歐、日製造業PMI上修，全球貿易對抗持續升級

最新 03-04

正式報告請參見東北證券宏觀研究報告《歐、日製造業PMI上修，全球貿易對抗持續升級—海外宏觀周度觀察（2018年第9周）》

東北宏觀：沈新鳳 189 1725 2281

報告摘要：

美國1月核心PCE物價指數環比創2017年1月以來的最大單月升幅，此前1月核心CPI也有超預期表現，1月核心PCE的表現進一步驗證了美國通脹抬頭的跡象。日本2月物價水平總體維持穩中有升的趨勢，通脹繼續復甦。歐元區和德國2月CPI水平基本維持在預期水平上下，法國通脹上升不及預期。

美國2月Markit製造業PMI終值下修，但仍為35個月以來的次高值， 2月ISM製造業指數 60.8，創2004年5月份以來新高，美國製造業仍維持強勁的復甦勢頭。歐元區和日本2月製造業PMI終值上修，雖然較此前多年新高略有回落，但整體處於絕對高位。

美聯儲主席鮑威爾連續兩日分別在國會眾議院和參議院進行聽證，在眾議院聽證時表態明顯鷹派，隨後由於市場反應強烈，鮑威爾在次日參議院聽證時對一些說法進行了補充，鷹味略微轉淡，但綜合其言論來看，對經濟和通脹看法是更加樂觀的，對當下金融系統的穩定性信心較高，市場對於加息四次的預期有所升溫，金融市場也做出了明顯的反應。目前我們認為債市的壓力會持續存在，股市波動性加大。但股市趨勢逆轉的拐點到來尚早，目前並未見到引爆美股發生趨勢性逆轉的核心風險點，但利率上行風險積聚。美元短期有反彈動力，但歐元和英鎊今年表現可能相對較強，日本央行行長近期也表示2019年可能考慮退出策略，這說明日本經濟復甦也強勁，總體上美元走勢逆轉上漲的可能性也不高，我們維持全年美元震蕩，可能小幅貶值的判斷。

特朗普宣布關於鋁和鋼的新關稅，且表示對美國而言，貿易戰爭是好事，並能輕易獲勝。針對特朗普在貿易保護主義道路上一意孤行，其他經濟體對此表示強烈的不滿，並表示可能採取應對措施。17年美國逆差創9年新高，對於關注美國逆差問題的特朗普而言，貿易問題很可能成為特朗普18年主抓的工作重心之一，可能給全球貿易的持續復甦帶來不確定性。

全球股市反彈後出現調整，歐洲、日本和道瓊斯股指跌幅較大。美國國債收益率上升勢頭放緩，歐、日國債收益率下行。大宗商品反彈後出現了調整，除焦炭上漲2.4%，鋁基本持平外，其餘皆下跌：鋅跌超4%，原油和鉛跌幅超3%，銅和鎳跌幅也明顯。農產品持續表現出色：小麥大漲7.5%，豆粕漲3.4%，玉米和大豆漲幅均在2%以上。

報告正文：

3月8日歐央行3月議息會議，可能討論修改前瞻和探討未來政策調整節奏。

美國1月PCE物價指數環比0.4%，與市場預期持平，前值0.1%；同比1.7%，持平於預期值和前值。美國1月核心PCE物價指數環比上升0.3%，符合預期，高於前值0.2%，為2017年1月以來的最大單月升幅，此前1月核心CPI也有超預期表現；1月核心PCE同比上漲1.5%，持平於預期值和前值。核心PCE物價指數是美聯儲目前最為關注的通脹指標，1月核心PCE的表現進一步驗證了美國通脹抬頭的跡象。

美國1月個人收入環比增長0.4%，持平於前期，超出市場預期的0.3%。美國1月個人消費支出環比創去年8月來最低增速，錄得.2%，但在市場預期之內；1月實際個人消費支出環比下降了0.1%，創2016年1月以來最大跌幅。1月個人消費支出有所波動，但美國2月密歇根大學消費者信心指數終值99.7，為2004年以來次高位，消費前景依然強勁。1月個人收入超預期增長，也反映了特朗普稅改通過後對美國居民收入的影響，此外勞動力市場持續高景氣也對居民消費支出提供支撐。

日本2月東京CPI同比1.4%，預期1.4%，前值1.3%。2月東京核心CPI(除生鮮食品)同比0.9%，預期0.8%，前值0.7%。2月東京核心-核心CPI(除生鮮食品和能源) 0.5%，預期0.5%，前值0.4%，日本2月物價水平總體維持穩中有升的趨勢，通脹繼續復甦。

歐元區2月CPI同比初值1.2%，預期1.2%，前值1.3%；2月CPI核心CPI同比初值1%，預期1%，前值1%。德國2月CPI環比初值0.5%，預期0.5%，前值-0.7%。德國2月CPI同比初值1.4%，預期1.5%，前值1.6%。法國2月CPI同比初值1.2%，預期1.4%，前值1.3%。法國2月CPI環比初值-0.1%，預期0.3%，前值-0.1%。整體來看，歐元區和德國CPI水平基本維持在預期水平上下，法國通脹上升不及預期。

美國2月Markit製造業PMI終值從初值55.9下修至55.3，不及預期，同時略低於1月終值55.5，但仍處於5榮枯線之上，且為35個月以來的次高值，美國製造業仍維持強勁的復甦勢頭。美國2月ISM製造業指數60.8，創2004年5月份以來新高，超出市場預期的58.6及前值59.1。2月ISM製造業指數的搶眼表現充分表明美國製造業依然維持著強勁的復甦勢頭。

歐元區2月製造業PMI終值58.6，高於市場預期和初值58.5；1月終值59.6。德國2月製造業PMI終值60.6，同樣超出預期和初值60.3；1月終值61.1。法國2月製造業PMI終值從較高位回落至55.9，預期56.1，初值56.1；1月終值58.4。歐元區、德國和法國製造業PMI雖略有回落，但依舊維持在絕對高位，歐元區主要經濟體製造業繼續維持強勁。日本2月製造業PMI終值54.1，較初值的54略微上調，僅次於1月創造的四年新高，連續第18個月處於景氣區間，日本經濟在過去兩年表現穩健，經濟連增8季度，18年經濟開局依然穩健。

美國四季度實際GDP年化季環比由初值2.6%下修為2.5%，主因是庫存、特別是農產品存貨降幅較大，符合市場預期，但低於三季度前值3.2%。四季度GDP平減指數由2.4%修正為2.3%，較市場預期低1%。四季度實際消費支出年化季環比終值維持初值3.8%，高出市場預期2%，創2014年四季度以來新高，美國四季度國內需求旺盛，消費支出的高速增長也部分解釋了庫存較大幅度的下降。四季度居民核心消費物價年化季環比修正值維持初值1.9%，符合市場預期。

美國1月耐用品訂單環比初值-3.7%，不及預期的-2%，前值2.8%修正為2.6%。美國1月扣除運輸類耐用品訂單環比初值-0.3%，不及預期的.4%，前值0.7%。美國1月扣除飛機非國防資本耐用品訂單環比初值-0.2%，低於預期的0.5%，前值-0.6%。美國1月耐用品訂單環比數據均由正轉負，顯著不及市場預期。

美國2月24日當周首次申請失業救濟人數21萬，低於預期的22.5萬，連續第156周低於30萬的門檻，為20世紀70年代以來最長周數，前值由22.2萬修正為22萬。美國2月17日當周續請失業救濟人數193.1萬，高於預期的192.5萬，前值由187.5萬修正為187.4萬。美國上周首次申請失業救濟人數繼續下滑降至逾48年低位，表明就業市場繼續趨於緊俏，結合年初以來通脹的表現，或為美聯儲進一步加息提供支撐。

鮑威爾表示美國寬鬆的流動性正在發生變化，但這些變化不會對經濟、勞動力市場和通脹有明顯的影響。美國勞動力市場將繼續維持強勁，支撐居民收入和消費增加，投資的增長也會推升未來的生產率。過去幾年對美國經濟形成阻力的一些因素不斷發生變化，在未來一段時間將成為美國經濟的支撐，其中財政政策和出口表現的變化尤為明顯：未來幾年，財政政策刺激力度明顯加大，國外對美國出口產品的需求也更加強勁，支撐美國經濟，經濟展望依然強勁。

17年通脹長期處於2%這一聯儲目標以下的部分原因是受到暫時性因素抑制，這些暫時性因素將在18年消散。近期通脹表現較此前有所加速，預計18年通脹將復甦，穩定在2%的中期目標附近，工資的增長也應該加快。未來幾年聯儲加息將在防止經濟過熱和維持通脹2%左右的可持續發展之間尋求平衡。此外針對聯儲是否應該上調通脹目標，鮑威爾也明確表示，目前美聯儲圍繞2%的通脹目標不改變。隨著今年通脹復甦的確定性明顯提高，聯儲加息基礎將更加牢靠，若通脹復甦表現強勁，也可能給聯儲加息節奏帶來超預期的變化。

針對金融市場近期的波動和資產價格的問題。鮑威爾表示，確實有些資產價格很高但現在的金融不穩定風險溫和，家庭部門的槓桿率較低，銀行資本充足，銀行體系和金融體系相當穩健，目前無需擔心金融系統性風險。10年期美債收益率今年漲了近50個基點，整體收益率曲線進一步走平，這些都屬於經濟復甦和貨幣政策推進過程中的正常表現。近期金融市場波動加大，但整體上金融市場狀況仍然是適應性的。

針對18年加息節奏的問題，鮑威爾並沒有直接給出答案，只表示預計聯儲將進一步漸進式加息，但他強調在17年12月的FOMC會議上聯儲預計18年加息3次後，聯儲觀察到去年12月以來的經濟數據反映出經濟更加積極。目前聯儲仍需要進一步觀察實際數據進展，鮑威爾表態符合預期，我們此前也提醒市場需要等待3月議息會議歐美央行才可能明確未來是否調整貨幣政策節奏，目前市場對於年內加息4次的預期有所升溫。

由於鮑威爾國會聽證傳遞出明顯的鷹派訊息，美股金融市場出現股債雙殺：當天美國10年期國債收益率上漲約5個基點至2.91%。美股三大股市均重挫超1%。與此同時，美元指數短線上漲，刷新近三周高點。

由於市場對把鮑威爾第一天釋放的信號反應比較強烈，在第二天參議院聽證時，鮑威爾對一些說法進行了說明。鮑威爾表示，沒有證據證明當前經濟過熱，漸進加息依然是適當的，預計會看到更多薪資增長，聯儲政策行動的核心是價格穩定。低通脹乃全球性現象之一，背後存在特殊因素。財政政策將明顯促進需求，稅改將大大促進未來兩年的經濟增速，但稅改如何帶動長期性經濟增長是一個問題。此外為了安撫股市，鮑威爾強調聯儲對股市態度相對中性，幫助和傷害股市投資者都並非美聯儲的職責。

最近一段時期美國股市波動明顯加劇，自從我們去年11月的年度報告提示美國金融市場波動風險和後續報告提示在「強復甦+緊貨幣+寬財政「的大框架下理解美國18年金融市場變化以來，美國金融市場的變化發展基本上驗證了我們的預測：債市收益率走高且收益率曲線走平，美股波動加劇，市場對債務風險擔憂增加。

從目前來看，就全年金融市場的表現來看，我們認為債市的壓力會持續存在，股市波動性加大。但站在當下時點，談股市趨勢逆轉的拐點到來尚早，雖然利率上行和流動性收縮對股市有一定壓制，但稅改和經濟穩健復甦對美股仍有一定支撐，目前並未見到引爆美股發生趨勢性逆轉的核心風險點。就美元而言，當下美元的反彈我們傾向於認為是短期的，今年美元大貶的可能性較小，但是歐元和英鎊今年表現可能相對較強，日本央行行長近期也表示2019年可能考慮退出策略，這說明日本經濟復甦也強勁，總體上美元走勢逆轉上漲的可能性也不高，我們維持全年美元震蕩，可能小幅貶值的判斷。

特朗普宣布關於鋁和鋼的新關稅，將對進口鋼鐵加征25%關稅，對進口鋁產品加征10%關稅，並且關稅將維持「很長一段時間」，此次關稅針對的對象是所有向美國出口鋼鐵和鋁的國家，而並非針對特定對象，涉及範圍廣。白宮官員表示，具體細節仍待敲定，將於下周正式公布。隨後，特朗普表示，「當一個國家（美國）與每個和它做生意的國家都損失上百億美元，貿易戰爭是好事，並能輕易獲勝。

不過美國內部對特朗普此次實施關稅保護意見並不統一：以白宮國家經濟委員會主席科恩為首的部分共和黨人強烈反對對進口鋼鐵和鋁徵收重稅，認為這將嚴重損害美國經濟；眾議院議長發言人Doug Andres表示:「議長希望總統會考慮這一做法意想不到的後果,並在繼續推進之前可以考慮其他方法。」參議院金融委員會主席Orrin Hatch表示：「對鋼材和鋁徵收關稅給美國人民造成了他們不需要、也承擔不起的稅賦增長,」由於擔憂新關稅導致成本提高，使用鋼和鋁較多的汽車、飛機製造商協會、金屬零部件協會、石油和釀酒協會等均表示不滿。

2017年美國進口鋼鐵達3812萬噸，其中來自中國大陸的鋼鐵產品佔美國進口總量不到2.2%。對美國來說，前10大鋼鐵進口來源分別為加拿大、巴西、韓國、墨西哥、俄羅斯、土耳其的、日本、中國台灣、德國和印度，中國大陸在美國鋼鐵進口排名位列第11位。

針對特朗普在貿易保護主義道路上一意孤行，其他經濟體對此表示強烈的不滿。歐盟考慮，如果美國一意孤行對進口鋼材和鋁實施全球性關稅，歐盟將對價值約35億美元的美國商品實施25%的進口關稅，歐盟表示將與其他國家一起在WTO挑戰美國。歐盟委員會主席容克說，歐盟將「堅定地和相應地」回應以捍衛自己的利益。容克在一份聲明中說：「我們不會坐視不管，我們的行業將受到不公平措施的影響，使得成千上萬歐洲的工作崗位面臨風險。」

中國外交部發言人表示，美方不合理地、過度使用貿易救濟措施，不僅無法實現美國國內有關產業的「復興」，反而將影響美國內就業，損害廣大美國消費者的福利，中方將採取必要措施維護自身正當合法權益。加拿大貿易部表示對於這樣的關稅「無法接受」，加拿大政府將保護加拿大鋼鐵行業的工人。英國、澳大利亞、韓國、巴西和日本等多家也對此表示擔憂和「令人失望」。

特朗普當地時間2月28日向美國國會提交了其任內的首份貿易政策報告，報告進一步闡述了特朗普政府激進的貿易保護主義政策，其中，對華貿易政策表述十分強硬。這份報告批評中國「沒能履行加入WTO時許下的經濟改革諾言」，指責中國政府的經濟政策「導致全球資源嚴重錯配」，表示美國將「採取一切可能的貿易措施」來向中國施壓。報告表示，特朗普政府的貿易政策力求務實，要利用美國作為全球最大經濟體這一事實來促使外國市場向美國開放，獲取更多的外國市場，為美國工人爭取更加公平的待遇。

2017年12月美國商品和服務貿易逆差為531億美，為2008年10月以來新高。12月美國對歐盟貿易逆差達158億美元，創歷史新高；12月美國對中國出口達137億美元，也創下歷史新高。2017年美國商品全年貿易逆差5660億美元，創2008年以來新高，對中國和愛爾蘭的貿易逆差均為歷史新高，2017年美國對華貿易逆差為3752億美元。

上台當年即遇見貿易逆差創多年新高，這對向來認為美國在全球貿易體系中被「偷竊」，「吃虧」，被「欺騙和愚弄」的特朗普而言是難以接受的。貿易逆差問題是特朗普競選時關注的重要問題之一，更加「公平和互惠」的貿易也是特朗普對選民的承諾。2017年特朗普集中於醫改和稅改，而目前稅改已經完成，醫改短期內不再作為重點，貿易問題很可能成為特朗普18年主抓的工作重心之一。儘管中美貿易存在相互依賴相互補充的關係，但是根據特朗普的理念，美國勢必要求獲得更多的貿易好處。17年全球貿易反彈對經濟復甦起到一個良好的帶動作用，18年特朗普的貿易保護主義可能給全球貿易的持續復甦帶來不確定性。

全球股市在反彈後又出現調整，各主要經濟體股市悉數下跌，由於擔憂貿易戰，歐洲股市下跌幅度最大，德國股市跌4.6%，法國和義大利股市跌幅均超3%，受日本央行行長「2019財年考慮退出策略」施壓日本股市跌超3%，道瓊斯跌幅也達3%。

美國3個月國債收益率收於1.65%，較上周繼續上行1bp，10年期國債收益率收於2.86%，較上周下行2bp。日本1年期國債利率收於-0.159%，較上周下行0.4bp，10年期國債利率收於0.048%，較上周下行1.0bp。歐元區3個月短期公債收益率收於-0.6551個百分點，較上周下行1.2bp，10年期公債收益率收於0.7091個百分點，較上周下行5.5bp。