獨角獸上市路徑之探：極速IPO CDR回歸 海外掛牌

導讀

考慮到有關獨角獸上市政策紅利的嘗試性，無論是即報即審還是可能出現的CDR模式，都具有一定程度的特事特辦色彩；我們認為，該政策方向推進試點後，朝著建制化方向發展，明確、細化和披露「獨角獸」的認定和支持標準，對於進一步增強市場透明性、公平性具有現實意義。

3月5日，2018年的政府工作報告明確提出，「支持優質創新型企業上市融資」。

與此同時，象徵著新技術、新產業、新業態、新模式企業的「獨角獸」一詞，也在屏霸如今的資本市場。

當天，佳都科技（600728.SH）、越秀金控（000987.SZ）、御銀股份（002177.SZ）等獨角獸概念股漲勢明顯，其中佳都科技以漲停收盤，而越秀金控單日漲幅則高達6.74%；而與其相關的螞蟻金服、寧德時代、小米公司等重要獨角獸企業相關個股則更是觸及漲停。

市場的躁動背後是制度紅利的到來，一方面，以富士康為代表的擬IPO「獨角獸」申報流程正在大幅縮短；另一方面，原本與A股上市標準存在距離的部分知名科技企業登陸A股的制度性機會在悄然醞釀。

21世紀資本研究院梳理髮現，目前獨角獸企業的潛在上市路徑主要有三條路徑，一是在條件不足的情況下，通過「即報即審」綠色通道實現快速申報；二是已在海外上市的「獨角獸」，嘗試以國內存托憑證（CDR，Chinese Depository Receipts）的方式曲線回歸內地市場；三是目前仍然有部分企業並不滿足國內上市條件，仍然堅持海外上市則成為其當下的選擇。

考慮到上述政策紅利的嘗試性，無論是即報即審還是可能出現的CDR模式，都具有一定程度的特事特辦色彩；我們認為，該政策方向推進試點後，朝著建制化方向發展，明確、細化和披露「獨角獸」的認定和支持標準，對於進一步增強市場透明性、公平性具有現實意義。

獨角獸的IPO特惠

3月4日，象徵著電子產品代工領域獨角獸的富士康工業互聯網股份有限公司（下稱富士康）預告即將於3月8日上會。

值得一提的是，由於富士康成立未滿三年並通過即報即審通道運作IPO，其從申報到上會審核期間僅相隔38天，這一火箭般速度更是印證了市場關於資本市場發行制度大力支持獨角獸企業的預期。

事實上，富士康申報時距離滿足「擬IPO企業成立滿三年」要求只有34天，但仍然選擇通過即報即審的綠色通道進行審核，這既是對富士康IPO速度的極大保證，也是向市場傳遞出獨角獸進一步獲得政策支持的信號。

今年2月份以來，有關支持「獨角獸」上市的監管信號就已頻頻釋放。

證監會系統2018年會議的要求：「加大對新技術、新產業、新業態、新模式的支持力度。」3月5日，全國人大代表、深交所總經理王建軍有關「要對獨角獸企業在深交所上市開設綠色通道」等表態，也讓「獨角獸」一詞進一步成為上述「四新」企業的代名詞。

對此，21世紀資本研究院在2月28日《富士康IPO搶跑透視：電子代工龍頭的「破」與「立」》一文中曾提出，富士康的此次IPO大概率得到監管部門的支持，並對類似企業通過同類方式更快於A股上市 形成了激勵和示範效應。

但在富士康即將上會的當口，我們認為仍然有兩項潛在預期值得關注。

其一，雖然富士康以「獨角獸」身份實現快速上會，但相關新股發行在信息披露等合規層面的要求，卻暫不會出現較大程度的下降。

「新股發行相關法律法規並未發生根本變化，而企業股份清晰、財務透明等要求也不會對獨角獸企業例外。」3月5日，一位接近監管層的中信證券人士與21世紀資本研究院交流時表示，「另一方面，2017年IPO發審常態化以來，從嚴審核一直是監管層所堅持的重要原則，而這種邏輯也將在獨角獸的IPO程序上持續貫徹。」

其二，從富士康的快速上會來看，監管層對「獨角獸」支持條件，並不必然包括擁有過高的高新科技元素。

相反，考慮到上市制度支持新經濟和資本市場支持實體經濟的共通性，是否處於新興產業鏈條之中、具有行業龍頭地位，能否有效帶動實體經濟和就業，也有可能成為監管層重要關注點。

以即將上會的富士康為例，其雖然具有相對高端的「精密工具和工業機器人」業務，但該業務只佔其整體營收的0.2％，而其常規化的通信網路設備、雲設備的佔比則分別達60.75%和34.10%。

由此可見，富士康的主營業務仍然是其為人所知的代工業務，但考慮到電子產業鏈的重要地位，其仍然被視為「獨角獸」而進入了即報即審通道。

CDR時機已熟？

對於未上市、未搭建VIE架構的「獨角獸」來說，當前的即報即審通道顯然是一條上市審核的特惠之路；但對於已上市的「獨角獸」，境內資本市場的監管者似乎也在伸出歡迎回歸的橄欖枝。

與2015-2016年中概股爭相拆除VIE架構不同，目前備受關注的重要「橄欖枝」之一，正是管理層研究並醞釀已久的CDR模式；CDR又被稱為存股證，泛指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，通常代表公司股票。

而作為「迎回」中概股的潛在方法，關於CDR的討論並非發端於近期。

央行2015年年報的專欄文章中，CDR模式就被一度拋出——「允許符合條件的優質外國公司在境內發行股票，可考慮推出可轉換股票存托憑證（CDR）」。

21世紀資本研究院在彼時的《央行「考慮推出」的CDR是怎樣一步棋？》一文中曾分析稱，其所提及「支持優質外國公司上市」的內在意圖，是為紅籌股以CDR方式回歸A股進行鋪墊。

多家媒體報道稱，在此輪支持獨角獸上市政策潮中，包括小米在內的多家公司有望採用CDR的方式搶灘，實現A+H的兩地發行，不過小米並未予以置評。

21世紀資本研究院認為，雖然監管層尚未正式對此輪支持「獨角獸」上市的CDR制度安排予以明確，但當前推出CDR時機已經逐漸走向成熟。

首先A股納入MSCI等國際化動作始終不斷，境內資本市場標準正在不斷與國際接軌；其次，交易所的壯大市值訴求已然有限，相反培育更多高質量的獨角獸公司反而成為其新的目標；再次，持續已久的IPO常態化與從嚴審核也將大概率在CDR模式下得到貫徹，能夠實現對道德風險有效控制。

我們認為，CDR迎回中概股的制度優勢也是顯而易見的。一方面，CDR能夠保留紅籌股既有的上市主體和股權穩定性，降低企業為拆V而付出的成本，特別是以BATJ為代表的巨無霸；另一方面，又能夠規避拆V過程中存在換匯問題，減少對現行外匯管理局面的衝擊。

不過，眼下CDR模式的醞釀也要解決來自法律、交易、市場特點等多方面的問題。

法律層面，CDR所基於的存托關係需要《信託法》等上位法及相關規定的進一步配套完善；交易層面，如何為CDR定價、緩釋同股不同權等問題也需要考慮制度設計者的智慧；市場層面，目前A股市場仍然以個人投資者為主，如何預防CDR模式可能帶來的炒作現象顯然亦需警惕。

海外衝刺者之謎

值得一提的是，並非所有「獨角獸」都能夠被上述政策所惠及，而仍堅持海外上市的獨角獸企業也廣泛存在。

21世紀資本研究院認為，在「獨角獸」A股上市政策支持信號愈加明確的當下，仍然有部分該類企業堅持海外上市，其原因之一和相關企業目前尚未實現盈利有關。

例如作為國內視頻領域「獨角獸」的愛奇藝，日前已披露了其招股說明書，擬募資15億美元；據公開財報顯示其2017年實現營收雖然達173.80億元，但其虧損仍然高達37.36億元。

無獨有偶，近日提交上市申請的彈幕視頻門戶龍頭嗶哩嗶哩也存在虧損問題，其2015-2017年三年虧損額分別為-2.72億元、-5.45億元、-1.01億元。

雖然上述兩家視頻門戶領域的流量、用戶數等指標較為向好，且具有扭虧為盈潛質，但在現有制度框架下，現虧型企業在A股上市仍然存在制度難度。

「即便目前對於獨角獸類企業有支持性政策，短期來看，境內上市對於持續盈利能力的要求是不變的。」3月5日，一位接近監管層的華泰聯合證券保代與21世紀資本研究院交流時指出，「不排除未來會有所鬆動，但這需要配套政策的完善。」

而對於部分獨角獸公司而言，儘快上市補充資金則是現階段更大的需求。

「現階段該類公司的優先選仍然是海外上市，而且等公司盈利以及CDR等制度條件成熟後了，仍然可以考慮重回國內市場。」上述保代坦言。「行業頭部企業競爭激烈，上市融資的現實意義應大於『國內還是國外』上市的爭議。」

可見，針對不同情況的獨角獸企業，其當下的上市模式也各有不同。我們認為，當前獨角獸企業上市紅利仍然處於信號階段，但隨著監管層進一步明確該政策通道的標準與預期，將進一步提升市場的透明性與公平性，而不同類型的獨角獸企業也將更加清除自身適合哪一種上市路徑。

（編輯：鄭惠敏）

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