展重要支撐：數字經濟與傳統電網、公路網、鐵路網等深度融合，正在形成萬物互聯、泛在感知、空天一體的智能化綜合信息基礎設施，極大的提升經濟活動的網路化、數字化、智能化水平和運行效率，成為支撐經濟發展不可或缺的重要基礎設施。

「數字技術-經濟範式」加速形成：數字經濟與各行業各領域融合滲透，有力推動傳統產業技術進步，引發新工業革命，傳統產業發展理念、業務形態和管理模式發生深刻變革，新的技術經濟範式加速形成。

數字經濟成為重塑經濟發展模式的主導力量：數字化的知識和信息成為驅動放大全部生產力的「乘數型」生產力，成為重塑經濟結構和提升生產率的主導力量。

ICT產業已經成為國民經濟的戰略產業和支柱產業，產業規模和發展速度位居前列。IDC預測2018年中國廣義ICT市場規模將超過7200億美元，年增長率為7.1%。

2016年中國數字經濟總量達到22.6萬億元，同比名義增長超過18.9%，顯著高於當年GDP 增速，佔GDP 的比重達到30.3%，同比提升2.8個百分點。數字經濟已成為近年來帶動經濟增長的核心動力，2016年中國數字經濟對GDP的貢獻已達到69.9%。中國數字經濟對GDP增長的貢獻不斷增加，數字經濟在國民經濟中的地位不斷提升。

數字化轉型進入加速期，全球進入數字經濟時代，在未來的3-4年間，數字經濟在改變企業運營方式的同時將重塑世界及中國的經濟面貌，新技術支持的創新將進一步發揮引領作用。

2.2雲計算需求拉動全球IT支出增長

市場驅動雲服務需求持續上漲：2017 年全球雲計算市場規模已達817.8 億美元，根據Gartner數據預測2020年將達到1435.3 億美元，年複合增長率為21.7%。

中國信息通信研究院認為2018-2020年中國公有雲和私有雲市場將繼續保持高速增長的趨勢，預計2020年公有雲市場規模將達603.6億元，年複合增長率為37%，私有雲市場規模將達762.4億元，年複合增長率為22%，中國雲計算市場總規模將達1366億元，年複合增長率為27.6%。

我國雲計算市場處於增長期，行業整體呈現高速上漲的趨勢，且雲計算將深入到IT系統的建設之中，帶動伺服器、交換機、路由器等IT設備市場的增長。

全球IT支出恢復性增長：根據Forrester最新報告顯示全球IT總支出在經歷了2015和2016 兩年的負增長後，2017-2018年全球IT支出將恢復正增長。Gartner預測，2018年全球IT支出預計將達到3.7萬億美元，相比2017年（3.5萬億美元）增長4.5%。全球企業軟體的支出2017和2018年將分別成長8.9%和9.5%，通信服務2017和2018年將分別成長1.3%和2.4%，IT服務2017和2018年將分別成長4.3%和5.5%，涵蓋了傳統軟硬體和技術服務支出的雲計算應用與平台服務支出，將以兩位數的速度增長，雲計算市場發展迅速。

2.3全球乙太網交換機和路由器市場整體看漲

隨著交換機轉發晶元性能的提升，在整個網路設備市場中的比重越來越大。移動設備、數據、圖片和視頻等的大規模增長，以及在線服務需求的與日俱增，以解決流量高速增長的問題。

物聯網、雲計算、大數據等新ICT技術的逐步深化，各行各業對於網路的需求進一步加大，諸如視頻、語音、無線、統一通信以及帶寬饑渴型應用等更是對基礎網路設備的部署、演進提出了新的挑戰。其中作為區域網連接的基礎IT設備的交換機無疑成為支撐企業業務應用數據快速轉發的關鍵。雲的可持續滲透以及數字化轉型的勢在必行，將會推動整個網路設備市場的增長。

2017Q3全球交換機和路由器收入超過110億美元，過去四個季度收入為440億美元，滾動四季度增幅為3%，未來全球交換機和路由器的總收入仍呈現持續增長的趨勢。

新網路技術推動：隨著新一代802.11ac wave2、高速乙太網,各行業對網路設備的數據包處理性能和吞吐量需求進一步提升，導致產業開始向擁有更高標準的網路設備過渡，無形中也讓支持2.5G、25G、50G等新一代乙太網標準的網路新品備受市場關注。

行業需求拉動紅利：各行業對於網路的需求進一步提升，為了保障業務靈活性與服務完備性，適應企業網路拓展，對傳統基礎網路設備進行更新換代，已成為當前各個行業必須考慮的問題。

模塊化、定製化需求增長：隨著業務需求和運行環境的日益多樣化，擁有固定介面的網路設備將難以滿足行業發展的特色要求，而模塊化與定製化網路設備不僅擁有靈活拓展性、定製化服務，也為國內自主品牌帶來了新的發展空間。

3 5G建設前期電信運營商承載網轉型

勢在必行，傳統數通設備商優勢顯著

3.1政策、技術齊力推進5G落地

5G 作為新一代移動通信技術發展的方向，將在提升移動互聯網用戶業務體驗的基礎上，進一步滿足未來物聯網應用的海量需求，與工業、醫療、交通等行業深度融合，實現真正的「萬物互聯」。

我國從國家政策層面明確了未來5G的發展目標和方向，產業鏈逐漸成熟：《中國製造2025》提出全面突破5G技術，突破「未來網路」核心技術和體系架構；《十三五規劃綱要》提出要積極推進5G發展，布局未來網路架構，到2020年啟動5G商用。

2018年1月16日，IMT-2020(5G)推進組在北京正式發布了5G技術研發試驗第三階段規範，5G產業鏈主要環節預計於2018年底基本達到預商用水平。

標準化研究進展順利：目前ITU-T、3GPP、IEEE、CPRI等國際標準化組織和團體都已開展與5G承載相關的標準化工作，ITU-T SG15於2017年6月全會上新立了2個研究課題，3GPP正在全面推動5G標準化並考慮承載需求，IEEE1914正在開展新一代前傳介面及適配研究，CPRI正在開展新型前傳介面（eCPRI）標準化等。

3.25G承載網路重構SDN/NFV帶來市場增量，傳統IT設備廠商優勢顯著

3.2.1三大電信運營商加速網路SDN/NFV化轉型

傳統網路架構經過若干年發展越發僵化臃腫，無法適應新形勢下客戶多變的網路需求。SDN/NFV技術體系的集中分離重新編排、可編程、虛擬化等特點能夠很好地適應未來網路的需求，並能有效降低CAPEX和OPEX。應用場景小到數據中心、政企園區網，大到整個廣域網路，是下一代網路的核心技術。

通信運營商是SDN/NFV最大的需求客戶和強力的推動者:現有相對封閉的網路架構以及粗放的網路建設與運維模式帶來了網路創新困難、設備臃腫、運維成本高諸多問題，難以支撐網路可持續發展，運營商寄希望於SDN/NFV改變基礎網路運營商的網路建設、運維、業務創新和管理模式降低網路建設與運維成本、提高網路資源利用效率、加速網路創新、提升網路與業務部署速度的新需求。

中國聯通CUBE-Net2.0：引入SDN/NFV、雲計算以及超寬頻網路等新的技術要素，以加快推動服務轉型為目標，重構網路基礎架構。

中國聯通在全國大約有2500個CO需改造，有些將作為邊緣DC，實現電信網路功能軟體化以及提供公有雲／私有雲服務。

中國聯通的轉型路徑清晰，2015年9月，中國聯通發布了基於SDN/NFV和雲的新一代網路架構CUBE-Net2.0白皮書，中國聯通是E-CORD項目的領導運營商，E-CORD主要支持SDN-WAN、vCPE以及MEF電信乙太網業務開展，根據客戶需求打造多點的虛擬網路和雲網一體化服務。中國聯通同時參與了面向5G的M-CORD項目，推動無線網路的雲化和虛擬化，並強化移動邊緣計算能力。

』中國移動NovoNet2020：網路功能軟體化NFV形成電信雲，構成新型數據中心；軟體定義網路即SDN實現靈活調度，構成新型網路；目前中國移動四大數據中心都採用SDN+NFV的架構。

3.2.2運營商網路重構和業務轉型成為必然，數通市場廣闊

SDN/NFV發展已經從「過度期望」 整體步入務實發展階段，存在革命型和演進型兩條技術發展路徑，兩者相互支撐，共同推進網路架構升級演進。

國內外運營商相繼發布轉型戰略，將SDN/NFV、雲計算、虛擬化以及開源技術作為基礎技術，推動由「硬網路」向「軟網路」演進。

電信運營商網路中SDN/NFV通過藉助各個層面的數據中心完成網路控制功能，實現控制和轉發分離，需要在現網基礎上引入大量IT數通類設備。

數通產品發展彈性巨大：在數據中心下沉、SDN/NFV技術進入實際落地階段的趨勢下，電信運營商在數通領域投資加大。非電信運營商數通領域投資疊加，數通類網路與產品發展未來彈性巨大。工信部的公開數據顯示，電信運營商傳輸+數通的投資比例從2010年的28.4%一直提升到2015年的38.1%的佔比，2016年有所下降，佔比為33%，預計2017年到2020年電信運營商數通投資比例會急劇加大。

3.2.3SDN/NFV帶來新傳統IT設備廠商新機遇

Infonetics的研究報告顯示，2013年企業和數據中心 SDN市場增長了192%。SNS Research的一份最新報告顯示，未來三年，服務提供商（運營商）軟體定義網路（SDN）和網路功能虛擬化（NFV）市場預計將以45%的年複合增長率迅速膨脹，到2020年底，預計年投資額將達到220億美元。全球電信運營SDN軟硬體和服務上的花費將從2014年的1.03 億美元增長到2019年的57億美元，SDN相關軟體的市場將成長15倍以上。在SDN的細分市場，硬體、軟體和服務的複合年增長率將在2015 -2020年期間達到98%。

SDN技術的發展帶來傳統IT設備商新機遇:目前SDN/NFV在運營商網路中在做試點，但是運營商的投資節奏預計會加快，尤其是中國移動。預計5G時期19-20年SDNNFV有可能爆發。

目前SDNNFV方案還是主要有傳統IT設備商提供控制層面的設備，主要原因是國內廠商對運營商的支持和服務是非常到位的，運營商沒有必要刻意選擇白牌模式。

4 網路安全是行業痛點，孕育廣闊機會

4.1網路安全產業規模快速增長，陣營擴大

根據信通院數據顯示，2016年我國網路安全產業規模快速增長，約為344.09億元，相對2015年漲幅達到21.7%，預計2017年將達到457.13億元，增長率將達32.85%。我國安全企業整體發展不錯，營收增幅明顯。鑒於信息安全的重要性，越來越多的互聯網企業、傳統通信企業、大型國企加快推進安全產業布局。

傳統通信企業、大型國企推動安全布局：大型國企整合優勢資源，推動構建完整的網路安全生態體系。2015年5月，中國電子科技集團公司（CETC）集合旗下三十所、三十三所、中電科技公司等單位，成立中國電子科技網路信息安全有限公司，打造網路安全產業生態鏈條。中國電子信息產業集團公司（CEC）旗下世紀互聯、邁普通信等多家企業著力面向網路安全轉型，強化網路安全技術能力。傳統通信企業積極布局網路安全，深耕專業技術領域。中國電信推出了雲堤產品，為企業和用戶提供運營商級別的安全防護。中興通訊全力整合企業內部資源，成立了獨立的網路安全部門，重點圍繞APT攻擊防禦領域，構建應對未知、隱蔽、持續威脅的下一代安全防護能力。

4.2安全服務市場繁榮，雲安全成為新戰場

網路安全技術產品服務化轉型趨勢日益凸顯長期以來，安全服務作為安全產品的附贈品、附加品，其重要性及價值往往被嚴重低估。但隨著雲計算技術的普及應用，雲安全能力日益受到重視，並逐漸成為衡量和選擇雲服務商的重要因素，雲火牆、雲審計、DDoS攻擊防禦等雲安全服務快速發展，網路安全服務的價值逐步得到認可，基於自動化、遠程化、智能化的威脅監測、威脅情報等新興服務服務模式逐步試點應用。網路形態的轉變，倒逼著安全產品加速向服務形態轉型，步入軟體定義的時代，也將催生更加繁榮的安全服務市場。

雲安全成為安全領域的新熱點：隨著雲服務的快速發展，帶來了更多的安全隱患，雲安全的需求越來越強烈。Gartner數據表明2017年全球雲安全服務的市場規模大約59億美元，預計2020年市場規模將達90億美元，年複合增長率達21%。而中國的雲計算市場增速高於全球水平，未來中國雲安全市場的年複合增長率對比全球平均將更高。

WannaCry、NotPetya等網路攻擊，以及Equifax數據泄露等安全事件對全球的組織機構及企業都影響深遠。這些安全入侵事件將直接影響到2018年的安全支出。Gartner預測，2018年全球網路安全支出總額將達到963億美元，較2017年（890億美元）增長8%，越來越多企業進軍雲安全領域。

5 新華三：新IT解決方案領導者

2003年華為與3Com在杭州合資成立華為3Com技術有限公司，其中華為擁有51%的股份，3Com擁有49%股份。2006年3Com公司以8億多美元收購了全部股份，華為3Com正式更名為H3C，「H3C」品牌創立。2007年4月27日正式更名為杭州華三通信技術有限公司，簡稱「華三通信」。2010年4月12日，惠普以每股7.9美元的價格完成對3Com的收購，華三與母公司3Com被整體打包出售，惠普正式進駐。2016年5月新華三集團成立，紫光集團下屬上市公司紫光股份（000938）控股51%，Hewlett Packard Enterprise占股49%。

新華三集團由四個全資子公司杭州華三通信技術有限公司、紫光華山科技有限公司、紫光華山信息技術有限公司和杭州昆海軟體有限公司構成。

新華三的前身是原杭州華三和原中國惠普企業集團，前者具備深厚的數通能力，後者是IT基礎設施領域的翹楚，強強聯手再加上紫光集團的強大產業鏈支撐，形成了1+1>2的產業效應。

2017年新華三全年營業收入預計240億元左右，其主要收入結構分為自有產品（主要是華三品牌的交換機、路由器、伺服器、存儲等產品）和分銷（HPE伺服器及存儲產品的分銷）兩大類，分別佔據60%和40%。自有產品和服務中，路由器、交換機、無線業務等傳統業務依舊擁有較大份額，佔據80%，安全類產品和雲計算業務發展增速較快，佔據15%，大數據平台業務佔5%。

5.1傳統交換機、路由器市場競爭優勢明顯，逐漸切入電信運營商市場，份額有望持續提升

新華三在網路通信技術產品領域積累豐富，產品競爭優勢顯著，傳統交換機、路由器、WLAN市場佔有率都很高。

新華三在我國交換機市場（第一）、路由器市場（第三）均處於領先地位：從國內市場來看，2017年第三季度中國的交換機市場規模達到8.5億美金，企業網路由器市場規模達到1.5億美金，相比第二季度實現了5.9%的增長。2017年第三季度新華三的乙太網交換機收入同比增長37.3%，企業路由器業務同比增長50.9%。新華三在乙太網交換機市場以及企業網路由器市場具有巨大的競爭力優勢，是中國企業IT市場的領航者。

從全球市場來看，2017年第三季度全球乙太網交換機市場收入為67.5億美元，同比增長7.4%，全球整體企業和服務提供商路由器市場收入為39.1億美元，同比增長9.4%。2017年第三季度HP/新華三在全球乙太網交換機市場中排在第四位。

企業級WLAN技術領先，市佔率居首位：2017年前三季度新華三以總計33.2%的市場份額領跑中國區企業級WLAN市場，實現九連冠。新華三涉足企業級WLAN領域的十五年間經歷了技術的六代更迭，共計研究開發五百多款產品，專利數累計超過700項，無線產品接入點銷售近650萬台。2017年8月，新華三在業內首發802.11ax無線AP WA6528，將無線網路傳輸速率提升4倍以上，並完美解決網路擁堵和干擾問題，為互聯網世界構架起高速信息通道，再次引領了全球技術發展潮流。

順利切入電信運營商市場，運營商市場有望持續高歌猛進：在2016年後公司突破原有限制，全面進軍運營商市場，目前新華三和三大運營商都有戰略合作協議。

以SDN/NFV技術重構運營商網路已成為產業界的共識，各大運營商都在積極推進SDN/NFV的商用化進程。新華三憑藉領先的雲計算技術、IT+CT完整能力、深厚的行業經驗、開放的生態體系，成為運營商轉型的全方位合作夥伴，助力運營商實現網路轉型，有助其成為三大運營商網路重構的主流供應商，公司傳統路由器、交換機等產品在中國移動、中國聯通、中國電信集采中保持巨大份額，打開新的業務增長點。

5.2安全與雲計算業務轉型，持續帶動公司業績增長

5.2.1安全產品應用行業廣泛，自主可控撬動更大市場空間

新華三安全產品線專註於網路安全以及應用安全，為用戶提供融合網路和應用的產品與解決方案。新華三已開發出自主知識產權高性能業務處理晶元與專用核心軟體操作系統，申請200件以上的網路安全相關專利，同時與微軟、卡巴斯基、CVE、Commtouch、ICSA等國際安全組織和知名廠商保持長期深度合作，確保安全產品持續的應用層防護能力。

H3C SecPath IPS是業界唯一集成漏洞庫、專業病毒庫、應用協議庫的IPS產品，配合H3C FIRST（Full Inspection with Rigorous State Test）專有引擎技術，能精確識別並實時防範各種網路攻擊和濫用行為。同時新華三領先的多核架構及分散式搜索引擎，確保SecPath IPS在各種大流量、複雜應用的環境下，具備線速深度檢測和防護能力，並將時延控制在微秒級。

在安全領域，新華三是第一個銷售額突破5億的公司，是第一個在國內推出IPS技術的公司。新華三在安全領域擁有超過十多年的經驗積累，具有900多項信息安全領域專利技術和35類、近300款安全產品，廣泛應用於400多個行業。從終端安全到主機安全，從網路安全到雲安全2.0，再到最新發布的安全態勢感知系統，新華三一直屹立在業界技術創新的前沿。新華三將通過「自主創新+生態合作」的雙引擎驅動戰略，建立起完善的網路安全產業生態群，實現與合作夥伴的共贏。在安全領域，新華三的目標是兩年內進入國內安全領域市場前兩名。

2009年以來，新華三安全產品連續多年入圍中國移動、中國聯通和中國電信三大運營商的集采項目。僅2017年，新華三就接連斬獲了包括中國移動硬體防火牆產品集采、中國移動負載均衡集采、內蒙古移動核心網分組域SAE-GW工程、中國移動入侵防禦系統（IPS）設備集采等項目，驗證了新華三在安全行業領軍者的地位。新華三憑藉強大的安全防護能力和專業的服務體系，已成為運營商市場的主流安全供應商之一。

新華三是專業的信息安全供應商，其產品廣泛應用於各大政企網路，連續中標運營商集采項目。在自主可控的大背景下，我們預計新華三的安全產品爆發可期。

5.2.2政企雲市場領先，未來業績支撐有力

新華三以新IT力量引領時代變革，成就「創新共享、智慧互聯」的精彩世界。新華三的新IT戰略是：應用驅動、雲領未來。讓應用驅動IT的雲化，在廣義的新IT環境中，實現技術與應用的雙輪驅動，持續引領、推進數字經濟走向未來。

新華三藉助H3Cloud 2.0的技術和解決方案能力，通過「平台+服務+生態」，將自身在雲計算的諮詢、技術、產品、服務和資源進行整合，通過賦能運營，幫助用戶和合作夥伴實現雲計算的平台化和持續運營。新華三在雲管理平台、雲伺服器提供商、雲存儲產品提供商、雲網路產品提供商、超融合設備提供商、桌面雲服務商、雲安全服務提供商以及政務雲服務運營商8個細分領域均名列前茅。

新華三聚焦行業雲和城市雲，發展雲生態：打造10個行業能力中心提供全棧式雲服務，建設100個新城市雲，發展100家頂級合作夥伴，帶動3000億元投資。新華三已打造出了一整套完整的雲生態系統，並在政務雲、教育雲、企業雲、衛生雲、融媒雲、農業雲取得了豐富的應用與實踐，成就客戶事業，引領中國產業升級和行業創新。

新華三登頂中國政務雲市場：新華三是雲計算IAAS龍頭，同時PAAS具有較強的競爭優勢，新華三在國內政務雲市場以19.6%的份額佔據第一。目前政務雲國內獲得18個省訂單，未來業績支撐有力。

5.3代理HPE品牌穩定，自主品牌伺服器及存儲產品破局

華三作為HPE品牌伺服器產品和技術服務在中國的獨家提供商，為中國企創新IT基礎架構解決方案。關鍵業務伺服器包括HPE UNIX伺服器以及新一代小型務伺服器，支撐用戶不斷增關鍵業務工作負載的需求，提供最高級別的可用性。

HPE/新華三領跑全球伺服器市場：針對全球範圍而言，2017年第三季度HPE/新華三在全球伺服器市場中依然保持第一的位置，市場份額高達19.5%。2017年第三季度，全球伺服器收入達到170億美元，同比增長16%，其中HPE/新華三收入達到33.174億美元，戴爾30.704億美元，IBM 10.937億美元，思科9.925億美元，聯想8.612億美元，ODM Direct廠商收入達到41.187億美元。

HPE/新華三在全球整體企業存儲市場份額穩定：2017年第三季度全球企業存儲系統市場出貨量達到72.5EB，同比增長22.4%。在全球整體企業存儲系統市場上，HPE/新華三以20.2%的市場份額超越戴爾/EMC（18.8%）排名第一。

2017年第三季度全球企業存儲系統市場收入118億美元，同比增長14%，其中HPE/新華三收入達到23.775億美元。

自有伺服器品牌研發持續投入，產品逐漸被認可：新華三擁有500+人的專職伺服器研發團隊，長期專註於伺服器開發，採用國際水準的研發體系以及部件選材和供應商管理標準，確保產品在各類極端環境下的可靠性。

新華三伺服器產品線擁有目前最新技術、最全場景化，以應用為驅動的解決方案標準伺服器和關鍵業務伺服器兩大類。其中工業標準伺服器涵蓋新華三自主品牌伺服器，全面覆蓋大數據、虛擬化、雲計算等主流業務需求。

國內伺服器市場出貨量及銷售份額位居前列：2017年第三季度我國伺服器市場出貨量為67.8832萬台，同比增長8.4%。其中新華三在伺服器領域市場出貨量佔有率12.4%，排名第四。2017年第三季度我國伺服器市場規模為28.23億美元，同比增長25.1%。新華三在伺服器領域市場銷售額佔有率14.2%，位居第四。

5.4產品線覆蓋廣泛，頂尖客戶遍布全球

新華三根植中國，服務全球：公司作為新IT的引領者和新經濟的推動者，長期服務於運營商、政府、金融、電力、能源、醫療、教育、交通、互聯網、製造業等各行各業，將卓越的IT創新與全社會共同分享，加速社會向信息化和智慧化的邁進步伐，助推新經濟快速發展。

新華三產品目前已廣泛應用於近百個國家和地區，尤其是歐洲和北美市場，其中海外市場銷售收入80%來自歐美髮達市場。新華三全球客戶包括沃達豐、西班牙電信、瑞士電信、可口可樂、夢工廠、法國國鐵、俄羅斯聯邦儲蓄銀行、三星電子、巴西世界盃等。

5.5自主創新成果顯著，研發實力雄厚

新華三集團設立北京和杭州雙總部，運營總部設在杭州。北京和杭州設有研發中心，在全國設有5個研發基地以及41個銷售與服務機構。

新華三技術能力過硬：公司員工總人數規模超過13000人，其中研發人員佔比50%。公司研發投入規模大，公司以技術創新為核心引擎，2017年研發投入30億，投入同比增長達31%。

新華三自主創新成果頗豐：截至2017年11月，新華三已累計申請專利合計8065件，平均每個工作日申請3件專利，其中發明專利佔90%以上，發明專利授權總量在全國企業排行第八位。

著力打造全球領先的新IT解決方案領導者：公司致力於新IT解決方案和產品的研發、生產、諮詢、銷售及服務，擁有H3C品牌的全系列伺服器、存儲、網路、安全、超融合系統和IT管理系統等產品，能夠提供大互聯、大安全、雲計算、大數據和IT諮詢服務在內的一站式、全方位IT解決方案。同時，新華三也是HPE品牌的伺服器、存儲和技術服務的中國獨家提供商。

6 協同效應顯著，資源與戰略匹配，轉型成功可期

6.1布局全IT全產業鏈，協同效應顯著

戰略聚焦於IT服務領域，致力於打造一條完整而強大的「雲-網-端」產業鏈：公司結合全球信息產業的發展趨勢及自身優勢業務的特點，向雲計算、移動互聯網和大數據處理等信息技術的行業應用領域全面深入，並成為集現代信息系統研發、建設、運營、維護於一體的全產業鏈服務提供商。

紫光股份業務基本覆蓋IT服務主要領域，按照「雲-網-端」 的產業布局規劃，公司可為客戶提供一站式IT綜合服務和解決方案，打造全IT產業鏈。在ICT全領域布局中，紫光集團將新華三定位為一家IT基礎架構產品服務及解決方案提供商，新華三作為紫光集團「芯產業、雲產業」戰略中雲計算方向的核心平台，與紫光股份原有IT設備、紫光西部數據存儲業務融合形成ICT閉環，並提供軟體增值服務。

協同效應推進公司發展：紫光股份併購新華三後，紫光股份旗下子公司紫光數碼（蘇州）集團有限公司作為國內專業的IT分銷服務提供商為新華三的H3C品牌產品提供分銷服務，同時也作為一級分銷商代理HPE產品。新華三與紫光數碼、紫光西部協同配合，發揮良好的整合效應，助力H3C品牌和HPE品牌產品的分銷，進一步推進紫光股份的發展。紫光股份旗下主要子公司新華三（新IT產品服務及解決方案）、紫光數碼（專業的IT分銷服務提供商）、紫光軟體（專業的軟體服務與系統集成提供商）、紫光西部數據（全方位數據存儲解決方案）、紫光互聯（混合雲解決方案）等業務單元協同效應明顯。

6.2資源匹配，戰略轉型有支撐

公司目前發展戰略為「雲服務」戰略：雲計算基礎設施建設服務、雲計算行業應用解決方案服務和雲計算平台化服務。在「雲服務」戰略的指導下，公司大力發展縱向貫通以大數據為線索的「雲-網-端」產業鏈，橫向拓展以雲計算、智慧城市和移動互聯網為主要方向的行業應用，做現代信息系統建設、運營與維護的全產業鏈服務提供商，從傳統軟體和信息技術服務商向雲服務提供商邁進。

紫光股份大力推進雲計算服務戰略，子公司紫光西部數據有限公司和新華三合力打造雲計算產品和解決方案，並依靠紫光數碼在IT分銷界的優勢，上下游產業鏈協同發力，加速公司轉型成為具有一體化服務的雲計算解決方案提供商。

6.3對標思科，轉型路徑正確性被資本市場認可

思科迎合產業發展趨勢，由硬到軟戰略轉型：公司長期戰略轉型目標為由網路設備(以路由器和交換機為主)廠商轉型為一家軟體和服務的設計商和銷售商，從全球最大的網路公司變身為全球第一的IT公司。

為了完成戰略轉型目標，近些年，思科不斷通過外延併購的方式致力於推出基於軟體的網路、安全和管理產品，同時在數據分析軟體和數據中心雲工具產品上加大投入力度。

業務模式轉型重組也給思科的發展帶來了新的生機，衍生出了更廣闊的的市場，向以軟體和服務為中心的業務模式轉型，發展SDN、雲計算業務。

思科股價創2008年以後新高，戰略轉型初見成效，獲得資本市場認可：從收入結構上看，思科產品總營收規模仍在下滑，但是軟體服務收入佔比持續提升，公司戰略轉型初見成效。

從資本市場表現看，思科股價遠遠跑贏同期諾基亞、愛立信等通信公司，資本市場認可其轉型方向。

7 推薦邏輯梳理

1）聚焦IT 全產業鏈，「雲戰略」轉型，打造數字經濟轉型引領者：經濟結構轉型迫在眉睫，全社會IT支出有望持續增長。公司擁有計算、存儲、網路等完整新IT基礎架構提供能力，以雲計算、大數據、網路安全與物聯網等一攬子數字化解決方案為抓手，實現技術與應用的雙輪驅動，持續引領、推進數字經濟走向未來。

2）5G建設前期電信運營商承載網轉型勢在必行，傳統數通設備商優勢顯著：運營商網路重構和業務轉型成為必然，隨著數據中心節點下沉，傳統電信市場數據通信設備需求激增，數通市場廣闊。子公司新華三交換機、路由器市場競爭優勢明顯，電信運營商市場份額有望持續提升。另外，在電信運營商SDN/NFV市場中，傳統IT廠商憑藉其優秀的服務能力，有望成為白牌模式挑戰者。

3）安全與雲計算業務轉型，持續帶動公司業績增長：新華三連續中標運營商集采項目，產品應用行業廣泛，安全業務收入有望爆發。

行業雲、城市雲，雲計算市場領先，依託股東優勢，政務雲國內市場份額第一，「雲戰略」轉型有望加速。

4）自主伺服器及存儲產品逐漸成熟獲得市場仍可，自主安全可控趨勢下，訂單有望取得突破性進展。

5）渠道資源豐富，研發保駕，上下游產業鏈協同發力，為戰略轉型提供有力支撐。

6）對標思科，戰略轉型有望得到資本市場認可：思科軟體服務收入佔比持續提升，戰略轉型初見成效並獲得資本市場認可，股價創2008年以後新高。思科股價遠遠跑贏同期諾基亞、愛立信等通信公司。

8 關鍵業務假設、盈利預測及可比公司估值

8.1關鍵業務假設及盈利預測

1）預計新華三傳統路由器及交換機業務在運營商市場持續取得突破，市場份額逐漸提升，未來兩年收入依舊保持20%以上增長，產品競爭優勢明顯，毛利維持穩定。

2）受國內網路安全需求加大以及政企雲訂單逐漸落地影響，預計新華三安全類和雲計算產品將維持30%以上高速增長，毛利穩定。

3）隨著政務大數據解決方案各省落地快速推廣，新華三大數據平台業務有望保持45%左右高速增長。

4）新華三自身分銷業務收入增速與傳統路由器及交換機業務增速保持一致。

5）傳統IT業務分銷，預計保持10%左右增速，毛利維持穩定。

紫光股份在IT基礎架構產品和服務領域具有行業競爭優勢，併購新華三進行業務整合之後的協同效應逐漸顯現，新華三行業地位顯著，延展運營商市場，助推SDN技術創新，打開市場增量空間，預計2017-2019年公司凈利潤約為15.38、18.75、22.29億元，EPS分別為1.47、1.80、2.14 元/股，對應現價PE 分別為40.88、33.39、28.08倍。

鑒於全球IT支出呈現增長態勢、雲計算市場需求上漲、安全市場空間擴大、網路設備市場發展上升、5G建設大潮來襲、SDN技術推動創新、數字經濟發展加速等因素，我們認為公司的估值具有一定的上升空間，給予「強烈推薦」評級。

8.2可比公司估值

9 風險提示

雲計算轉型發展不及預期；SDN技術需求不及預期；5G發展不及預期；業務整合不及預期；HPE海外業務不及預期。

【方正通信團隊】

馬軍方正證券研究所副所長，通信互聯網首席分析師曾就職於工信部電信研究院，15年通信互聯網產業政策趨勢研究經驗，前瞻性與脈動性行業趨勢把握到位，連續五年榮獲各種行業研究獎項，2017年獲得包括新財富、水晶球、金牛獎、第一財經等通信行業研究第二名

宋輝 方正證券通信互聯網行業分析師工學碩士，3年電信運營商及互聯網工作經驗，3年證券研究經驗，2017年新財富第二，2016年新財富第四成員

廖蕾方正證券通信互聯網行業分析師工學碩士，3年證券研究經驗，2017年新財富第二，2016年新財富第四成員

吳彤方正證券通信互聯網行業分析師工學博士，新加坡科技發展局工作經驗，2年證券研究經驗，2018年加入團隊

樊生龍方正證券通信互聯網行業分析師理學博士，2年證券研究經驗，2018年加入團隊

柳珏廷方正證券通信互聯網行業分析師理學碩士，2018年加入團隊

【特別聲明】

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