Dalio和中國槓桿往事
虎嗅註：前兩天，很多人尤其是科技、創投、金融圈的人，被橋水基金創始人Ray Dalio刷屏，老爺子來一趟中國不容易，於是主辦方給他安排了緊鑼密鼓的採訪，於是我們看到了很多所謂的「專訪」。虎嗅作者戴老闆也受邀去了現場，他看到了什麼，有什麼思考呢？本文轉載自微信公眾號「
飯統戴老闆
」（ID：worldofboss），虎嗅獲授權轉載。
受華爾街見聞的邀請，我在本周參加了橋水基金創始人Ray Dalio在上海的見面活動。周三晚上見到這位全球最大對沖基金的創始人後，心裡還是有點兒小激動的，不過很快，這種激動就被提問環節的嘉賓們給我的震驚所取代了。
在接近2個小時的對話環節，先後有四位嘉賓上台跟Dalio提問。應該說，見聞邀請的這四位，在各自的領域裡都是大拿，幾乎可以代表半個中國金融圈，但可惜的是，向這位全球最大對沖基金創始人提問的機會，大都被浪費在一些五花八門的問題上了。
有嘉賓問：金融圈人士養孩子都很焦慮，怎麼辦？Dalio回答：好像也就中國有這種問題。有嘉賓問，哪本投資類的書對你影響最大？Dalio回答：我已經很久很久沒看過投資類的書了。
焦慮和薦書，我差點兒懷疑這是羅振宇的粉絲見面會。
這些提問並非都很差勁，只不過在這種珍貴的場合，理應有更重要的問題值得去問，尤其是在當前這個微妙的時間點，一些宏觀問題值得反覆向Dalio請教。而要抓住這些重點，首先需要了解下面的四個事實：
1. Dalio與中國淵源深厚而且有頂級的朋友圈
2. 中國經濟目前最大的宏觀事件就是去槓桿
3. 橋水基金是全球研究去槓桿最深刻的機構
4. 中國去槓桿關鍵決策者之一是Dalio的粉絲
本文將圍繞這四個事實來展開。
1
Ray Dalio的傳奇經歷基本上已經廣為人知。他將一家在兩居室里辦公的小公司BridageWater
(橋水基金)
，發展成全球最大的對沖基金，目前管理資產規模1600億美金。從1975年起，直到2017年底，Dalio共給客戶賺了492億美金，比索羅斯還多60億美金。Hedge Fund或者Macro Research這類事物可能離生活太遠，不過Ray Dalio在上世紀80年代的一筆生意卻離大眾很近：麥當勞想推出Chicken McNuggets
（麥樂雞塊）
，但擔心雞肉價格波動太大會導致虧損，Dalio幫助麥當勞用玉米/豆粕期貨來對沖，推動了麥樂雞在1983年面世。Dalio在中國聲名鵲起，是近些年的事情，主要是他的一篇科普性質的文章「How The Economic Machine Works
」（宏觀經濟運行的框架）
在中國受到廣泛追捧，甚至讓一些多年研究宏觀的金融人士醍醐灌頂。之後他的「黑寶書」《原則》更是紅遍金融圈。但Ray Dalio跟中國的淵源，其實可以追溯到1984年。在那一年，Dalio訪問了百廢待興的中國，牽線搭橋的是「窗口公司」中信集團的一名高管。在華爾街絕大多數人還對這個剛剛開放國門的神秘國度感到陌生時，Dalio就已經在北京喝茅台了。
上世紀80年代末，Dalio再次拓展了他的中國朋友圈。一群背景深厚的年輕人，在北京建立了「證券交易所研究設計聯合辦公室」，簡稱「聯辦」。Dalio向聯辦捐了一筆錢，幫助他們建立中國的證券市場，藉此認識了一大批人，而這些他終身的朋友，日後均位高顯赫。
在橋水還是小公司時，Dalio就有如此眼光，令人佩服。到了1995年，他更是將自己11歲的兒子Matt Dalio送往北京，就讀於高層子弟雲集的史家衚衕小學，受中信的一位領導監護。所以，早在羅傑斯用講中文的閨女刷屏的20多年前，Dalio便派兒子打入社會主義內部了。
不過，中國資本市場的相對封閉，使BridageWater在華並沒有太多的業務。橋水1995年在中國成立過一支基金，很快就關掉了，之後便毫無進展。2015年股災期間，高頻對沖基金Citadel被證監會譴責，Hedge Fund在華便陷入尷尬境地：既不討領導喜歡，也沒足夠工具可用。
但這絲毫不妨礙Dalio在中國的影響力突飛猛進。《原則》在中國出版後，便橫掃金融街和陸家嘴，精英們便像集體補鈣一樣，言必稱Principles，深圳有家私募依葫蘆畫瓢，給員工定下80多條「原則」，要求堅決執行，沒多久就把前幾年賺的錢都虧完了。
鐵粉如此眾多，Dalio的中國行自然是盛況空前。聚光燈下見的都是各路金融領袖，聚光燈外陪同的是當年通過「聯辦」結識的頂級朋友。在密集的交流中，
這位善於從全球宏觀經濟變化里攫取暴利的對沖基金教父，最想弄清楚的恐怕就是：中國正在發生什麼。
2
從2017年開始，中國最大的宏觀關鍵詞，就是「去槓桿」。你在新聞中看到那些金控大鱷們的資本敗局、斷臂重生和隱秘故事，大都跟這三個字有關。
世事無常，槓桿在2017年之前還是小甜甜，現在已經變成了牛夫人，未來不排除變成馬夫人。在《天龍八部》里，馬夫人有三個關鍵點：一是儘管有違倫常但男人們都想和她上床；二是那個拒絕上她的英雄死了；三是她最後被折磨毀容死得更慘。
所以，槓桿看起來危險，背後卻很誘人，每個人都想加槓桿，而那些從不加槓桿的人，結局好像也不怎麼好。在2017年之前，從地方政府到實業巨擘，從商界大鱷到平民百姓，無一不是這麼想。事實上，從2008年開始，中國經濟經歷了三次明顯的「加槓桿」。
第一次：
時間範圍從2008 年到2010年，主力是製造業、房地產和地方政府，出發點是用加槓桿來對沖全球金融危機對中國的影響。在大規模信貸的刺激之下，債務水平史無前例的狂飆，經濟在2009~2010年短期回升，但2011年之後便陷入到嚴重的產能過剩，並導致經濟再次下滑。
第二次：
時間範圍從2012年到2013年，主力是地方政府，工具是被放出潘多拉魔盒的非標融資，方式是銀行通過表外理財，給地方政府融資平台加槓桿，此舉導致信託貸款增速從2012年初的18%飆漲到2013年中期的100%+。2013年下半年中央開始清理非標，2014年後經濟重新下滑。
第三次：
時間範圍從2015年到2016年，主力是居民部門和房地產公司，方式是「漲價去庫存」和「舉債賭國運」。一個明顯的結果是：2015 年時居民部門年度新增負債4.6 萬億，到2016 年上升到7.1 萬億，2017 年預計又上升到8萬億，明顯已經剎不住車。與此同時，許家印孫宏斌們在胡潤百富榜上排名躥升。
這三次加槓桿，第一次推高了企業債務，第二次推高了政府債務，第三次推高了居民債務，三次加槓桿完成後，中國經濟各部門幾乎已經沒有負債窪地。
在這個過程中，銀行、信託、券商、保險、互金輪番登場，用各種「創新」姿勢，來為實體企業和居民部門輸送了大量子彈，膨脹速度遠高於實業。對此，原財政部長樓繼偉在2018年初用一個簡單的詞來概括：金融亂象。
以上就是「去槓桿」的大背景。2017年，去槓桿的重點在實業，那些以前橫著走的巨頭們，在去槓桿的大背景下，要麼停止擴張，要麼斷臂求生，要麼身陷囹圄。到了Dalio本次中國行的2018年，去槓桿的重點已經從實業部門，轉移到了金融行業。
有人預警到：金融行業哭爹喊娘的日子要來了。但可惜的是，在Dalio見面活動的台下，95%的觀眾是金融行業人士，在近2個小時的提問和對話里，去槓桿這個話題被談論的時間沒有超過3分鐘。
有人會問：為什麼要問Dalio關於去槓桿的問題，他懂去槓桿嗎？事實是，他不僅懂，而且可能是這個星球上最懂的人。
3
不同於只會嘴炮的經濟學家，Dalio和BridageWater對宏觀債務的研究，是要給真金白銀的投資提供決策依據，這就意味著他們犯錯的成本非常高。事實上，Dalio在1980年代初期栽的一個大跟頭，就是因為其對債務、槓桿和違約判斷完全錯誤。
1979~1981年，美國陷入經濟衰退，Dalio認為「我們債務的龐大規模意味著這場蕭條將和1930年代一樣嚴重，甚至更糟」。1982年，Dalio出席國會聽證會，在電視觀眾面前留下了這段影像。事實證明，美國經濟並沒有崩潰，但「押注崩盤」的橋水卻差點兒倒閉。
在此之後，BridageWater慢慢建立起體系化的研究方法，便再也沒犯過致命的錯誤。在之後的幾次金融危機和股市暴跌中，BridageWater基本都安然無恙。橋水的研究能力之強，讓原美聯儲主席Paul Volcker評價道：橋水對經濟細節的把握能力令人震驚，他們擁有比美聯儲更多的人才、數據和成果。
比如對於去槓桿，橋水早在1990年代就開始進行了系統性的研究，他們一共搜集了過去150年里的46個去槓桿案例，用他們獨有的分析框架來處理不同時代的數據，找出共性，揭示本質，得出結論，應該說，全球沒有任何一家金融機構，在研究「去槓桿」問題的深度上匹敵橋水，包括各國央行。
2012年2月，Dalio發表了一篇半科普性質的報告：An In-depth Look At Deleveragings，裡面展示了46個案例中的6個，並歸納出去槓桿最關鍵的四項措施，報告中對歷史數據進行歸因的獨特方法，令人耳目一新。這6個案例，包括：
1. 1930年代的美國
2. 1950-60年代的英國
3. 過去二十年的日本
4. 2008年-至今的美國
5. 當今的西班牙
6. 1920年代的魏瑪共和國
這6個案例中，既有先痛苦後成功的去槓桿，如案例1，也有徹底搞砸的去槓桿，如案例3和6，還有成功的去槓桿，如第2和第4。橋水用自己設計的模型，將案例的歷史數據進行了結構拆分，得出一些核心的結論。這裡我用自己的話總結一下：
去槓桿一般有四項措施可以做：1. 債務減記 2. 緊縮政策 3. 財富轉移 4. 債務貨幣化。一場典型的去槓桿，就是拿這四項措施來混合實施，像和面一樣，控制好比例，你就能做出一鍋香噴噴的饅頭
（「好的去槓桿」）
，沒控制好比例，你只能得到一灘麵糊（「糟糕的通脹/通縮去槓桿」）
。除了上述結論，如果你把成功和失敗的案例進行對比，就會發現，一個隱含的結論就是：在掌握分寸的前提下，去槓桿需要：
敢於違約！敢於印錢！敢於通脹！
尤其是印錢
（e.g.央行用各種手段直接向市場注入資金）
，早印比晚印好，印的太少不頂用（如1990年後的日本）
，印的太多也不行（如1920年代的德國）
，用印錢來對抗通縮，同時壓低名義利率至名義增長率之下，基本上就能完成一次成功的去槓桿。這篇報告曾經有人翻譯成中文，但質量令人不敢恭維，於是我又重新翻譯了一遍，並微調了部分段落結構，使之更容易閱讀和理解。全文發表在本次推送的第二條，在當前去槓桿的環境中，這篇報告值得所有專業投資人士精讀10遍以上。
當然，精讀10遍的原因不僅僅是報告質量高，更是因為中國這場去槓桿背後的決策人物，對Dalio的推崇和重視，恐怕要比你想像的大的多。
4
2017年，去槓桿戰役開始緩緩鋪開。無論普通散戶，還是金融機構，都在問同樣一個問題：去槓桿到底是怎麼個思路。這個問題太難以回答，於是他們轉而從另外一個角度來研究：領導寫過什麼文章，領導寫過什麼書。
比如某券商宏觀研究團隊，就將領導30年以來發表的68篇學術論文和23次公開講話都研究了一遍，試圖梳理出其中的脈絡。除了這些，一本書也頻繁地被各類文章提起。
這本書實際上是一本論文集，其中第一篇和第二篇的課題是由領導親自執筆。在第一篇的名字就叫做《兩次全球大危機的比較》。這篇文章對去槓桿的闡述，能夠看到不少Dalio的思想，而且他作為唯一的非經濟學家，出現在了文章中。
同時，在今年年初的Davos會議上，Dalio也給領導以非常高的評價：
應該說，中國的去槓桿是政府主導的主動修正，而非金融危機後的被迫行為，所以它有自己獨特的方式。不過Dalio報告中提到的四條措施
（1. 債務減記 2. 緊縮政策 3. 財富轉移 4. 債務貨幣化）
，很顯然已經在財政中樞的工具箱之中，目前拿出來使用的，只有第一項：債務減記。何謂「債務減記」，簡單說就是償債、違約、重組等一切能夠將賬面債務降低的方式。為了做到「減記」債務，一方面，通過越來越嚴格的金融監管，來堵住金融行業向實體和居民提供"子彈"的通道，無論是清理非標，還是買房限購，目的都是一樣。
另一方面，通過樹立標杆，「引導」企業降低槓桿率。例如萬達集團，在賣掉無數資產之後，債務槓桿大幅度降低，從搗蛋鬼變成了好學生。儘管在「斷臂」過程中損失了一些機會和財富，但卻換來了安全上岸。從這個角度來看，王首富段位，要明顯高於還在蹦躂的那幾位。
但主動的債務減記，一定程度上改善了中國整體債務的結構，但對槓桿率的下降，作用並不明顯。如果你仔細審視中國非金融部門的總負債/GDP，你會發現一直到2017年底，槓桿率並沒有任何的扭頭的跡象。
冰凍三尺，非一日之寒。假如領導的決心不變，這場去槓桿的戰爭，持續的時間恐怕要超過我們的想像。目前掏出來的武器，僅僅是主動債務減記，工具箱里還有各式其他兵器，那些玩意兒威力更大，副作用也更大。
所以，在未來的若干年中，無論是五年成精的保險巨頭，還是進場買房的接盤老鄉，別聽《愛情買賣》里諸如「當初是你要分開，分開就分開，現在又要用真愛，把我哄回來」此類靡靡之音了，來一首大張偉老師勁爆動感的《嘻唰唰》，比什麼都直接。
*文章為作者獨立觀點，不代表虎嗅網立場
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虎Cares
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