深度好文：如何在中國做價值投資？
在資本市場裡面，對於投資來說，首先要理解這個市場。中國的資本市場毫無疑問是一個非常複雜的生態系統，你以什麼角度看它，它可能就以什麼樣的形式回饋你。
一、理解市場，理解經濟規律
長久以來，大家都說資本市場是一個賭場，人們是以賭博、投機的方式，以很高預期回報率的方式在參與這個市場。
但是還有另一個說法，依託研究公司的基本面，可以獲得持續穩健的回報，不同的做法可能都會得到預期的結果。
總體上看，是我們的行為方式或者價值觀，決定了自己參與這個市場的方式。
但是市場本身，這麼多年來，真正反映的還是國家、產業發展的變化，以及公司的成長。
我們可以看到，很多公司最後成了很高回報的公司，在全球都有非常高的市場佔有率，極具競爭優勢，這個過程總體來看，還是一個反映基本面的市場。
作為一名基金經理，首先要了解自己適合什麼樣的研究和投資方式。還要了解行業或者公司，了解資本市場本身運行的規律，以及其他參與者的行為。
我覺得同樣重要的，是需要理解經濟運行的一般規律。尤其當市場有劇烈變化，有重大恐慌或其他高度不確定性的事件發生的時候，對於我們來說，在資本市場的應對是非常重要的。
因為這會使你減少恐懼感，可以使你在資本市場關鍵的時刻，或者重大變化時刻，有信心做出獨立的決策。
在資本市場上，考驗基金經理或者投資人的地方，除了獲得收益，還要看能不能獲得超額的收益，業內稱之為阿爾法。
有一種理論叫有效市場理論，說市場已經高度有效，我們很難獲得超額收益。
美國是這樣的市場，我們看到過去一年、三年、五年、十年，大概只有10% 多的基金能夠打敗各自的基準。從打敗基準的比例來看，專業機構在美國已經很難超越市場了。毫無疑問，這是一個非常高效的市場。
這個過程是怎麼形成的？
很重要的一個原因是，現在信息傳遞的效率遠高於過去任何一個時候，同時資本市場本身得到的關注也高於歷史水平，有太多的人、太多的資源投入這個市場。
當所有管理者更努力的時候，驅動這個市場本身能更早實現價值發現功能，也導致機構投資者更難戰勝這個市場，這可能是所有市場發展到比較極端的時候的一個普遍現象，我們發現美國出現了這種現象。
中國有重大差異的地方是：
第一，中國市場的參與者很多，有很多個人、機構，甚至不太理解資本市場的不專業的機構。因為這種多元的參與，使市場的效率沒有那麼高，給這個市場創造阿爾法提供了比較好的外部土壤。
第二，即使是專業機構，因為公司治理、考核機制，造成投資行為出現非常大的扭曲，這種扭曲事實上會導致市場經常出現無效。
回過頭來看，一些恍如隔世的情況會階段性地經常出現，就人類本身來說，我們都有這些天然的弱點，知識可以積累，但智慧還是很難同步達到。
因為這些原因，資本市場還會有階段性、間歇性，甚至是很長一段時間非常多的無效率的情況出現。
2013—2015 年，傳統行業因為需求放緩，經營壓力變大，進入調整階段，互聯網行業卻飛速發展，日新月異。
巨大的反差使傳統行業的公司非常恐慌，全社會形成共識，需要向互聯網轉型。這種思潮折射到資本市場上，發展到極致，也形成很大的扭曲。
大家一方面對轉型的方向有過高的預期，另一方面卻導致那些本身競爭結構比較穩定的行業容易被市場所忽視。
同時我們可以看到，當互聯網對各個行業的影響已經高度明確化，市場的不確定性下降了之後，過去這些行業被低估的部分，又在2016 年、2017 年得到了資本市場比較大的修正。
這本身是一個市場階段性沒有效率，也會階段性有效率的過程。
二、建立自己的坐標系
對於做研究或者做投資來說，我們總是希望自己能夠發現這個市場無效率的部分，怎麼做？從自身體會來說，我希望建立一個參照系，通過研究，能夠對未來有所判斷或者是預測。
我是在1996 年本科畢業以後到深圳開始接觸資本市場，當時市場是一個庄股橫行的年代。研究生畢業，2001 年到國泰君安證券的時候，正好又經歷了股票市場從一個庄股橫行到做莊模式破滅的階段。
從2003 年開始，整個行業尋找一個可持續的方向，開始去關注企業的競爭力、公司的基本面，投資逐漸向國際規範靠攏，那是一個國內機構投資者最關注企業質量和競爭優勢的階段。
但是在2007 年之後，隨著股權分置改革完成，大股東成為上市公司股價影響最大的一股力量。2009 年以後，大股東對於資本市場的影響程度，到了一個史無前例的高度，甚至在短期之內產生很大的扭曲。
不同的階段都有不同的事情發生，我自己的體會是，在這個市場上，還是可以通過做基礎研究，發現公司的未來價值創造，從而得到持續穩定的回報，獲得一個長期的超額收益。
簡單地說，選回報率高的行業，找到非常優秀的公司，在合適的價格做投資。
所有的投資，估值水平一定是最重要的，也就是價格，因為價格決定了回報率。再優秀的公司，價格過高也可能會給你比較低的回報率，甚至負回報率，這是無法避免的。
我們的投資，是希望面向未來，通過分享企業的價值創造來實現投資回報，這個過程需要我們去更多的判斷企業的未來，這是我們做研究的根本目的。
我們研究過去，研究歷史，是為了能夠更好地、更大概率地去分析和判斷企業、行業的未來發展。
在這之前，我們在做行業研究和積累的時候怎麼建立框架？
我發現有一個比較好的類比的參照系，我們研究了當時美國標準普爾500 指數的行業結構分布和利潤分布。
美國是一個大國，中國也是一個大國，美國的產業非常全，中國的產業也很全，這是一個非常好的參照系。
我們可以觀察標準普爾500 指數過去40 年的數據，初步形成一個框架。可以看到，在一個大國裡面，隨著經濟發展、產業成熟，不同的行業在不同的階段有不同的分布。
金融行業永遠是一個大行業，它關係所有的人，也關係整個經濟活動的運行。
在格林斯潘幾次降息以後，美國金融泡沫時期，這個行業最高佔到標準普爾500 指數市值的22%，2012 年大概是16%。
醫療行業一直是一個非常重要的行業，佔美國GDP 大概15% 以上，在標準普爾500 指數的市值結構裡面，它也一直是一個排名前三位的重要行業。
高科技行業是美國最大的一個行業，2012 年占標準普爾500 指數市值的18%，目前肯定更高，我估計大概是24% ～ 25%。但是2000 年之前，在互聯網泡沫時，該行業占整個市場市值接近1/3。
可選消費（也就是耐用消費品）和日常消費一直是兩個比較穩定的行業，它的長期比例都是在10%。
美國確實是一個非常穩健的經濟體，它的製造工業在GDP 中的比重一直都維持在10% 左右。雖然就業人群的比例在下降，但是過去40 年來，總體上維持著比較高而穩定的市值比例，美國的製造業還是很有生命力和競爭力的。
像電信服務、公用事業、大宗商品、原材料這些行業，隨著國家發展的成熟，這些行業在經濟結構裡面所佔的比例是下降的。
能源行業是一個很大的行業，這主要以石油和天然氣為代表。但未來這個行業會不會發生大的變化，比如當交通電動化以後，汽油不再是重要的燃料，也許這個行業會發生重大的變化。
這些行業的利潤占標準普爾500 指數的比例，相當於做了一個市值加權。
比如醫療行業市盈率長期高於整體是很容易理解的。至於電信和公用事業，我覺得是因為這些行業在美國處於穩定的狀態，風險貼現比較低。
而2009 年之後，整個美國資本市場是一個長期利率下行，甚至走向一個超低利率的階段，這個時候穩定的行業，估值水平容易略高。
金融行業的估值水平一般是低於平均水平的，主要因為這是一個高槓桿的行業，同時因為委託代理機制，用其他人的錢去冒險，導致金融行業的風險更大，所以必須有一個高的風險溢價。
有意思的是，科技行業的利潤比例高於它的市值比例，我覺得背後的含義可能是，科技行業作為一個整體，確實有一個比較高的風險溢價，市場並沒有給它更高的估值。
或者說當公司比較小的時候，存在不確定性的時候，會有比較高的估值；當公司壯大了之後，估值會下降。
當然從最近五年發生的變化來看，尤其是近兩三年，美國最大的一批互聯網公司在最大體量上實現了高速增長，這是一個前所未有的變化，因為互聯網可以更廣泛地接觸到C 端所有的人群。
消費品行業總體來看，是一個估值水平和整個系統市場接近的狀態，有一些時候略高。
能源行業長期的估值水平低於其他行業，我覺得主要原因是大家對於這種情況的可持續性抱有一定的懷疑。
我們做研究，本質是收集信息和數據，然後再分析處理這些數據。我們希望能夠理解背後的商業邏輯，也希望自己能夠有洞察力，能夠預測未來，能夠指導我們的投資，這個過程需要我們不斷地用現實去檢驗和修正。
三、華為、中興在全球興起的原因
從20 世紀90 年代開始，中國通信行業的公司發展到今天，逐漸改寫了全球的產業格局。
2003 年、2004 年的時候我能夠從研究崗轉到投資崗，是因為我當時做的通信行業的研究。現在回顧當時的研究，有很多體會。
2003 年、2004 年通信行業正在發生重大變化，華為、中興為代表的公司依託一個龐大的本土市場，也利用了中國特有的勞動力成本優勢，迅速崛起。
通信行業是一個人力資本高度密集的行業，研發人員往往佔到公司的1/3 甚至更高，這個行業的一般結構是毛利率在30% ～ 50% 之間，研發費用大概佔10% ～ 15%（主要是人力成本），銷售費用佔10%（主要是直銷為代表的高銷售費用的商業模式）。
中國公司在2000 年左右形成了結構性的優勢。比如在勞動力成本上，中國的大學培養了非常優秀的大批工程師，加入到華為、中興這樣的體系。
這些公司就可以中國的成本結構應對世界上最優秀的一批公司，包括有很多傳奇的公司，比如以貝爾實驗室為後盾的朗訊，曾被稱為「諾貝爾獎的搖籃」。
因為這樣一個結構性成本的劣勢，這些跨國公司在中國被打敗，在全球也被蠶食。它們失敗的原因，在當時已經可以清楚地判斷出來，首要一點是因為戰略失誤。
從前通信行業是只有發達國家的少數公司能夠從事的高壁壘行業，它們在中國執行教科書式的高定價的撇脂戰略。這個高價格給了中國公司機會。
我們知道，早期不管是華為、中興、大唐還是巨龍，產品性能較差，但是海外供應商的價格太高了。國內公司走性價比路線，以較低價格銷售產品，還是有非常高的利潤。然後用所獲利潤去研發、去改善產品。
我記得在20 世紀90 年代，程式控制交換機一線大概賣 1500 元到 2000 元。因為這麼高的價格，所以國內的公司能夠有切入的機會，等到國內的公司逐漸成長起來之後，出現了新的情況。
這些公司大力招聘優秀大學生去做市場和研發，兩條腿都走得很好。它們在市場體系中最緊密地貼近運營商的需求，然後傳導到研發體系，這樣就變成了不只是有一個成本優勢的公司，而是變成了一個更理解客戶需求的公司。
跨國企業的中國分部是由職業經理人管理，考核機制決定了他們更在意短期的財務指標，無法做出戰略決策和整體性考慮。他們在中國的研發基本上只是形象工程，最多只是全球產品的小修改，無法把中國客戶的需求發展成為產品定義。
20 世紀90 年代的時候他們有巨大的性能優勢，中國的公司只能做價格競爭。但是2000年之後，中國公司的產品性能逐漸趕上來了，而且能夠更理解客戶的需求，把客戶的需求融入到產品開發中去。
我們能提供更好的產品，通過這個途徑不斷把競爭對手趕出中國市場。我覺得歸根到底，這是一個創業型的公司與一個職業經理人競爭的結果，他們應對不同的市場，做出了不同的選擇。
下一步，像華為這樣的公司，它們非常有進取精神，未來可以擴展到全球市場，雖然這條路非常漫長，但是它們一定能成功，根本原因是從前所有的跨國企業在其他國家的市場也是一個高定價的業務模式。當中國的公司走出去之後，會成為發展中國家解決通信問題的最好的合作夥伴，為客戶提供巨大的價值。在發達國家市場，它們會成為運營商降低成本最主要的夥伴。
華為首先在2001 年、2002 年開始了這個進程，中興可能更晚才作為一個運營商約束華為的棋子，被引入了跨國運營商的供應鏈體系。
我們可以從邏輯上面分析這個過程。
2003 年的時候，跨國公司和中國公司的收入規模差別很大，但是從人力資源的分布來看，研發人員基本上都在1 萬人左右的量級，這個時候已經沒有差距了，雖然中國公司的研發費用只有跨國公司的1/10。
通信行業的公司，基本上都是把10% ～ 15% 的收入拿來做研發，但是因為當時中國工程師的工資低，基本上一年 20 萬元到 30 萬元，而國外要 20 多萬美元，這就是一個結構性的競爭優勢。
當然現在不一樣了，中國互聯網巨頭的人均年薪也都到了20 多萬美元。15 年前，雖然從銷售收入的規模來看，中國公司顯得弱小，但是從一個體系來看，已經和跨國公司在同樣一個量級了。
2003 年的時候有很多知名的公司，但是後來，朗訊2006 年被阿爾卡特以134億美元收購，朗訊的市值在2004 年有150 億美元。
2000 年的時候，朗訊為了收購ASCEND 公司花了大概200 億美元，當然那個時候朗訊的市值是1 000 多億美元，跌下來了。
後來阿爾卡特朗訊在2015 年又整體被諾基亞以166 億美元收購了，收購之後諾基亞目前整體的市值也只有300 多億美元，收入只有200 多億美元（見表11-1）。
產業結構發生了巨大的變化，全球的價值鏈在發生巨大的轉移，這是過去15年通信設備行業發生的事情。
整個歐美通信設備行業，除了思科因為受益於美國封閉的市場不讓我們進去，中國的公司已經完全主導了這個市場。現在全球通信設備行業的玩家只剩下愛立信、諾基亞、華為、中興4 家公司，所以有人說中國是發達國家的粉碎機。
我們其實可以從通信行業看出來，這可是孕育了無數諾貝爾獎的行業，也曾經是高科技行業的代表，當然後面已經成熟了。
表11-1 通信設備商對比
四、市場對中國銀行業存在誤解
銀行業本質上是一個資產負債表的生意、重資本行業，有資本金的需求，要放貸款必須有資本金，這是一個槓桿率的約束，這個生意很古老。
中國銀行業背負了特別多的負面看法，廣為流傳的有：
中國銀行業暴利，這個行業的利潤佔比過高，整個上市公司利潤的一半是銀行的。
中國銀行業的高利潤來自於政策保護、競爭不充分，都認為中國的銀行業利差過大，在利率市場化之後，一定會有急劇下降。
中國企業的壞賬很多，目前銀行的壞賬沒有反應，遠遠低於實際的情況。
作為研究者，我們要客觀地分析數據，尋找背後真正的答案。
首先我們看銀行業，甚至是金融業利潤佔比的問題。
對於第一種看法，我覺得坐標系選錯了，因為我國主要的銀行基本都上市了，所以上市銀行的利潤基本等於行業的利潤，而中國企業有很多公司在海外上市，同時其他非上市企業的利潤比例也很高。
我們用一個簡單的數據來對比，整個銀行業 1 年的利潤大概 1 萬多億元，而我們光規模以上工業企業的利潤在2016 年其實超過了6 萬億元，如果考慮房地產還有1萬億元的利潤，中國銀行業的整體利潤佔中國企業利潤的比率大概是在15%以下，這是一個合適的比例。
中國銀行業的利潤占整個金融業利潤的比例非常高，這是我國的融資結構或者資產分布所決定的。
對於第二種說法，我們看一下息差。
從中國和其他國家的息差對比來看，我們處於中等水平，所有的發展中國家的利差一定遠遠高於中國，發達國家只有那些陷入低速增長的接近零利率的國家，利差才低於中國。
我們應該更深層次地去想，銀行的利差是怎麼決定的，本質上它反映資金的回報率和信用風險，應該和GDP 的增速（名義GDP 的增速）是相關的，它其實應該和社會的回報率是相關的。
從這個角度來講，其實中國的銀行利差是一個偏低的水平，或者整個中國的利率都是一個偏低的水平。
我們可以看到，改革開放之後，一直到最近，中國的金融結構是鼓勵借錢的人在占持有存款的各方的便宜，這是一個國家鼓勵製造業或者說鼓勵投資的一個結構。
當然，我們可以說這是成功的結構，因為其他發展中國家的GDP 增速比較高的時候，利率一定都很高，只有中國是一個例外。
我們研究了所有的東南亞國家、拉美一些國家，以及中國台灣、香港，在它們的目前階段和曾經的高速增長階段，銀行利率都在一個比較高的水平。而中國確實是金融扭曲，這個扭曲是鼓勵借錢的人擴大再生產，收入分配上不利於擁有存款的人。
銀行為什麼賺錢，很簡單的一個指標是成本收入比。將中國和美國的銀行做一個對比，我們是一個持續下降的階段，遠低於美國銀行業的水平。和全球其他國家的銀行做一個對比，我們也是最低的。
為什麼？我們看到，過去10 年，銀行業的勞動生產率在迅速提高，銀行的資產增加了4 倍，員工增加了40%，單人對應的資產是一條30 度角的斜線，一路往上走。
所以我們會發現，中國的銀行如果和發達國家的銀行做對比，我們人均的資產對應是接近的，但是我們人均的工資是有差異的。
雖然中國銀行業的工資水平總體比較高，但是低於國外同行。國外銀行業基本上將1/3 的收入付給員工，中國比它們低了18%。這本身構成了一個巨大差異的基礎，這是中國銀行業能夠持續有一個比較好回報的原因。
中國的銀行，1 元的資產，銀行的凈利差和中間業務收入可能產生300 多個BP的收入。
員工成本大概40 ～ 50 個BP，其他費用大概40 ～ 50 個BP，還有200 多個BP 的撥備前利潤，提100 多個BP 撥備的話，回報率還是挺高的，資產回報率還是能夠做到1% 的。
對於第三種說法，全世界最極端的例子是日本的銀行。
我們研究日本銀行的歷史，尤其是從20 世紀90 年代經濟泡沫破滅之後，到完全消化它的資產問題這段期間的歷史。
從1994 年到2005 年，整個日本銀行業經歷了完整周期，累計處理了91 萬億日元的不良貸款，占整個貸款的18%，這就是日本的代價，日本銀行業的代價。
反觀我們自己，2011 年溫州首先爆發了金融危機，因為鋼鐵貿易、國家宏觀調控，加上大宗商品的損失和房地產，整個溫州出現了很大的問題。
經過5 年時間，溫州的銀行出現了根本轉變。從2011 年到2016 年，溫州累計處理了不良貸款大概1 400 億元。
而在2016 年6 月份，它的貸款餘額是7 800 億元，基本上18% 的貸款被處理掉。如果我們按照清收比例30%、損失比例70% 來估算，溫州貸款的12%損失掉了。
這是一個參照，我們做研究需要有樣本和參照，這個是壞賬周期的結果，對於我們未來的判斷至少有了一根標尺。
我們統計最大的8 家銀行，到2016 年，它們已經累計確認了3 萬億元表內貸款的壞賬，基本占貸款餘額的6.5%，撥備大概5%。
毫無疑問，我認為壞賬過程已經過了大半，即使我們考慮中國的銀行體系經歷十幾個點壞賬的極端情況。2016 年以來，隨著大宗商品價格上漲，我們看到銀行業已經擺脫了壞賬周期的高峰。
我們怎麼判斷銀行的位置？
一是判斷資產質量周期，壞賬周期；
二是要更深一步理解銀行業務的特點。
在經濟發展的早期工業化階段，也即基礎設施投資的高峰階段，整個社會的貸款需求是以企業、政府為主的對公業務，這個時候的銀行一定是對公業務主導的銀行。
我國銀行業的發展一直走在這樣一個軌跡上面，當它做到極致的時候，生產率最高的時候，也會面臨挑戰，因為發展到一定程度之後，你會發現企業的貸款需求下來了，而變成消費者成為主要的貸款需求的增長方，比如房貸、消費貸。
其實，銀行的業務模式本質上和我們經濟發展的階段是要去匹配、去適應的。
這幾年一個很大的變化是，以騰訊和阿里為代表的互聯網公司，開始利用自己接觸客戶的手段，實際上是改變了銀行業的遊戲規則，甚至是降低了銀行業發展零售業務的天花板。
傳統的銀行受這兩家公司的衝擊非常大，因為它們有最低成本的零售獲客的手段。
最近一家叫「趣店」的公司在納斯達克上市，成立才幾年，市值已達100 億美元，它本質只是一個阿里流量的販賣者，但已經可以看出，傳統的消費信貸會受到互聯網公司的重大衝擊。
我覺得我們可以旁觀企業的競爭和興衰，觀察行業的變遷，看到經濟的發展，體會到經濟的脈搏。
當然，這個行業也是一個可以高屋建瓴、紙上談兵、眼高手低的行業，它是一個比較簡單而純粹的工作。本質上，你需要收集數據，需要去自己分析，然後有更多的不同想法，最後得出一個結論。
五、未來超額收益可能存在於巨大爭議中
我們來看看美國標準普爾500 指數最大市值的10 家公司的變遷，體驗一下時代的變化（見表11-2）。
表11-2 標準普爾500指數市值前10大公司變遷
20 世紀80 年代，IBM 和AT&T 排在前列，它們分別是一家計算機公司和一家電信公司，後面基本都是石油公司。
因為20 世紀70 年代能源危機以後，石油價格當時很高。1985 年IBM 還在第一位，GE 上來了，到很高的位置，杜邦作為一個化工品公司走出來了，貝爾南方是美國的一家電信公司。
我們可以看到，除了西爾斯是零售公司以外，其他還是以石油公司為主。
20 世紀90 年代的時候已經有了一些變化，百時美施貴寶是一家製藥企業，默克是製藥企業，我們可以看到消費逐漸走到了前面，可口可樂也是消費公司。
到1995 年的時候，更大的變化是微軟、強生出現了，菲利普莫里斯是一家煙草企業。
到2000 年互聯網泡沫的時候，互聯網企業或者計算機行業的公司，更多的走到了前面，同時我們第一次看到金融行業的公司走到了前十大。
美國20 世紀90 年代開始放鬆金融管制，在這之前美國的金融業也是一個受約束和管制的行業，分業經營、分州經營，沒有巨頭。
90 年代，格林斯潘的管制放鬆推動了美國金融行業大規模的併購重組，我們可以看到金融行業開始出現在前十大公司裡面。2005 年，花旗銀行、美國銀行、AIG 都出來了。
2010 年，金融危機之後，蘋果公司第一次走上了前台，谷歌也出現了，IBM 下來了。
到2015 年，互聯網企業更多走向了前台，能源公司的數量還在，消費品行業的公司仍然在這個行列里。
目前，互聯網企業排名靠前，前十大公司分屬四個行業：互聯網、消費品、醫藥、金融。
所有這些行業本質上都是一個最廣大的用戶的行業，比如能源，本質上所有人都要用，雖然它是一個B 端的業務，但本質上是一個C 端的業務。
互聯網企業更是前所未有地接觸到客戶，銀行業或者金融業本質上也是一個接觸到所有用戶的一個行業，所以我們看到要成為最大的行業，或者說要成為最大的公司，首先要選擇在特定的行業裡面。
中國所有的行業曾經都是成長性行業，很短的時間走完了發達國家一兩百年走過的路，但是所有的行業都會成熟，當它滲透到一定水平的時候，所有行業都會變成成熟的行業。
這個時候，競爭結構和市場佔有率就會變成一個行業主導的因素。在成長的階段拼的是冒險精神，成熟階段拼的是卓越的運營和有效的管理。
而且，我們看到中國的發展一定帶來勞動力成本的上漲。
勞動力成本的上漲一定會持續的，因為這是國家進步的表現，我們必須要接受勞動力成本的上漲和工資的上漲，企業能夠適應這個變化就能夠生存，不適應這個變化，就必須被遷移出去。
我們可以看到，進入穩態之後，行業的回報率會發生重大的變化，標準化的產品往往回報率比較低，個性化的產品往往回報率比較高，品牌會出現溢價。
這時候你會發現選擇比努力更重要，你在一個比較慘的行業裡面，可能只能得到一個比較低的行業的回報率。
這麼多年來，或者加入WTO 以來，中國企業的內部競爭和外部競爭都是非常殘酷的，即使國營企業的競爭也是非常殘酷的。
這種激烈的競爭，我覺得就像一個生態系統的自然進化和演化，大家瘋狂地抄襲、瘋狂地投入，擁有強大的野心或冒險精神，最後的結果會導致相當多資源的浪費，或者是產能過剩。
但是整個行業的生產力水平提高了，剩下的公司也會代表行業最高的生產力水平，份額向它們集中，這本身就是社會生產力水平提高的一個過程，也是收入水平整體往前走的必然過程。
當然，這個過程總體上促進了社會福利的增加，也能夠代表勞動者報酬的提高，但不一定帶來股東的回報。
比如這幾年光伏行業的發展，短短十年不到的時間，發電的成本降低了60% ～ 70%，但是每個環節都不掙錢，因為產品太高度的標準化。
如果我們站在現在的時間往未來看有哪些機會，整個市場會從一個滲透率的故事走向一個市場佔有率的故事。
當滲透率足夠高之後，必須從其他人手裡面奪取更多的份額，這個時候拼的就是企業的運營能力了。
而且必須從中國走向世界，以中國這樣一個龐大的母國市場為基礎，利用在中國市場上面得到的高生產率水平，在其它國家去擴展，走向全球化，這是公司下一步的機會。到落後國家複製中國的經驗，這是一個機會。
正如過去幾十年來，發達國家在中國曾經走過的路一樣，發達國家的投資在中國的實現一樣。
在2003 年到2005 年，我們很不看好自己國家的銀行的時候，美國、歐洲為代表的這些巨型跨國企業參股了中國的銀行，並得到了超額的回報。
在這之前，我們沒有自信，但是成熟經濟體知道，銀行是整個國家經濟的一個投影，這個國家在發展的時候，銀行一定會受益的。
我記得一個很有意思的情況，當時建設銀行找一些國內公司作為股東的時候，以凈資產入股，部分國內公司經過慎重考慮沒有同意，認為風險比較大。但最後結果是，美國的銀行作為股東參與進來了。
此後迎來了中國經濟的發展，迎來了銀行業回報率的提高，迎來了市值的上漲。這時有非常多的人跳出來說，推動銀行業改革的人是在賣國。
其實之前說我們自己很爛的和說我們賣國的，可能都是同一批人。我覺得只是說事情發生了，你的態度在發生轉變。
前述還是從歷史經驗的角度去判斷，其實我們更應該考慮中國發展的經驗，能不能在其他落後國家再變現一次。
同時，未來的機會在於創新。要供給創造需求，新的產品才能提供新的需求和市場。其實互聯網這個工具讓小公司更容易發展成一個中型公司，而發展成一個更大公司很困難，因為滿足一些細分的消費者、一些個性化的需求更容易。
從資本市場來考慮，當市場效率提高的時候，很難創造阿爾法，有可能會走向一個主動去創造阿爾法的過程。
美國的3G 資本其實走出了一條道路，它把企業完全收購，然後經過成本結構的調整，或者是其他一些改造轉型來創造阿爾法。
可能是因為資本市場的效率太高，委託代理的體制已經不能直接創造更多的超額收益了，必須自己走向前台，長期來看，這也可能是一個方向。
我們總體上面臨一個巨大變化的時代，時代確實變了。從前在巴菲特的年代，投資還是少數人的事情，但是在互聯網時代，每個人都可以參與。
信息的傳播速度非常高，固守在原來的思維模式和習慣裡面，有可能會無法創造歷史上同等水平的超額收益率。未來，超額收益有可能會集中在有巨大的爭議或者巨大的不確定性的行業中。
這個市場簡單的錢一定比過去更難賺，從研究員或者基金經理來說，有可能需要將自己的精力越來越多地投入到創造社會價值增量的行業上去。
我們需要不斷地學習，同時在資本市場里一定要獨立思考，要藐視權威，用數據和邏輯說話，其他的都要抱一分批判或者懷疑的態度。
來源：筆記俠（Notesman） 節選自：《投資中不簡單的事》，高毅資產團隊交流
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