做投資怎樣收穫絕對價值？
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投資理念
我曾經是個散戶，後來又到機構工作，對於散戶和機構各自的優勢很清楚。我想把散戶投資的優勢移植一部分到機構投資里，用價值投資的方法，做自己風格的基金。
散戶相對機構的優勢有哪些？這個以前提過，再總結一下：
1.負債優勢。散戶的錢是自己的，想怎麼玩就怎麼玩，沒有約束。這個沒辦法，機構必須講規矩，才能贏得別人的信任。但可以抽出其中一部分優點來作針對性改進。
2.流動性優勢。規模不太大的散戶都可以一鍵滿倉、一鍵清倉。這條機構無法複製，只能靠偏向大票獲得較好的流動性。由於我的風格選擇的標的絕大部分都是較大市值的公司，且換手率很低。至少在基金起步階段，流動性不是問題，策略容量也不是問題。
3.保持滿倉。這條機構可以複製，前提是向投資者承認，在擇時方面，我一無所知。如果投資者自己喜歡擇時，可以通過申購贖回來擇時，但強烈不建議這樣做。沒啥金融危機、國家政變、世界大戰、火星撞地球、M48星人入侵之類的事就永遠滿倉，畢竟多數公司的價值還是向上變化的，除非實在找不到合適的資產可買了。
4.無視波動。這條機構也可以複製，最重要的是找到能建立信任的投資者。在凈值波動時，我是不會慌的，已經非常習慣了，但投資者可能會慌。通過條款強行鎖住錢並不是長久之計，最好還是找到信任的人和錢。
5.集中投資。這條機構沒啥好辦法，要做成基金，單票單行業上限就無法突破，做不到散戶那麼集中，只能在限定範圍內儘可能集中。
6.絕對收益目標。這條機構也可以複製，不少私募也是絕對收益導向的。按照有效市場理論，到後面相對收益目標的股票型基金大部分會被指數基金代替，這個進度在歐美已經走了很多了。雖然我不認同這個理論，但在商業上，指數基金相比相對收益基金確實有很多優勢。哪怕國內公募基金長期顯著跑贏指數，指數基金還是會吃他們的市場份額。而長期絕對收益目標是指數基金無法做到的，不構成太直接的競爭。
參考雪球用戶管我財 的「低估逆向平均贏，排雷排千平常心」和雪球用戶微光破曉 的「股債平衡兼套利，低估分散不深研」的順口溜，我的投資理念也總結成兩句話「選股選價不選時，滿倉集中不控制」。其實這個投資理念與方丈的幾乎完全一致，只是覆蓋的行業不同帶來的細節有所不同而已。
我在研究方面最大的優勢是對少數公司與行業的研究深度，劣勢是廣度不足。在投資方面最大的優勢是心堅如鐵，劣勢是大多數時候不知道市場先生要幹嘛。
為了揚長避短，就制訂出了「選股選價不選時，滿倉集中不控制」的策略，滿倉集中到少數幾隻性價比很高的標的上，不參與市場博弈。採用「研究即投資」（RaaI，Research-as-an-Investment）方法，人的主觀判斷全部在研究層面完成，研究成果不做交易層面的判斷，根據事先制訂的規則，機械性地交易和配置倉位。不控制是指不控制倉位、回撤、波動率、Sharpe比率等等。基金不與指數和同行比較業績，做自己的絕對收益，當然投資者會去比較的。在事先限定的規則範圍內放開了跑收益率，跑到多少就是多少。
如果投資者非要有一個預期收益率，只能說長期年化15%是個比較合理的值。如果非要有一個預期波動率，按照A股的波動率，年化30%的標準差是很正常的。按照正態分布，有約16%的概率全年跌15%以上，16%的概率年內從高位回撤30%以上。其實指數的極端波動還要高於正態分布給出的值。
這個策略適合於自己對股市整體沒什麼判斷的，能扛得住與股票指數類似波動的，願意承受中國公司風險的，希望獲得長期儘可能高絕對收益率的投資者。如果對基金有長期收益率以外的目標，就必然要犧牲收益率去換，我不願意在這個基金做這種交換。正如巴菲特在1998年給股東的信中提到：正如我們長期說的，我們偏好波動的15%回報率，而不是平滑的12%。As we』ve long said, we prefer a lumpy 15% return to a smooth 12%. 巴菲特1998年的信P9
研究方式
由於有太多人打著價值投資的旗號，再說自己的是價值投資就變的毫無區分度了。為了有所區分，我把自己的策略稱為絕對價值策略。絕對價值是指預計能從公司及其相關方收回的現金流的折現值，就是股東角度的DCF。如果不是金融股、商品股的話，這個值與資本市場基本沒有關係，僅與公司經營與公司在股權上的行為有關。其他的股東成本、重置成本、併購價值、比較價值、博弈價值、PE/PB/PS等倍數……都不在此範圍內，不屬於絕對價值。
股票是什麼？股票是分割的公司所有權的一部分。股票大致可以拆分為收益權+投票權。作為小股東，投票權實際上是幾乎不存在的，最多只有少量否決權，在格力增發那樣的少數案例里能用上。大多數情況下用不上，也很難對控股股東構成實質性約束。
所以股票≈收益權。如果股票不給股東收益，那跟廢紙有何區別？市場很喜歡把股票當作賭場籌碼，我只願意投資於賭場，最差也當個疊碼仔，自己絕不下場子玩。
推薦一篇水庫歐神的雄文《比交易更底層的東西》裡面講述了產權分割帶來的折價。如果不考慮公司上市帶來的名聲和業務便利等優勢，僅考慮存量利益，分割後的股票總價值是低於一個完整公司的。所謂的流動性溢價更多是買方吃的虧，願意給比老闆更高的價格，接受更低的收益率。實際上控股權才應該有溢價，對應的就是小股權折價。小股東能從每股股票里實現的價值不可能與大股東一樣。
案例：$麥當勞(MCD)$的凈利潤從2011年以來就沒有增長了，而且凈資產是負的，股價依然牛氣衝天。這是泡沫嗎？非也，這是真正的價值。麥當勞在把直營店轉為加盟店，要切出去一塊利潤的，但回籠了大量現金。凈資產為負是因為公司分紅和回購太狠了，把凈資產分完之後借錢再分。這些價值都會計入DCF，與PE/PB無關。其實麥當勞真正的資產是「金拱門」這個商標，以及整個經營體系，這些東西都不計入資產負債表。現金對於這門生意幾乎沒有用處了，除了分掉也找不到啥好方法能提升價值，不分掉再搞點啥並不會增加多少利潤和現金流。報表上的資產並不是真的資產，真的資產又不在報表裡，這類案例在我研究的行業里很常見。
那PE呢？還說麥當勞，當年業績不變，分紅率從高到底變化，麥當勞的股權價值會跟著變嗎？那合理PE是不是也跟著變了？這樣股權價值是用PE算出來的還是用股息算的呢？如果借錢太多，能不能持續呢？這裡面有大量影響價值判斷的點。
絕對價值與各種能量化的指標都沒有關係，就是DCF，是主觀判斷的數值。不管各項其他指標有多低，哪怕1倍PE或者0.1倍PB，不能收回就不符合DCF。至於如何收回投資，如何找到能收回投資的標的，這就是最有技術含量的環節了，是研究員和基金經理的核心能力。
很多投資者肯定會舉$伯克希爾-哈撒韋A(BRK.A)$的例子來說不分紅的公司依然可以有超高回報。好，我把巴菲特說的和做的歷史找出來。
巴菲特很早之前說過：我們不分紅，因為我們認為我們能夠將我們賺到的每1塊錢去賺更多的錢。如果我們的結論是我們無法做到這樣，我們就應該把利潤分給你們。
2012年，巴菲特第一次回購BRK。並且承諾在股價低於內在價值時繼續回購，最高不超過1.2x PB。回購也是一種給予股東回報的方式，也可以DCF。
2014年度巴菲特給股東的信中提到：伯克希爾的利潤和資本最終會達到一個管理層無法明智再投資的程度，可能10-20年後。在那時候，我們的董事將需要決定最佳的處理超額利潤的方式，是分紅還是回購，或者兩者同時。如果伯克希爾以低於內在價值的價格被出售，大量的回購將是最佳選擇。你們可以放心董事將做出正確的決定。
Eventually – probably between ten and twenty years from now – Berkshire』s earnings and capital resources will reach a level that will not allow management to intelligently reinvest all of the company』s earnings. At that time our directors will need to determine whether the best method to distribute the excess earnings is through dividends, share repurchases or both. If Berkshire shares are selling below intrinsic business value, massive repurchases will almost certainly be the best choice. You can be comfortable that your directors will make the right decision. 巴菲特2014年的信 P36
我大概從2014年擺脫了PE/PB的束縛，逐漸轉向DCF。後來看的東西越來越廣，發現世界上有那麼多很有價值的公司。2015-2017年的業績也明顯比2014年以前好，當然市場也幫了一些忙。
DCF能在公司基本面啥事沒有，股價跌得一塌糊塗，且假設股價永不翻身的情況下依然能賺錢。雖然這樣投資者很受不了，但實在沒啥避免市場波動又不損失收益率的辦法，DCF就是最後的辦法了。
DCF還有個很大的優點，這是純主觀判斷的投資方法，需要大量研究，對未來作出估計，從原理上就不可能用自動化的方法來選股。又是絕對收益導向，這樣盡量避開了被動投資、量化投資、智能投顧等機器的競爭，在商業上有可行性。低PE/PB之類的方法就算真的可行，也很容易被機器替代的。
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