中際旭創重磅深度：中國智造，際地蟠天；旭日東升，創全球光模塊龍頭天風通信唐海清團隊

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正文

2016年3月，中際裝備公告重大資產重組，以28億元作價收購全球數通光模塊龍頭「蘇州旭創科技有限公司」100%股權，同時配套募資4.9億人民幣用於光模塊產線擴張和產線智能化改造。

1.2.2. 紮根高速100G全系列產品，深耕北美Web2.0客戶，定位全球市場

根據定增預案披露的信息，蘇州旭創2014-2016年在北美地區的營收佔比不斷提高，一度達到60%- 67%，主要客戶覆蓋谷歌、亞馬遜和臉書等北美主流雲計算服務商，通過網路設備商Arista等間接進入微軟等其他雲服務提供商保持供應關係。公司近年來不斷拓展北美客戶，通過其在新產品技術研發、成本端控制及規模化量產的幾方面優勢，未來更有望進入微軟、蘋果直接採購名單，擴大其在高速光模塊市場的份額。

光模塊的應用場景主要分為電信和數數據通信市場。蘇州旭創成立初，適逢3G/4G時代無線網路大規模部署升級，公司 2009年在3G時代成功開發6G 2km和10G 1.4km的方案，並在隨後的4G市場10G 1.4km，10G 10km和10G 40km佔有主導地位。

隨著3G無線網路投資的周期性顯現，以及電信產品價格競爭導致盈利空間不斷壓縮，公司及時改變戰略深耕數通市場光模塊設計、研發和生產。旭創於2014年開始量產40G產品，主要用於數據中心的建設。適逢全球大數據和雲計算市場的興起，40G產品保持穩定增長，市場份額達到較高水平。通過技術不斷發展，產品需求由40G開始向100G切換，旭創投入主要精力研發100G產品並於2016年Q4季度開始向大客戶量產，2017年公司100G產品產能不斷提升，規模效應逐步體現，毛利率逐步企穩的同時，凈利率也隨之提升。

公司在Q3季報中按對價調整機制對超額預計提成進行會計處理，根據對17、18年業績預估值將所需支出超額業績獎勵經扣除折現費用後計入資產類科目「其他非流動負債」，計3.70億元。根據業績承諾計算方法，逆推公司2017 和2018年業績預期總額為11.04億元。

根據公司公告的2017年全年業績預告，2017年全年業績將上調未來超額業績獎勵支出，超額部分計入2017年報損益表「公允價值變動損益」，約1億–1.2億元。結合公司Q3季度預期，公司對2017及2018年兩年業績預計13.12-13.51億元，較Q3季度預期上調2.08億-2.47億元。公司連續兩個季度在會計報表上做一定程度的調整，從側面反映出公司2017下半年高速光模塊業務的迅速成長。

因此，我們總結數據流量的迅速增長將帶動數據中心的數量上升，而數據中心設計者將不斷升級數據中心內部網路的架構以提升其效率同時降低其耗電量，網路架構的改變（扁平化）帶動了數據中心內東西數據流的交換設備的數量上升，從而帶動了每個交換設備上光電轉換模塊的數量增長，並且每一個交換設備的交換容量也在同時增長，使得單個光模塊的傳輸速率也在不停的升級。

蘇州旭創主要客戶（谷歌、亞馬遜、臉書）是全球雲服務市場中的佼佼者。根據Synergy Research的報告，亞馬遜AWS服務2017年Q4季度全球雲計算市佔率達33.75%，在全球擁有三十餘個數據中心、130餘萬台伺服器。

從需求端分析，我們將北美主要雲服務廠商資本開支（CAPEX）進行了完整的統計並發現其資本開支不斷增長，並且增速在近三年尤其明顯。以亞馬遜為例，其2010-2017年8年時間資本開支（CAPEX）的年均複合增長率36.72%，增長迅速。亞馬遜2017年Q4季度披露，其2015-2017年現金資本支出46億、67億、101億美元，主要用來完善運營及支持技術設施的持續建設（其中大部分用來支撐亞馬遜AWS）。由於互聯網廠商的商業模式決定了其資本開支除了主要的辦公設備，土地等，另一個主要用途則是數據中心土地購買/租賃以及網路架構搭建的費用上。而從雲計算的趨勢來看，由於越來越多創業企業甚至是成熟的企業將IT服務向雲上遷徙，預計未來北美雲計算廠商用於數據中心建設改造的資本開支將持續增長。

根據Gartner統計，2017年全球公有雲服務營收將達到2602億美元，較去年的2196億美元增長18.5%。預計到2020年，全球公有雲服務營收將增長至4114億美元。在上游數據中心市場達千億規模的情況下，分給光模塊廠商的份額也非常可觀。而根據LightCounting預計，亞馬遜，谷歌，臉書和微軟在光模塊上的支出將從2016年的5億美元增長至2017年的10億美元，到2022年接近20億美元，佔全球光模塊市場的30%，2017-2022年複合增長率將近15%。

從數據中心建設方面來看，阿里走在最前面，其在張北數據中心投資達180億元，布設30萬台伺服器；騰訊在重慶、上海、天津、深汕地區的數據中心投資數百億元，布設百萬台伺服器；京東在宿遷數據中心投資40億元，布設20萬台伺服器。海外方面，阿里巴巴、騰訊在全球的數據中心均超過14個，其資本開支年增速均超過20%，預計未來還將進一步擴展雲計算版圖。

根據我們的研究測算（詳情請參考我們早期報告《數據中心到底要用多少光模塊？》），假設傳統三層架構下數據中心單機櫃需要配備8個40G模塊和0.8個100G模塊，而改進的三層架構下數據中心單機櫃需要配備8個40G模塊和1.2個100G模塊，那麼兩層架構下數據中心單機櫃需要配備40個10G模塊（可能是以AOC或者短距SR光模塊為主）和4個100G模塊或8個40G模塊，因此兩層架構將顯著提升高速（40G及100G）光模塊的需求量。

因此，大型雲計算廠商面對大量雲化需求，尤其是IaaS服務中提供的虛擬配置、雲遷移、分布計算、大數據處理，對跨伺服器數據流動需求極大。東西向（伺服器之間）數據流動壓力較大，採用兩層架構的動力較強。數據中心結構演變勢在必行，同時單個交換機容量提升，對小型化、低功耗、高密度的光模塊的需求大大提升。

經過2017年一年的100G產品及標準制式之爭，100G CWDM4制式以其較長的傳輸距離和較少的光纖消耗量從中顯現出來，逐漸成為數據中心光模塊選擇的主流。根據Ovum預測，100G CWDM4模塊將在2019年開始加速增長與PSM4模塊規模產生明顯差距。2016年100G SR4出貨量20萬隻，100G PSM4出貨量25萬隻，100G CWDM4出貨量50萬隻，100G CWDM4將在100G時代佔據主要地位。

從全球100G模塊市場規模來看，2017年全球100G光模塊總收入將達到25億美元，2019年達到40億美元，2017-2019年複合增長率26.5%。100G光模塊的供不應求將持續到2019年，其後雖然發貨量仍將保持增長但是整體營收規模將逐漸萎縮。200G/400G模塊預計將在2019年開始出貨，2022年實現大批量交付。

根據LightCounting的數據，2016年基於硅光子的光模塊銷售額超過了6億美元，是2015年的2倍。硅光子技術在40GbE/100GbE以及100G DWDM市場獲得顯著成功，Acacia（電信相干長距硅光模塊）和Luxtera（數據中心短距硅光模塊）持續提升產能，Intel（數據中心短距硅光模塊）則利用其IDM的優勢逐步開始進入市場。

即使這樣，硅光模塊在100G應用場景中競爭力仍然無法突圍傳統模塊。

成本優勢不顯著：數據中心產品要求產品成本逐年下降。數據中心內互聯的SR4和LR4由於成本原因難以用硅光子模塊替代。主流產品CWDM4由於成本和技術雙因素無法由硅光完成。

硅基材料不具發光特性：物理層面上，硅材料本身是間接帶隙，本身出光困難，硅基激光器一度是公認的世界難題。硅基激光器還沒有大的技術突破，目前研究比較熱的銦磷（InP）增益介質和硅基（Si）波導混合集成（非單片集成）的半導體激光器可以勉強認為是硅基，然而也存在耦合，調諧等問題，距離真正商用還需要一定技術完善。

硅光子技術仍需要熱資本下迅速迭代並落地產業化批量生產，通過規模效應帶來的成本優勢以較低的價格擴大其市場份額，並解決批量出貨難題（Intel去年推出的100G 硅光子模塊延遲交貨Facebook）。因此，我們認為硅光子與傳統分立器件兩條技術路線將在未來3~5年內並存，此外，工藝流程化的成熟及良率問題是硅光模塊能否成功並獲取一定市場份額的最大挑戰。

3. 5G海量帶寬需求，架構演變，電信光模塊需求倍增

3.1. 5G時代網路架構演變，帶寬提升，基站密度增加

5G的 RAN 網路將從 4G/LTE 網路的 BBU、RRU 兩級結構演進到 CU、DU和AAU三級結構。如圖28所示，原 BBU 的非實時部分將分割出來，重新定義為 CU（Centralized Unit，集中單元），負責處理非實時協議和服務；BBU的部分物理層處理功能將於原 RRU合併為AAU(ActiveAntenna Unit，有源天線處理單元)；BBU的剩餘功能重新定義為 DU（Distribute Unit，分布單元），負責處理物理層協議和實時服務。

同時在組網架構方面，為滿足5G低時延要求，運營商將考慮把樹形組網取代環形組網，連接數量將大大增加。環形組網由於輸出節點逐一累積傳輸時延，因而要求設備單節點處理時延必須大幅降低，且要保證不出現擁塞。而樹形組網只要考慮源節點間的時延累積，可大大提升網路對苛刻時延的耐受性。

從整個5G標準制定的參與程度以及接入網光器件市場來看（註：無線側前傳和光纖到戶均列為電信接入網市場的統計），中國仍然將在5G市場領跑。根據LightCoungting的預測，2022年中國無線側光模塊的採購額有望佔到全世界市場規模的57%。

參考中國移動對5G傳輸網的需求及架構演進，我們繪製了一種典型的5G承載網路架構。假設：一對核心設備帶12000個宏站（DU），一個DU接三個AAU，每個AAU上有兩個光口，一個CU接6個DU，一個接入環帶4個CU，一個匯聚環帶4個匯聚設備，每對匯聚設備帶6個接入環，帶寬收斂比保持在6:1，則可以得到如下圖所示的網路架構。

3.2. 數據中心之外，旭創同樣重視5G光模塊研發生產，與主流設備商合作拿到5G無線側網路入場券

公司自4G時代便重視無線產品的開發，2010年，業界多採用DFB和Vcsel解決方案時，公司創新推出6G/10G 1.4km FP解決方案，後成為無線前傳市場的主流。2011-2017年6G/10G FP解決方案在中國無線市場出貨量估算超過2000萬隻，成為無線市場大產品發貨量最大的產品。面對5G市場的巨大需求。公司積極與主流設備廠商溝通產品研發驗證，已經具備了批量出貨的能力，並積極覆蓋前傳、中傳、後傳全系列光模塊的批量供應能力。

4. 數通模塊龍頭：產研實力雄厚，上下游穩定，緊跟產品迭代

數據中心區別於電信市場，其產品每一次迭代規模提升較快，無論從投資成本和運營成本都具有很大的下降空間。同時，由於更新換代快衍生的兼容性需求，數據中心往往傾向於一次性將所有的產品成套更新，並與供應商保持較穩定的供應關係。因此，數據中心產品供應商往往需要緊跟迭代，在市場中搶佔先機。而數據中心光模塊企業的核心競爭力在於批量生產供貨能力、成本控制能力以及緊跟產品迭代的研發實力。

4.1. 上游晶元器件供應鏈穩定，深耕北美巨頭客戶渠道優質

蘇州旭創上游供應關係穩定，公司主要原材料包括光晶元及組件、集成電路晶元、結構件。其中光晶元及組件占公司每年採購金額50%左右。公司與主要供應商Avago、蘇州速騰、三菱電機、LuxNet等供應關係穩定。

2016年Google聯合晶元供應商與蘇州旭創合作開發 100G 激光器晶元及光模塊。出於知識產權保護及技術機密目的，Google要求晶元供應商在一定時間內只能將相關此晶元供應給 Google.而不可以供給其他客戶，Google從晶元供應商處購得晶元後再供給蘇州旭創。因此，蘇州旭創在主要產品100G光模塊上游光晶元具有十分穩定的供貨關係，2017上半年高速光晶元供應持續緊張，公司依然能夠保證穩定供貨。100G產品實現大批量生產後，公司市場份額突出話語權加大，公司與晶元廠商直接合作加深，供應保證不斷加強，Google供應晶元佔比較低。

公司對大客戶依賴程度不斷降低，持續開拓電信市場。隨著公司不斷開拓市場，公司對大客戶依賴程度不斷降低，前五大客戶銷售佔比從2014年的82.58%降低到2016年的64.20%；同時公司加大對電信市場的拓展。2016年，蘇州旭創對華為銷售額突破2.8億元，同比增長3倍；對中興的銷售自2014年以來逐年增長超過10%，2016年銷售額達到1.2億元。整體電信市場收入佔比從2014年的22.38%提升到2016年的32.66%。旭創未來將通過華為和中興兩大客戶的橋樑，進一步拓展國內數通市場光模塊份額，成為未來營收的增長動力。

隨5G商用不斷逼近，承載網路投資時點將至，公司進一步加大電信市場投入，已經與市場前幾大設備商就5G電信光模塊展開深度合作，實現批量發貨。未來5G電信市場將構築公司新的增長空間。

值得注意的是，部分廠商如Acacia（ACIA）, NeoPhotonics（NPTN）的營收50%以上在電信市場，受市場周期性影響較大，2017整體營收均出現不同程度的下滑。其他主要業務在電信市場的Lumentum（LITE）由於供應蘋果3D-Sensing使用VSCEL光晶元，受益於消費電子巨大市場，2017Q4季度實現營收大幅增長，但其2017年其他三季度營收同比去年同期下滑較多。

而Applied Optoeletronics（AAOI）, Oclaro（OCLR）, Finisar（FNSR）等公司則在數通市場具有可觀份額，除了Finisar受低速光模塊收入下滑影響外，其餘兩家均受益數通市場持續火爆，實現逆勢增長，尤其是專註於數通市場的AAOI受益數通市場火爆，增長迅速。2017Q1季度營收環比增長超13%，同比增長超90%；2017Q2季度環比增長超22%，同比增長超112%；2017Q3季度受大客戶需求放緩影響，營收環比降低，但同比去年增長仍然超過26%，其來自數據中心的收入環比上一季度仍然增長24%，也是旭創的主要競爭對手。

短期來看，AAOI因為擁有激光器晶元研發與量產技術，而該部分佔光模塊成本高達50%，因此AAOI通過「晶元-器件-封裝」垂直整合，實現了比較高的毛利率（17Q1毛利率一度達43.2%），在數通市場的份額十分可觀，客戶資源優質，主要有亞馬遜、臉書和微軟。

中長期來看，蘇州旭創和AAOI的差距將進一步縮小，我們分析原因在於以下兩點：

光模塊封裝是人力密集型產業。蘇州旭創坐落於蘇州園區，近期更投資6.5億在安徽銅陵新建光模塊生產項目，持續降低公司的人力成本，管理層與生產線均在國內，在行政管理與人力成本上優勢明顯；

晶元供應鏈上，旭創上游供應穩定，谷歌背景斷貨的擔憂較小。同時，蘇州旭創持續關註上游延伸機會，此前光迅科技通過收大連臧龍（控股法國Almae）得到了10G和25G EML晶元製備能力，預計在2017年底可以出貨。不排除蘇州旭創會考慮和光迅科技走類似的道路，收購晶元廠來鎖定上游原材料成本與產量。

值得注意的是，作為模塊封裝的產業中游位置，實現上游打通不見得比一直與最優秀的供應商合作更有競爭優勢。數通市場以產品迭代快，批量大為主要特點，自有晶元廠商很難做到在每一代產品都緊跟數據中心產品迭代。因此，專註封裝技術的研發，與最具有競爭力的上游廠商合作，往往更容易在飛速發展的數據中心市場中搶佔先機。

此外，激光器晶元的價格與光模塊價格的趨勢高度一致，往往光模塊降價時，包括晶元在內的原材料成本也會同比例下降，因此即使旭創不具備晶元研發水平，其成本在模塊中的佔比也是可預測併合理控制的，公司依然能夠長期保持毛利率的穩定。

4.2.2. 旭創與谷歌合作先發優勢明顯，全球首推100G全系列產品

國內的光模塊廠商尚未能突破高速光模塊瓶頸，毛利率較低；光器件廠商則難以擴張營收規模。與蘇州旭創類似做光模塊封裝的廠商中，能夠批量出貨40G及100G多模光模塊的有光迅（002281.SZ），昂納科技（0877.HK），新易盛（300502.SZ）和海信寬頻（未上市），但是實現全系列100G單模光模塊批量出貨的廠商僅有蘇州旭創一家。這些公司在100G產品批量供應能力處於後發地位，無法在規模和成本與公司競爭。其餘光器件廠商的公司規模較小，且由於封裝技術的缺失很難躍遷為光模塊廠商，因此不足以對蘇州旭創在短時間內構成威脅。

從上圖也可以看出，蘇州旭創年增速顯著高於其他企業，毛利率高於業務類型最相似的光迅科技5個百分點以上。公司規模擴張迅速的同時，緊跟高端市場優化產品結構，持續創造可觀利潤。

4.3. 設計研發緊跟產品迭代，業界首款400G產品

光模塊行業中，新一代模塊的研發實力奠定了該公司未來的市場份額。先於行業研發出新一代光模塊並提升良率與產能，可以搶先一步佔領市場份額。

4.3.1. 區別傳統代工，光模塊封裝具有高技術門檻及聯合研發的特點

傳統電子製造業往往採用代工模式，品牌商提出需求進行設計甚至提供物料，廠商擁有產線並按需進行生產，按照代工廠商的研發能力從低到高，分為EMS、OEM、ODM、JDM四種模式。光模塊製造廠商雖然並非為品牌商代工，但是其採購物料組裝並供應設備商或直供數據中心運營商，主要完成光模塊的封裝環節，且較多廠家沒有核心器件的生產能力。故在市場上往往與傳統電子製造業進行類比。

關於400G制式，業內有兩種討論，一種是400G OSFP，另一種是QSFP-DD（Double Density）。但是最先提出OSFP理念的Arista公司指出，400G-OSFP擁有15瓦特以上的能量，能夠支撐下一代800G光模塊的升級，而QSFP-DD由於低於10瓦特,400G已經達到極限，Google也非常看好400G OSFP產品。旭創對400G OSFP模塊的研發，有助於在未來高速光模塊的市場中佔領先機，獲得先入市場的紅利。

4.4. 募投項目擴產能降成本，持續提高批量供應能力

公司擬募集配套資金不超過4.9億元，用於新建產線及自動化生產線改造。其中包括：在蘇州旭創原有10G/40G/100G 的生產線基礎上，對生產線進行智能化改造，新增年產光收發模塊 230 萬隻的生產能力；新建光模塊研發實驗室並改造現有廠房擴大產能，新增年光模塊產能 300萬隻。公司目前 10G/25G 光模塊年產能為 153 萬隻，40G/100G 光模塊年產能為 104 萬隻。募投項目落地後，公司將不斷完善產業布局，保持技術領先和創新優勢，擴大研發和生產規模，提高綜合競爭力。

公司2017年10月30日公告，投資6.5億在安徽銅陵新建光模塊生產項目。銅陵位於長江沿線，以工業城市聞名，擁有便捷的航運及鐵路交通，其產業工人素質較高，成本較低。光模塊生產對人力成本敏感，此舉將幫助公司擴大規模，並進一步降低各項生產成本來提升產品綜合競爭力。高速光通信模塊產品市場快速成長，未來將面臨激烈價格競爭和批量交付壓力。公司產能規劃超前，一般預留20%的產能拓展空間，此次擴張將幫助公司順利應對價格下行壓力。

5. 盈利預測與估值

5.1. 盈利預測

對中際旭創的盈利預測主要基於以下幾點假設。

中際裝備傳統主業：中際裝備原主業相對於行業內領先水平的日本、義大利等企業的技術優勢並不明顯，與國內中低端同業廠商競爭需利用低成本和低價格搶佔市場份額。未來公司發展重心在光通信領域，其傳統主業「重要零部件」、「單工序」、「多工序機」、「自動化生產線「半自動化生產線」未來增長空間有限，增速呈放緩趨勢，預計中際傳統主業2017-2019年營收：1.47億元、1.62億元、1.78億元。

10G/25G產品：10G產品上，國內競爭接近尾部，根據公司定增預案（三次修改稿）公告，2014-2016三年產品毛利率穩定在18% 左右，盈利空間相對穩定，國內設備商仍存在一定量的需求。2020年5G正式商用，5G網路架構改變，BBU拆分為DU和CU兩層，同時提高頻段以保證廣覆蓋，基站密度將大大提高，接入端25G電信光模塊由因其高可靠性、高性價比、交付彈性強面臨巨大的需求，預計將在2019年展開大面積組網建設。我們判斷，在2017-2018年公司10G/25G產品將保持相對穩定的增長，2019年開始三大運營商啟動承載網建設開啟5G競賽，25G電信光模塊由送樣轉向大規模商用。公司25G產品送樣階段已打入主流設備商，2019年起將迅速起量貢獻收入。根據工信部數據，2017年新增4G基站57萬個，保守估計2019年5G基站建設需求為50萬個、150個AAU(保守)，對應50*12=600萬個25G前傳光模塊需求，根據運營商對25G前傳光模塊的期望價格50美元/只，則對應3億美元的市場空間，保守估計公司佔據30%市場份額（電信市場主流供貨商通常3家），則可以為公司增加5.70億人民幣（美元匯率6.33）的營業收入，預計10G/25G產品2017-2019年營收：3.35億元、4.90億元、12.13億元。

40G/100產品：蘇州旭創的40G單模產品2014市場佔有率37%，隨北美數據中心光模塊升級不斷推進，國內BAT等互聯網企業逐漸採用100G光模塊，預計40G光模塊銷量將不斷降低。公司配套募資說明，新增的生產線主要用於100G擴產，在2019年底增加光模塊產能300萬件。LightCounting預測2017年全球100G光模塊需求300萬隻，明年100G市場100%左右增長。但受100G光模塊市場競爭逐漸激烈，價格預計將不斷走低。公司2018年進入Facebook供應鏈體系，疊加阿里巴巴數據中心光模塊集采預期，公司100G產品份額進一步擴大；2019年有望進入微軟和蘋果直采供應，電信市場光模塊逼近爆發前夜。根據2017年北美各大廠商微軟、Facebook、谷歌、亞馬遜及其他設備廠商在最新一期季度財報中披露的資本開支水平（我們假設：其資本開支年均增長率10%，其中平均超過30%用於數據中心雲計算及雲服務相關基礎設施基建，而其中將近30%用於設備互聯所需的光模塊，其中60%為100G光模塊需求，根據Lightcounting預測2018年蘇州旭創100G市場份額約為35%左右），同時我們結合公司市場份額及產能情況，以及市場上100G產品跌價情況兩者相互比對，對100G產品的營收情況進行了詳細的測算，預計40G/100G產品2017-2019年營收：40.00億元、55.38億元、61.75億元。

200G/400G產品：數據中心流量激增已經對200G/400G產品產生需求，目前200G/400G產品暫未成熟，預計2018年仍為小批量送貨測試階段，2019年預計400G產品將逐漸批量發貨，貢獻更多利潤。2014年公司40G產品市場佔有率22.5%，2017年100G產品市場佔有率預計在30%左右。假設公司在200/400G產品市場佔有率25%，根據OVUM預測2019-2020年200G/400G出貨量將在30萬隻、100萬隻左右，旭創200G/400G產品發貨量7.5萬隻、25萬隻。根據泰國光器件廠商Fabrinet FY2018Q2財報（自然年2017Q4）披露，其400G解決方案本季度貢獻1600萬美元營收，連續三個季度保持在這一水平。結合雲計算數據中心需求，我們預測400G產品實際需求將提前OVUM早前預測一年時間，於2018年開始為公司貢獻利潤。結合產品跌價狀況，我們預計公司200G/400G產品2017-2019年營收：0億元、5億元、14億元。

我們預計公司2017-2019年實現總收入22.82（蘇州旭創半年合併報表）、66.91、89.66億元。公司2017年年底重估2017-2018年業績預期，調高超額業績獎勵支出，預計2017-2018年在利潤表「公允價值變動損益」分別影響公司凈利潤1億-1.2億元、1200萬-4500萬元，考慮合併報表攤銷，股權激勵成本等導致費用類項目增加。我們對公司2017年及未來業績及最終影響的凈利潤進行了重新評估。預計公司2017~2019年合併凈利潤為1.64億元（旭創備考6.68億元）、8.46億元（旭創備考10.52億元）、12.98億元。

參考天風證券研究所入庫5家公司17~19年盈利預測數據，幾家同行業公司2017年PE中位數為43倍左右，2018年PE中位數為29倍左右。其中電信光模塊龍頭光迅科技2017年PE為49倍，2018年PE為38倍。

5家公司PEG水平在0.70-1.54之間，PEG中位數為1.13。華工科技，由於其高功率激光器業務相對於光通信模塊業務高速增長，整體公司PEG略低；博創科技募投項目打開有源器件市場，有望實現高速增長，整體公司PEG略低。其中電信光模塊龍頭光迅科技PEG =1.25。

7.2. 股權激勵費用攤銷

公司9月25日公告其第一期限制性股票上市，時限為2017-2021年工5年，授予價格19.55元/股，授予日市場價格38.37元/股，授予數量1486.252萬股。公司在每個資產負債表日，以可解除限售限制性股票數量的最佳估計為基礎，按照權益工具授予日的公允價值，將當期取得的服務（員工激勵帶來的業績）計入相關成本或費用和資本公積。2017-2021年限制性股票成本攤銷如下：

7.3. 合併攤銷對本期及未來業績影響

1） 存貨增值：三季度報表合併日，子公司蘇州旭創資產評估形成存貨增值 2100 萬元，於 Q3季度一次性結轉成本。

2） 固定資產增值：三季度報表合併日，固定資產評估增值 1700 萬元，Q3季度折舊攤銷 46 萬元計入營業成本，整個下半年相應折舊約80萬元，折舊期限相對較長，與公司評估資產取得時間有關，預計未來折舊費用不變，參考Q3季度準確數據，2018-2019年並表層面固定資產增值攤銷為184萬元、184萬元。經查旭創財報，公司2016年固定資產中機器設備佔比60.94%，折舊年限10年；房屋及建築物佔比36.73%，折舊20年。使用年限平均法折舊。

3） 無形資產增值：三季度報表合併日，無形資產評估增值3.1億元，Q3季度折舊攤銷 1225萬元計入管理費用，下半年整體折舊約2400萬元。2018年預計攤銷費用不變，參考Q3季度準確數據，2018年全年無形資產增值並表攤銷4900萬元。2019年4月30日公司對菲尼薩（Finisar）專利使用費到期。經查旭創財報，無形資產評估增前公司測算，2019年攤銷因專利使用費到期較2018年減少約67.29%。預計菲尼薩專利使用費佔公司每年無形資產攤銷費用70%以上。參考Q3季度準確數據，經計算2019年全年無形資產增值並表攤銷約 1602.88萬元。2019年後無形資產攤銷主要為土地使用權（根據資產取得日，50年平均攤銷）及軟體使用權（根據資產取得日，5年平均攤銷）。

4） 財務折現費用：超額業績獎勵預計提成會計處理產生的折現費用計提在Q3季度財務費用中，大約在570萬。

7.4. 超額業績獎勵

公司對賭協議中2016-2018 年的業績承諾分別為1.73、2.16、2.79億元，合計6.68億元。按協議規定，三年（2016-2018）實際業績超過業績承諾（6.68億元）的部分的60%將作為超額業績獎勵以現金的形式於2018年對賭期滿後支付給旭創劉聖團隊。

7.4.1. Q3並表，評估值計入資產負債表「其他非流動負債」

公司在Q3季報中，按對價調整機制對超額預計提成進行會計處理，根據對17、18年業績預估值將所需支出超額業績獎勵經扣除折現費用後計入資產類科目「其他非流動負債」，計3.70億元，業績獎勵計提在資產負債表部分剔除折現影響後為4.07億元。根據業績承諾計算方法，可逆推公司三年業績預期如下：

假設業績預期為E=E16+E17+E18,其中E16為2.3億元

假設實際業績A；

假設其他非流動負債L=（E-A）* 60% / 折現率，其中根據Q4業績預告公告L為3.7億元，另假設2017Q3季度至2018年5個季度折現率為1.1；

綜上可求得E17+E18=11.16億元，實為公司2017年Q3季度對2017-2018年兩年業績預估。

7.4.2. 2017年業績預告，評估增值計入利潤表「公允價值變動損益」

公司在2017年全年業績預期中，根據2017年年底市場及訂單變化，重新上調公司2017-2018年業績預期，相比2017Q3季度估計值有所上調。上調部分*60%（即超額業績獎勵增加值）根據會計準則規定，計入2017年報損益表「公允價值變動損益」，導致合併凈利潤減少約1億 – 1.2億元，該事項為非經常性損益。

「公允價值變動損益」對凈利潤影響為所得稅扣除後，故稅前影響為1.18-1.41億元（公司所得稅率約15%）。對比公司2017Q3季度對17-18兩年業績預計，本次調高約1.96-2.35億元。結合2017年Q3數據，公司對2017及2018年兩年業績預計13.12-13.51億元。

2017年Q3季度已經計提超額業績獎勵4.07億元，2017年年底計提超額業績獎勵1.18-1.41億元（均為剔除折現率後），合計5.15-5.48億元，由於存在5.6億元超額業績獎勵上限，則2018年再次評估上調業績預期並計入「公允價值變動損益」的範圍為1200-4500萬元。

備註：

文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

研究報告法律聲明

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評級說明

股票投資評級：自報告日後的6個月內，預期股價相對於同期基準指數收益20%以上為「買入」、10%～20%為「增持」、-10%～10%為「持有」、-10%以下為「賣出」。

行業投資評級：自報告日後的6個月內，預期行業指數相對於同期基準指數，漲幅5%以上為「強於大市」、-5%～5%為「中性」、-5%以下為「弱於大市」。

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