城投公司生死備忘錄：生於1992，卒於2018
作者：掃雷小組小組長
1月23日，鄂爾多斯市城市基礎設施建設投資有限公司（下稱鄂爾多斯城投）債券持有人召開會議，討論10億元鄂爾多斯城投債的提前兌付議案。如果三分之二以上的持有人同意，債券將提前兌付。
按照原約定，本次債券將於2018年4月14日到期。但是，由於置換債的大規模發行，地方城投在收到資金後，也開始對企業債進行置換。據中信證券固收團隊統計，截至2017年末成功置換的城投債共有118隻，總規模達1512億。
過去三年，10萬億的地方債置換重塑了城投公司及地方政府的生態。對於城投公司而言，其一類債務將由地方政府承接，資產負債率大幅降低。對於政府部門而言，其債務「非標轉標」，政府債務只以政府債券的形式存在，償債壓力集中於財政部門。
比如，鄂爾多斯2016年地方政府債務餘額為1434.0億，債務率高達250%。而且鄂爾多斯是僅有的幾個債務餘額超過限額的地市（其他幾個分別是內蒙古巴彥淖爾、烏蘭察布以及湖南益陽）。
與之形成對比的是，鄂爾多斯城投的負債率下降。置換後，鄂爾多斯城投2016年有息債務同比下降64%，資產負債率由2015年末的70%降至2016年的65%，一年間下降5個百分點。放眼全國來看，這一資產負債率並不算高。
這起源於2014年末財政部對地方債務進行清理甄別，最終將政府債務規模定格為15.4萬億。這意味著中央對此前融資平台舉借的債務認賬，也意味著未納入的債務財政不再兜底。
彼時，政府債務90%是通過非政府債券方式舉借。經過3年的置換後，非政府債券形式存量政府債餘額為1.72萬億（2017年末數據），佔比降至10%。剩餘部分債務置換預計於2018年上半年完成。屆時，城投的政府債務將轉移至財政，財政與城投再無關係。
在過去的一年中，諸多城投公司稱，因為置換後其承擔的地方債務已納入政府財政預算，將退出融資平台。隨著置換的完成，這個名單還會有新成員。
近期，監管部門多次重申，金融機構應將融資平台公司視同一般國企，根據項目情況而不是政府信用獨立開展風險評估。2月初，發改委、財政部聯合發文稱，嚴禁黨政機關公務人員未經批准在企業（城投）兼職（任職），信用評級機構應當基於企業財務和項目信息等開展評級工作….
雖然上述操作並不容易，但是越來越多的信息、監管趨勢顯示，城投與政府信用的剝離並非空話。換句話說，如若城投違約，不論是在法律上，還是在形式上，金融機構完全追溯不到地方政府的償債責任。
也是在2月初，湖南省下發文件稱，將按照註銷一批、整合一批、轉型一批的方式清理整頓融資平台。因為有自身造血能力的平台並不多，諸多平台大抵逃不出被關閉的命運。而整合、轉型之後與一般國企並無異處，1992年誕生的融資平台將於2018年走進歷史。
此時，重溫一下43號文對政府性債務管理的原則：
明確政府和企業的責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。
一、城投興衰
1992年，時值鄧公南巡以及中共十四大確立建立社會主義市場經濟制度。黃浦江畔，中國第一個國家級新區設立。然而，如何解決城建資金嚴重短缺的矛盾，也困擾著浦東新區及上海市政府。
統計數據顯示，1950年-1980年間上海投向市政、公用設施的建設資金僅為24.13億元，為同期固定資產投資的6.5%。由政府直接進行投資的體制也面臨財政資金壓力：1992年上海財政收入僅為185.56億元，當年財政已赤字6.88億，投融資體制亟待變革。
是年7月，上海市城市建設投資開發總公司（下稱上海開發）在浦東新區成立。該公司獲得上海市政府的授權，主要從事城市基礎設施投資、建設和運營工作。彼時，公司甚至直言「要當好市政府城市建設的好『賬房』」。上海開發也被認為是第一家城投公司。
（上海開發早期組織結構，1993年）
上海開發註冊資本（10.2億）的來源結構也頗有意思：由各類集資款（4億）、公路養路費（2億）、城市建設基金會歷年結餘及利息收入（4.2億）構成。這一註冊資本已佔到當年財政收入5.49%。
雖然佔比不小，但是第二年的投融資就讓上海市嘗到甜頭。1993年4月，上海開發發行了首支城投債，融資5億元。加上城建收費、貸款、利用外資等方式，上海開發1993年籌資73.9億，約佔當年財政收入的三成，有效地緩解了建設資金壓力。
差不多與此同時施行的《預演算法》要求地方政府不列赤字，也就禁止了地方政府舉債。於是乎各地紛紛效仿上海的做法，城投公司在全國各地陸續成立。
上海開發成立前後，日後外界熟知的黃奇帆正擔任浦東新區管委會副主任。黃在談到浦東各方面優勢時首先指出的便是，以現代化城市為目標的十大基礎設施全面鋪開。其中，上海開發參與了蘇州河環境綜合整治工程等項目。
（2000年，選自黃《搞好金融是經濟改革和發展的關鍵——對1991年春節小平同志浦東調研活動的一段回憶》一文，來源：《浦東開發》）
「這些項目的建成，將大大改變新區基礎設施建設落後的狀況，為新區的長遠發展打下基礎，也將增強新區開發建設的後頸。」黃奇帆寫道。此後，浦東新區保持著較高的經濟增速。坊間則簡明扼要地總結為：「要致富，先修路。」
幾年後，黃奇帆調任重慶市副市長，並將其在浦東的經驗帶到山城。與浦東不同的是，重慶基礎設施更為落後、資金更為緊張。「十分缺錢。」黃奇帆日後回憶稱，「2002年，重慶預算內財政收入157億元，而當年政府財政負債餘額450億元。按照國際慣例，這是一個要破產的政府。」
摸清家底後，黃奇帆開啟了對重慶投融資體制的改革。從2002年開始，重慶牽頭整合各類分散的政府資源，在此基礎上組建了重慶城投公司、高發公司、高投公司、地產集團、建投公司、開投公司、水務控股和水投公司，創造了赫赫有名的重慶「八大投」模式。
黃奇帆也坦承，「八大投」很重要的資金來源跟土地財政有關。「土地及其增值潛力，是地方政府和融資平台手中最重要的籌碼。」
黃奇帆2001年到任重慶時，重慶市區人口僅300多萬人，面積300多平方公里。但他堅定地認為，重慶將是一個1000平方公里、人口1000多萬的大都市，由此需要儲備數十萬畝土地。
這一工作也是從2002年開始，十餘年間儲備了50萬畝土地。這些土地儲備一方面為重慶債務化解提供了利器，另一方面則穩定了地價、房價。
城投在全國全範圍內的擴張則要追溯到2008年。為應對國際金融危機，中央政府在2009年推出四萬億刺激計劃，同時實施積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策。央行和銀監會2009年3月下發的文件指出，支持有條件的地方政府組建投融資平台。
有了這一「尚方寶劍」後，地方投融資平台的數量激增。統計數據顯示，2008年末全國融資平台數量只有3000多家，而2009年末增加至8000多家，一年間增加1.66倍。央行的調研報告顯示，2010年末地方府融資平台進一步增加至1萬餘家。
融資平台貸款更是飛速擴張。2008年末融資平台貸款餘額僅為1.7萬億，2009年末竄升至7.38萬億，到了2010年末則高達9.09萬億。此時，對融資平台違約的擔心與日俱增。2012年5月，路透社一則關於《重慶模式留下巨額債務，國開行以近千億貸款涉入其中》的報道再次聚焦于山城。
審計數據顯示，2012年末重慶債務率為92.75%，已接近100%的警戒線。在全國31個省份中，其債務率僅次於北京，居全國第二位。
不過一年後，重慶政府性債務餘額由2013年6月末的7360億減少到2014年末的5914億，共計減少1446億；債務率則由2012年年末的92.75%下降至2014年年末的77%，降低近16個百分點。大手筆化解債務風險的奧秘在於通過土地儲備稀釋地方債。
備註：政府性債務為政府債務與政府或有債務之和
黃奇帆深諳土地化債之道。他2017年在一次演講中介紹，我們（重慶）各種投資公司、基礎設施（建設）花掉1萬多億，但現在財政部和省級記賬的政府債務餘額重慶是3000億，那就差不多有1萬億平衡掉了。
「1萬億平衡掉，就是我們那近30萬畝的地。有十幾萬畝是基礎設施、公共設施劃撥用掉的；真正市場化的商品房就是15萬畝，一畝地總有六七百萬的基本利潤——那十幾萬畝，差不多就是九千億、一萬億平衡掉。」黃奇帆說，「這就是一個平衡，否則的話就是高額負債。」
得益於前期基建投資的大手筆運作，近年來重慶經濟增速保持在全國前列。另外一個經濟增速前列的省份是貴州，其近年來的投融資運作亦堪稱大手筆。（貴州投融資運作及債務風險分析已發小密圈，歡迎付費入圈查看）
二、「超級銀行」
在上述路透的報道刊發6天後，時年67歲的國家開發銀行（下稱「國開行」）董事長陳yuan趕赴重慶，彼時新上任的副行長袁力與他隨行。倆人遠道而來，給60歲的重慶市市長黃奇帆帶來了一份厚禮——國開行與重慶市政府簽訂《繼續推進重慶市深化改革開放合作備忘錄》。對政府投融資走勢有深刻影響的兩人相會。
（陳yuan和黃奇帆，重慶，2012年5月）
陳說，此次國開行與重慶市政府簽訂合作備忘錄，是基於對中央西部大開發政策的信心，是基於對重慶市委、市政府的高度信任，也是基於雙方長期形成的良好合作基礎。
此言非虛。國家開發銀行重慶分行於1999年掛牌，成立以後的十餘年裡累計向重慶市交通建設領域發放表內外貸款1499億元。截至2012年3月末，開行重慶分行平台貸款餘額佔到該分行全部貸款餘額的86%，佔全市融資平台貸款餘額的23%。
不止是重慶，國開行在全國各省市的基建領域均有所涉及。這需要追溯到1998年的亞洲金融危機。彼時，國內經濟面臨內需不足、外需下滑的「內憂外患」，中央政府大量增加基建項目。但資金甚至項目資本金不足仍是地方政府投融資瓶頸。
差不多同時，陳從央行副行長任上調任國開行行長。在陳看來，城鎮化是中國未來半個世紀的發展重心。相較於私營領域，政府的優勢是擁有全部的土地。
「我們的中央政府有很高的信用，而進行城鎮化建設的地方政府的信用卻有限。公眾對以政府為主導的城鎮化帶來的經濟效益的信心還不足，現階段，在建和已建成的項目還無法通過發行債券的方式在資本市場融資。」《中國的超級銀行》一書如是引用陳的觀點。
東南亞金融危機期間，國開行力推通過以提供『軟貸款』為核心、以地方財政為還款保證、以「打捆貸款」為特徵的投融資模式，極大地發展了自身業務。在資金端，國開行也通過債券籌資，再發放貸款。
其中，「打捆貸款」，是指在銀政合作框架下，地方政府將肥瘦不一的基建項目打包成一個整體項目，再向銀行貸款。上級平台將部分資金轉貸下級平台，由此也催生了一些市縣級融資平台。這則是政府投融資的另一種模式：蕪湖模式。
據統計，從1998年到2008年，國開行對政府融資平台大約累計發放貸款1.4萬億。而在10年的時間裡，國開行的壞賬率由高於40%降至不足1%。這一不良率在中國主要銀行中是最低的。最新的數據顯示，截至2017年末，國開行不良率已連續51個季度控制在1%以下。
上述機制自1998年在安徽蕪湖建立以來，在2008年再次幫助中國平穩度過了金融危機。2014年末，國開行資產首度超過10萬億，資產規模直逼四大行。國開行因此也被一些研究者稱為中國的「超級銀行」，亦有研究者稱其為「財政二部」。
在四萬億刺激方案之後，商業銀行紛紛進入國開行主導的政府投資領域，國開行的市場份額減小。國開行年報顯示，國開行公共基礎設施貸款佔比由2009年的30%下降至2016年的11%，同期廣義基建（包含公共基礎設施、鐵路、公路、電力四類）貸款佔比由65.5%降至43.5%。
（備註：廣義基建貸款主要根據公共基礎設施、鐵路、公路、電力四類貸款餘額加總）
2015年進入「後43號文時代」後，國家開發銀行支持基建的新方式主要有二類：
一是新增專項建設基金。在專項建設基金投放過程中，國開行要求當地融資平台按約定回購股權，但這涉及到可能增加政府性債務。
二是繼續通過打捆貸款的方式向地方投放棚改、扶貧等政策貸款，這類貸款為政策所鼓勵。
國開行年報顯示，2015年末，國開行棚戶區改造貸款餘額為1.35萬億，佔比為14.68%；2016年二者分別上升至2.25萬億、21.87%，成為國開行貸款餘額佔比最大的一類。
第二種方式實際上還是早期「蕪湖模式」的延續。蕪湖模式以及重慶「八大投」模式的本質是相同的，即創造出一套利用未來的土地價值撬動當前銀行貸款的機制。地方政府向銀行借款用於基礎設施建設，基礎設施的建設會帶來地價和房價的上漲，漲價以後的土地出讓收入用於償還銀行貸款。
過去20年間，這一模式可以概括為地產信仰以及城投信仰。其中前者來自房價上漲，後者則來自政府兜底。兩個部門也成為理財等資管產品的主要投向，一定程度上成就了剛性兌付。
2018年1月25日，即將分管經濟金融事務的鶴在達沃斯演講時說，「剛性兌付」和「隱性擔保」的市場預期正在改變，這對我們防控金融風險創造了重要的心理條件。
改變的不止是指資管產品的剛兌預期，實質上要破除那些許久未變的信仰。在此背景下，開行的基建貸款模式將面臨重大挑戰：未來如何符合地方債監管，以及如何選擇平台客戶。當然，商業銀行也是。
三、是非功過
國開行成立於1994年，差不多與城投公司同一時間誕生。在其後的十餘年裡，二者緊密合作，打造出中國特色的基建模式。2009年後，商業銀行甚至信託、券商資管、融資租賃也在搶食「基建」項目，基建投資成為固定資產投資乃至中國經濟的重要支撐點。一些經濟學家也將此稱為「投資驅動」。
國家統計局的數據顯示，基建投資規模由2003年的1.36萬億增長至2017年的17.3萬億，同期其占固定資產的比重一直在30%左右。
更重要的是，基建投資成為政府逆周期調節的重要工具。大凡遇到經濟危機以及突發事件，政府總是祭出基建投資穩增長，地方政府融資平台和國開行則擔當「急先鋒」。
比如08年金融危機之後，中央政府推出四萬億刺激政策，基建投資大幅增長。經濟增速由2009年一季度的6.4%回升至三季度的10.6%。在亞洲金融危機之後（98年）、SARS之後（04年），基建投資增速都有躍升。
毫無疑問，融資平台有其歷史功績。8年前印發的國發19號文雖然意在加強融資平台管理，但也指出融資平台的的兩大積極作用：
為地方經濟和社會發展籌集資金；
在加強基礎設施建設以及應對國際金融危機衝擊中發揮了積極作用；
一些研究者則指出以下四個方面的積極作用：
應對外生性衝擊，力保國民經濟平穩發展；
加快基建供給，均衡成本在代際間分布；
創新投融資體制，推進公共服務均等化；
推進城鎮化建設，優化投資環境。
（中國城鎮化率在2011年首度超過50%。巧合的是，城鎮化率也是從1994年開始快速上升。）
但是在飛速擴張後，對融資平台及地方政府債務風險的擔憂與日俱增，地方債成為重要的「灰犀牛」之一。財政部官員甚至直言，擔心地方債問題被過度放大，成為做空中國經濟的一項工具。綜合來看，對融資平台的指責只要有：
1.債務風險。全國人大的調研數據顯示，截至2014年末地方債餘額為15.4萬億，其中融資平台舉借6萬億，佔比達39%。如果計入未納入政府債務的部分，融資平台舉債規模將倍增，但自身造血能力較弱。
2.推高企業部門槓桿。地方政府通過各種融資平台借款，形成了較多的債務，這在統計上體現為企業部門債務，導致企業部門債務高估。
3.擾亂金融市場。融資平台對利率不敏感，20%甚至30%利率也敢借入資金，對民營部門形成擠出，由此也衍生出貨幣政策傳導不暢等指責。
4.政企不分。部分融資平台負責人由政府官員兼任，先天性的政企不分導致融資平台公司治理薄弱，腐敗時有發生。當然，以上問題並非相互獨立，而可能是相伴而生的。
是非功過的背後，也有融資平台的心酸、無奈。中央宏觀調控時有變化，而融資平台被迫調適。
比如，四萬億投資時，某縣跟進中央政策，上馬了大量的項目。不料，2010年貨幣政策逐漸收緊，銀監會也三令五申嚴控對融資平台貸款，地方政府融資渠道越來越窄。該縣不得不轉而通過其他渠道獲取資金，信託等資管產品成了選擇。
「信託融資，我們也是不得已而為之。」該縣融資平台負責人如是道出無奈。
回頭來看，2009年地方融資平台貸款餘額大幅擴張。2010年監管層控制平台貸款後，以信託為代表的影子銀行向融資平台「輸血」。2015年後，地方政府融資轉向政府購買服務和PPP。
7年間，雖然監管層對融資平台的監管日趨嚴格，但地方政府融資仍經過三輪不同形式的擴張，並且方式更加隱蔽。這也顯示出地方政府債務問題處理的複雜及艱巨。
四、轉型難題
不論是是非功過，還是心酸無奈，融資平台已經進入後43號文時代。其基本標誌是，新《預演算法》和43號文構建了新時期地方政府舉債融資的框架。一方面允許地方政府發債融資及引入PPP，另一方面剝離融資平台的融資功能。
從2015年開始，雖然融資平台融資鬆緊程度時有波動，但整體沿著這兩個方向進行。監管層還在2017年首開違規舉債處罰的先河，地方債監管空前嚴厲。
從深層次的原因看，中國經濟發展進入新時代。基本特徵就是中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。這也意味著經濟增長方式要從投資驅動向消費驅動轉變，基建投資的功能已經弱化。
換言之，因為實現翻番的目標問題不大，所以逆周期調節經濟增長的最重要工具——基建投資就顯得不是那麼重要。這是中央不會放鬆地方債監管的原因所在。也是因為實現翻番問題不大，因此要堅決推進防控重大風險攻堅戰，首當其衝的便是地方債問題。
梳理來看，去年以來的監管路線沿著剝離融資平台政府信用的方向延展，融資平台定位為一般國有企業。
按照規劃，非政府債券形式存量政府債務1.72萬億將於今年上半年置換完畢。屆時，融資平台和政府將實現賬目分離。按照發改辦財金〔2018〕194號的規定【嚴禁黨政機關公務人員未經批准在企業（城投）兼職（任職）】，人事分離也將實現。融資平台政府信用漸行漸遠，轉型則迫在眉睫。
轉型雖然提了很多年，但是步履蹣跚。2017年6月，創造「八大投」的重慶印發文件稱，要清理並加快推進融資平台公司轉型。越來越多的省份正在加入其中。湖南省在2018年2月印發文件稱，將按照註銷一批、整合一批、轉型一批的方式清理整頓融資平台。全國層面的融資平台方案也已在起草並徵求意見。
從地方樣本來看，對只承擔公益性項目融資任務，且主要依靠財政性資金償還債務的「空殼類」融資平台公司，將被撤銷。
深諳政府投融資的黃奇帆說，（融資平台）一般一個直轄市搞一到三個就夠了，副省級的省會城市或者單列市，搞一兩個就夠了。到了地級市，一般只要搞一個。到了區縣一級也許也需要，但一個地方就搞一個。
如果按此計算，全國所需要的融資平台數量大約3000餘個。1.17萬個（2017年末銀監會數據）融資平台至少將被清理關閉6000餘個。
行文至此，不禁想起財科所的一位財稅專家曾玩笑似地說，43號文（《關於加強地方政府性債務管理的意見》）是一份規範政府性債務的文件，但此後再無政府性債務，只有政府債務。
規範融資平台的文件也是類似，將來印發後再無融資平台，只有國企。頗具戲謔！
談到轉型，又不得不回到上海開發。該公司已在2014年更名為上海城投（集團）有限公司，目前註冊資本達到500億。財務報表顯示，2016年末資產規模逾5000億，營業收入達239億。
分拆收入來看，2016年上海城投水務、環境、置業（保障房）、路橋四個板塊收入佔比分別為39.50%、22.04%、29.93%、8.53%。剔除對政府較為依賴的置業板塊，其他三大板塊收入佔比也達到七成，自身造血能力不錯。
上海城投總經理孔慶偉談到轉型時說，首當其衝的是「分」：分業經營，強調專業化；分類指導，強調公司化。「政府項目、公用事業和經營性產業混在一起，是搞不好的。」這或許可以為融資平台轉型提供借鑒。
而現在的轉型時機有利有弊。A面是，PPP、專項債將壓縮融資平台經營性項目的空間。B面是，經過置換，融資平台6萬億債務已經轉移至財政，資產負債表重整，債務負擔減輕。
換句話說，你願意相信一個債務率250%的政府，還是資產負債率64%的融資平台？再換個場景，如果政府債務率是60%，而城投資產負債率是80%呢？
當然因時因地而異，兩個核心指標會形成上萬種組合。而這將是金融機構乃至社會資本在未來幾年必須面對的抉擇。
TAG:深藍財經 |