600068葛洲壩——業務多元化已見成效，業績增速重新向上

葛洲壩，全稱中國葛洲壩集團股份有限公司，是國內建築行業龍頭，業務涵蓋建築、環保、高速公路投資運營、房地產、水泥、民用爆破、裝備製造和金融。公司1997年上市，總股本46億股，控股股東為中國葛洲壩集團公司（持股42.34%），實際控制人為國務院國資委（間接控股29.17%）。

圖1：葛洲壩股權結構圖

葛洲壩作為國內龍頭建築央企之一，圍繞水利水電工程施工核心業務，形成了集投資、工程施工、環保、房地產、水泥、民爆、裝備製造和金融八大業務板塊於一體的發展格局。其中工程施工、水泥、房地產及民爆為公司傳統主業，營收佔比一直維持在80%以上。近年來，隨著公司在環保、投資等新領域的持續開拓，使得公司傳統主業佔比從2013年的94.33%降低到2016年的78.98%。公司在國內PPP/EPC項目承接與「一帶一路」出海方面均具有顯著優勢。

一、國內建築：PPP資質審核更加嚴格，利好龍頭央企

葛洲壩在我國大型基礎設施投資建設領域具有較強競爭力，通過投資建設和承包施工等方式，公司廣泛參與電力、交通、市政、環保、水利等基礎設施建設。葛洲壩是開拓PPP業務的先鋒，早於其他央企大力開拓PPP業務，公司強大的融資實力、多樣的商業模式、深度的資源整合能力和風險控制體系為PPP業務持續健康發展打下堅實基礎。

2017年，葛洲壩新簽合同額人民幣2260.48億元，比2016年同期增長5.83%。其中，新簽國內工程合同額人民幣1454.66億元，約佔新簽合同總額的64.35%，新簽國際工程合同額摺合人民幣805.82億元，約佔新簽合同總額的35.65%；新簽國內外水電工程合同額人民幣378.68億元，約佔新簽合同總額的16.75%。其中，PPP合同簽約額預計能佔全國PPP簽約額的40-50%，隨著PPP市場環境監管顯著提升，公司在承接PPP/EPC項目上較強的資源整合能力、融資能力、項目經驗豐富等優勢將進一步突出。

隨著2012年我國投資進入下行通道，建築行業景氣程度顯著下行，各大建築企業的盈利能力也出現不同程度的下降，對於同時承擔政策性任務和社會性負擔的建築央企，盈利下滑趨勢同樣顯著。在此背景下，公司轉型較為積極，2013年5月，公司主要領導班子出現重大調整，並且同年在集團層面出台《關於促進集團公司戰略實施的指導意見》，其中提出了國際業務優先、積極開展PPP/EPC等高端業務、促進新興業務等重要指示。此後，公司圍繞建築主業向房地產、投資等領域積極拓展，全產業鏈布局逐漸形成，並以環保業務作為轉型升級的重要方向，通過外延併購，逐步鑄成以再生資源與污土、污泥處理業務為主的大環保板塊，16年該板塊營業收入取得超過1倍的大幅增長，其中再生資源業務通過子公司綠園科技所控股的環嘉再生資源有限公司以及興業再生資源有限公司開展，在業內佔據領先地位，而環嘉公司貢獻了近九成的環保板塊收入。

目前來看，國內PPP市場存量博弈趨勢明顯，亦逐漸進入從「量」到「質」的推進階段。在經歷了PPP快速發展期後，在各地政府的內生投資衝動下，部分PPP項目在管理或融資等環節或多或少存在一些不規範現象，政府部門槓桿提升顯著。在此情況下，2017年中央政府加強了金融監管，去金融槓桿，87號文的出現可能使得上述購買服務形式不再適用。另外，8月1日，財政部副部長史耀斌在進一步推進PPP規範發展工作座談會上提到要強化PPP項目中財政承受能力10%的「紅線」，以及無運營無績效項目財政不批的「底線」。一連串的監管文件以及相關重要會議使得新上PPP項目的整體合規性得到顯著提升，從長期來看，將利好具有成熟項目管理經驗、運營成本管理水平以及融資能力，且承接PPP項目流程較為規範的大型建築企業，尤其是建築央企。

隨著2015、2016年PPP相關政策的密集出台，2016年我國PPP項目迎來顯著增長，並從2016年下半年開始落地率加速提升。2016年10月推出的第三批PPP示範項目計劃總投資額約12萬億，顯著高於前兩批計劃總投資額，此批項目原則上要求在2017年9月底前完成採購。根據全國PPP綜合信息平台項目庫數據，截止到2017年5月底，全國PPP入庫項目達到13132個，計劃總投資額達到16.40萬億；且PPP項目的落地率逐步提升，從2016年5月的21.70%幾乎連續上升至2017年3月底的35.20%。入庫PPP項目結構當中，交運與市政佔據大頭。根據財政部數據，2017年5月入庫PPP項目總數中，市政工程與交通運輸所佔比重分別為35.13%與12.62%，而且該比例在財政部定期披露的數據中基本保持穩定。無論是交通運輸或是市政工程，項目單體體量與複雜程度均處於較高位置，這給中小型建築企業的承接帶來較大障礙。

圖3：2016年至2017年中PPP入庫項目投資額

圖4：入庫PPP項目種類構成

二、海外訂單佔比提高，進入加速增長期

葛洲壩國際業務開拓居於領先地位，在99個國家設立分支機構、覆蓋142個國家和地區，國際業務渠道完善；同時，公司作為「一帶一路」的領軍企業，在「一帶一路」沿線國家設立了33個分支機構，輻射57個國別市場；2016年公司國際項目簽約額中，「一帶一路」項目佔比已然過半。在2016年ENR250國際工程承包商中，公司位列第45名。2008年至今，葛洲壩海外營收複合增速近30%，由2008年的22.36億元增長至2016年的174.03億元，符合增長達29.2%；

近年來公司在我國對外承包工程業務新簽合同額以及完成營業額排名大多位於前十名以內，且在ENR2016年度國際承包商排名中位列四十五位。此外，基於2016年八大央企新簽海外合同佔總新簽合同數據比率，公司新簽海外合同佔比33%，僅次於中國化學。截至2017年上半年，葛洲壩海外收入佔比為16.77%，而2017年全年海外訂單佔比則達到35.65%。公司近年來海外訂單佔比持續增長，公司海外訂單佔比遠高于海外收入佔比，未來隨著海外訂單結轉為收入，海外收入還有較大提升空間。

葛洲壩主要通過子公司葛洲壩集團國際工程公司進行海外承包工程承包。16年公司設立葛洲壩集團海外投資有限公司，順應行業潮流，推動自身在項目建設中的角色轉變，從單一工程承包商逐步轉為工程的項目管理方，從而充分利用公司全產業鏈優勢，提升海外項目毛利水平。作為出海建築龍頭企業，公司國際業務早已覆蓋大多數一帶一路沿線國家。截至2016年年底，公司已經完成了「一帶一路」沿線10個國家互聯互通、電力資源現狀及規劃的專題研究，並對22個重點國別進行了充分市場調研，在「一帶一路」業務開拓與研究上取得顯著優勢。

公司海外業務從2012年到2017年上半年毛利率分別為8.91%、10.73%、10.78%、12.25%、9.88%、11.78%,其海外業務毛利率較低主要來自於海外業務與國內業務的結構差異，但同種類項目中海外毛利率一般高於國內項目，這是由於國內項目或多或少存在招標價格偏低以及海外項目中人民幣升值等因素。另一方面，公司2017年海外訂單呈顯著增量狀態，海外訂單增速與海外業務營收增速契合度較高。

三、環保板塊：戰略轉型已現成效，環保產業鏈全面爆發

「十三五」規劃中關於生態環保方面內容較「十二五」時期從規划到制度等方面均有顯著提升，其中將「生態環境質量改善」被列為「十三五」時期經濟社會發展的主要目標之一，並且提出實行省以下環保機構監測監察執法垂直管理制度，深入實施大氣、水、土壤污染防治行動計劃。這意味著我國環保治理已經逐漸進入主動治理與全面優化階段。

從2013年至2016年，國務院依次推出「大氣十條」、「水十條」、「土十條」，對環保治理的目標進一步細化，並與各省人民政府簽訂相關目標責任書。此外，推進綠色信貸等相關融資渠道的建立，從資金上對環保投資進行強力支撐。因此，在國家強力推進污染治理的背景下，水污染治理、土壤修復等相關生態環保業務將迎來巨大機遇，市場邊界將會進一步擴大。

根據2013年集團出台的《關於促進集團公司戰略實施的指導意見》，葛洲壩在戰略頂層設計的規划下，大力開拓環保產業，並將環保產業逐漸發展為公司的第二大業務板塊。短短三年時間，公司通過旗下子公司葛洲壩投資控股有限公司與葛洲壩集團綠園科技有限公司在固廢處理、污水污泥處理、再生資源等環保相關領域進行深入布局，以收購、入股、管理融合等方式，逐步建立起以再生資源利用以及水務環保為主的環保板塊。在污水污泥處理方面，2014年12月，綠園科技併購中固科技，正式切入污水污泥處理業務，近期公司簽訂的兩大環保類型PPP項目均以中固科技為主體進行承接；在水務環保方面，公司2015年1月收購凱丹水務後，先後併購了湖南海川達和北京中凱，並組建葛洲壩集團水務運營公司，截止2016年底擁有並運營各類水廠45座，三年間從無到有快速起步；在再生資源業務方面，2015年7月成立葛洲壩環嘉，首次進入再生資源領域，2016年同樣以綠園科技為平台，併購興業再生資源有限公司，而環嘉與興業在2016年分別開拓了6個分公司與3個子公司，使得再生資源業務板塊成為公司2016年環保業務中盈利大頭，加上公司原有的水泥窯協同處置固廢業務，三年間，公司在環保產業的布局已具雛形，且仍未結束。

圖6：葛洲壩環保板塊布局結構

作為目前公司環保板塊的盈利大頭，公司再生資源業務主要通過綠園科技控股子公司環嘉再生資源與興業再生資源完成，兩公司16年分別完成營收123.40億與13.47億，此外，17年4月剛剛併入的展慈金屬工業將公司再生資源業務延伸至有色金屬領域。綠園科技本身具備較強的科技綜合實力，擁有國家級再生資源集散中心與易貨交易中心，分揀、加工技術與設備行業領先，再生資源經營種類最多，綜合處理能力領跑行業。根據2015年全國再生資源回收利用協會百強企業經營狀況統計，百強企業中民企平均毛利率為16.5%，國企為9.2%，考慮到2016年大宗商品的強勢復甦，百強企業毛利率整體中樞或提升2個百分點以上，即上述統計國企在16年的毛利率或在10%以上，而目前公司再生資源利用業務的毛利率卻仍低於4%。預計隨著新併入公司以及新設分公司市場開拓以及資源整合的逐步完成，公司再生資源利用業務毛利率將向行業均值逐漸靠攏。另外，增值稅優惠政策以及廢棄電器電子產品處理基金補貼也有利於改善回收利用企業盈利狀況。我國再生資源行業稅收政策經過多次改革，現遵循回收環節不享受增值稅優惠政策，加工環節實行增值稅有條件即征即退的優惠政策，優惠比例30%-70%不等：廢鋼鐵綜合利用產品銷售退稅比例30%，廢紙、廢塑料綜合利用產品銷售退稅比例50%，綜合利用廢渣生產的符合條件的水泥、水泥熟料享受增值稅即征即退70%優惠政策。另外，從事廢棄電器電子產品拆解的企業，進入補貼名單後可根據拆解數量獲取廢棄電器電子產品處理基金補貼。

此外，在水務領域，公司通過收購凱丹水務正式進入污水處理與工業供水領域，收購北京中凱興業投資管理有限公司獲得存量項目以及相關水務項目運營管理團隊，公司組建了水務運營管理專業子公司—中國葛洲壩水務運營有限公司，在切入水處理業務的同時，向產業鏈的管理與運營端延伸。公司將以凱丹水務為平台，帶動水務業務建設、服務、裝備和運營等多板塊協同發展，逐步打造「大水務」格局，並制定了三年實現1000萬噸日處理能力的目標，目前約為240萬噸/日。

圖7：各國污水處理率對比

在固廢處理領域，公司通過綠園科技併購湖北中固科技，為公司污泥污水處理業務奠定了技術以及平台基礎，並進一步加強了固廢資源化利用業務。此外，同樣是在2016年，協同環嘉、興業等兄弟單位的快速拓展態勢，中固科技也顯著加快了市場開發力度，同期成立了華中、華南、華東、西南四大市場部。2016年全年取得營收1.4億，利潤超過1400萬。而中固科技2016年上半年營收僅2000萬左右，刨除項目的季節因素後，依然可以看到中固科技自身營收的快速增長。

通過在環保產業的全產業鏈布局，與公司傳統業務的協同效應不容忽視。公司在環保產業積極開拓的戰略並非只是簡單順應政策風口推動，而是經過考慮多重因素所做出的規劃。環保業務與公司傳統建築業務的協同效應不容忽視，其中有兩點值得注意。首先，公司在固廢資源處理上面早已嶄露頭角，在公司傳統產業之一的水泥產業步入產能過剩與行業虧損的階段時，公司大力發展水泥窯協同處理業務，依託葛洲壩水泥所述窯線企業，利用國際先進的水泥窯協同處置固體廢物系統集成技術及工程化應用技術，開展水泥窯無害化協同處置生活垃圾、市政污泥、污染土壤等服務，提升水泥產業整體盈利性。之後對於中固科技的併購，其固廢處理業務也與公司原有水泥協同處理業務形成了一定的協同效應。其次，環保產業園區的打造將公司環保板塊與建築板塊緊密結合在一起。2017年2月，綠園科技與荊門高新區-掇刀區簽訂葛洲壩荊門環保產業園項目投資合同，標誌著總投資100億元的葛洲壩荊門環保產業園項目落戶荊門高新區-掇刀區。根據投資合同，該項目總投資約100億元，用地約500畝，主要建設包括食品級再生塑料加工線、彈性合金新材料生產項目、廢紙塑形項目等循環經濟項目，計劃建成後年產值可達50億元。這是公司環保板塊與建築板塊結合的一個範例，此外截止2017年年底，公司在全國共有6個在建環保產業園區。

四、估值預測：各業務板塊聯動推動業績提升，行業整合期央企龍頭受益顯著

在行業逐漸步入存量博弈期的背景下，公司作為龍頭建築央企之一將受益於訂單與信貸資源匯聚所帶來的行業整體機會。在一帶一路的加速推動下，公司也將長期從海外增量市場中獲益。環保業務板塊上，公司緊跟政策，積極拓展環保業務，目前公司在環保業務產業鏈上逐漸完成全面布局，使得環保業務逐漸成為公司第二大業務板塊，並在承接環保項目訂單的競爭中嶄露頭角。預計公司2018、2019年營業收入1450億、1800億元，凈利潤52億、65億元，公司總股本46.05億，以22.27倍公允PE計算，對應價格25.15元、31.43元。

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