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中國硅工業中的獨角獸

房地產時代,最受益的行業是鋼鐵和水泥。

猶記得,2007年的世紀大牛市中,鋼鐵、水泥、煤炭、有色金屬等行業股票動不動就是幾十倍的漲幅,漲得人懷疑人生。

那麼在科技當道的年代,什麼上遊行業比較受益呢?

去年大熱的幾個行業,不知道你是否還有印象:晶元、面板、光伏電池、LED照明。

晶元行業仍處於概念落地的階段,還沒有誕生明顯的產業龍頭,這裡就不說了;

其餘三塊,面板龍頭京東方、光伏龍頭隆基股份、LED龍頭三安光電,都在去年的熱潮中獲得了翻倍的漲幅。

他們都有一個共同點——

以「硅」原料為加工對象的下游產業鏈,統稱為「泛半導體」行業。

可以說,我們這個時代,科技進步的主旋律之一,就是圍繞著對「硅」的認識不斷加深而演化的半導體應用擴張。

這就讓我們對硅原料行業,產生了濃厚的興趣。

1

在浙江的慈溪市,有一個小鎮,名為長河鎮。

長河鎮號稱「草帽之鄉」,古有詩云,「十里長街無閑女,家家都有編帽人」。

這裡曾是個男耕女織的桃花源,而在1989年,一名不甘心貧困的年輕人,羅立國,問鄉鄰借了2萬元,租了6間農舍,招來8位編帽的農民,開始了創業。

這便是合盛硅業(SH:603260)的前身,慈溪市申誼工藝品廠。

創業的艱辛就不多說了,總之結局是令人艷羨的,第一年企業產值便達260萬,1999年進軍房地產,同樣大獲成功。

不過,就在2005年,全國房地產市場剛剛進入高潮的時候,羅立國抽身而退。

這個決定,曾經讓他的朋友們紛紛表示看不懂,「市場大好的時候,為什麼要退出?有錢不賺不是傻嗎?」

羅立國微笑不語。

在他的內心藍圖裡,一個更宏大的產業天地已經徐徐展開,那裡的芳華,等待著激情綻放。

這便是硅原料產業,大到半導體,小到橡膠、樹脂,需求無邊無際,然而在那個年代,這行業仍處於混沌初開的時節。

能夠在每一個浪潮爆發之前,就認識到其價值的人,並願意孤注一擲全身心投入的人,都是時代的智者。

2

十幾年過去了,今時今日的合盛硅業,已經是硅產業的絕對霸主。

比如在工業硅市場,合盛的2017年產能達到35萬噸,佔據行業內18%的份額。

而在2018年,當額外的40萬噸產能投產後,預計份額將達到行業的三分之一,成為名副其實的獨角獸。

你可能會有疑惑,硅原料行業是個很高技術門檻的領域嗎,為什麼合盛能夠一家獨大呢?

難道別的公司就沒有產能擴張的衝動嗎?

告訴你們一個秘密,事實上,合盛並沒有什麼獨家的生產工藝,這個行業的加工方法其實所有公司都是一樣的。

秘密在於合盛的生產基地位置——新疆石河子和新疆吐魯番鄯善縣。

咦,奇怪了,一個浙江商人,為什麼要不遠萬里跑到新疆去開廠呢,那裡的資源是有什麼獨特性嗎?

看看工業硅的生產流程,你或許便明白了:

在工業硅的生產成本里,第一是原材料採購,第二是電力支出。

尤其是電力,這塊的成本佔據了超過一半的比例,因此這個行業的競爭,關鍵的就是對低成本電力資源的獲取。

我國電力成本最便宜的地方,有兩個,第一是西南,第二是西北。

西南勝在水電資源豐富,但水電的生產存在著季節性的枯水期問題,這個時期由於電力供應下降,產能將會受到很大的影響。

相比之下,西北主要靠火電,全年無間斷供應。

另一方面,新疆由於地處偏遠,煤碳運到內陸去需要加上一大筆的運輸費,導致競爭力低下,根本賣不出去。

這裡的煤價,只有全國平均價格的一半以下。

合盛正是看中了新疆的煤價優勢,以及當地豐富的石英石(硅礦)資源,率先布局建廠。

當產能規模上來之後,大量採購又獲得了進一步的煤炭議價權,比如2017年,合盛的煤炭採購價比當地價格要低了7.3%,比全國要低了68%。

如此的成本優勢,對同行來說簡直就是碾壓式的,你讓別人怎麼競爭嘛?

或許你又會想了,既然硅原料的加工如此簡單粗暴,難道別人就不會也跑去新疆建廠,一路照搬取得成本優勢,和合盛分庭抗禮?

想法是美好的,要實現它恐怕就難於西天取經了。

且不說這是一種高能耗行業,如今環境下能否通過環評、真正落地;

你再看看合盛十幾年來紮根新疆,和當地的供應商,政府,煤礦,下遊客戶,積累起來的緊密關係,恐怕新玩家就得打退堂鼓了。

我們來看看客戶名錄:

(1)江蘇中能(現屬保利協鑫)——中國最大、世界第二的能源服務商;

(2)山東東嶽——國內有機硅行業第一梯隊企業;

(3)瓦克化學——世界有機硅行業領軍企業;

(4)之江新材料——中國密封劑行業第一企業;

這種和下遊行業龍頭緊密的合作關係,可不是競爭對手一朝一夕可以替代的。

如果你不能替代,那麼你的產能規模就永遠上不去,生產成本跟合盛的差距就會越拉越大,最終巨額的虧損將把你拖垮,逼著你含淚退出。

3

在工業硅的生產過程里,還有一個環節不得不提,石墨電極。

還記得2017年瘋狂上漲的石墨電極價格么?

還記得那隻,一個月內被爆炒漲了3倍的方大炭素股價么?

事實上,石墨電極不僅僅用於電爐鍊鋼,在其他冶煉行業的需求也是存在的,比如硅冶煉。

那麼問題就來了,石墨電極的價格暴漲,會不會給合盛帶來負面影響呢?

Too navie,你所想的,合盛早就想到了。

很早以前,合盛就布局了3萬噸的石墨電極產能,全部自產自用,未來還將有新疆鄯善隆盛在建項目的7.5萬噸產能,即將完工。

你算一下,煉一噸硅大概需要100-150KG石墨電極,煉硅用的普通石墨電極現在市價在6萬一噸。

外面的石墨電極在去產能的大背景下,一直處於供不應求的狀態,有錢也未必能買得到。

對於合盛來說,早早的就布下的這個局,無論是自用強化競爭力,還是對外出售形成額外利潤點,都是穩賺不賠的生意啊。

4

說完工業硅,咱們再來看一下有機硅。

有機硅是工業硅的下游,使用廣泛,從粘合劑到橡膠手套,從建築、紡織,到機械、化工,身影無處不在。

比起工業硅絕對老大的霸主地位,合盛33.5萬噸的有機硅產能,在這個市場里只能排到第三的位置,市場佔有率大約15%。

好像沒有那麼驚艷耶?

別看當下,要看趨勢,下面這張表會解答你的一切疑問。

發現了沒?

我國的有機硅產能還處於很分散的狀態,合盛在3年前也算不上有多大的規模優勢。

不過自2016年之後,合盛便開始了發力,連年擴產,到2017年的時候,新增產能已經是業內最大。

相反,某些二三線的廠家已經選擇停產退出了。

為什麼會有這麼大的差異呢?

說到底,有機硅跟工業硅一樣,是一種技術成熟,同質化競爭,規模成本為王的產品。

在國外,經過幾十年的殘酷較量之後,整個行業只剩下了5家企業生存下來,道康寧(84 萬噸)、邁圖(45萬噸)、瓦克(44 萬噸)、信越(35 萬噸)、KCC(11 萬噸)。

中國也不會例外。

同質化的必然結果,就是價格戰,規模小的和成本高的虧損退出,只有強者能生存。

合盛雖然不是目前規模最大的,但他有著其他所有對手都無法企及的成本優勢。

有機硅最大的原料成本是什麼?工業硅啊,合盛作為這個領域的霸主,成本優勢碾壓同行,毛利率的差距能夠高達10%。

比如上面表裡,有著25萬噸產能的山東東嶽內蒙恆業,好歹也是二線廠家了,但他們的原料採購來源便是合盛。

如今,隨著全球經濟的復甦,硅行業的整個上下游價格都在漲。

比如2017年11月,日本信越化工就宣布,將在全球範圍內提高其有機硅的價格10%-20%;

又比如,有機硅產業里的重要中間體DMC(碳酸二甲酯),近期價格一路創新高:

跟他的對手們相比,

新安股份(SH:600596,17萬噸DMC產能),興發集團(SH:600141,9萬噸DMC產能),三友化工(SH:600409,10萬噸DMC產能)。

合盛的DMC產能高達18萬噸,再次領跑,優勢明顯。

再加上環保督察所帶來的小廠退出,讓合盛幾乎可以肯定,將成為本輪行業復甦最大的贏家之一。

5

2017年11月下旬,合盛上市不滿一個月,一篇名為「合盛硅業負債56億,銀行借款18億」的文章,被媒體瘋狂轉發。

言下之意很明顯,這是一家靠財務造假、帶病上市的企業,霎時間雞飛狗跳,股價一路向南。

事實真如傳言所說么?

如果你願意深入分析合盛的資產負債表,就會發現其存在著大量的應付票據和應付賬款,截止2017年三季度分別為22.18億元和17.38億元。

應付票據和賬款,是什麼鬼?

看清楚了哦,這是對上游供應商的欠款,而不是借款。

18億的欠款,是合盛無力支付么?

當然不是了,合盛早就將庫存賣給客戶了,資金早已回籠,但就是壓著,不支付現金給供應商。

這實質上,是一種對客戶的占款能力的體現,一般只有在行業內具有極強議價權的龍頭才掌握的能力。

如果真像那篇文章所說的,合盛的財務有著那麼多的硬傷,以嚴格為標準的新一屆發審委,會不把他的臉打腫?!

尾聲

研究是一個持續不斷深入的過程,是一個不斷篩選、精挑細選、枯燥並花費大量時間精力的過程。

我們每個工作日發布一篇上市公司的分析報告,一篇報告就要花費我們團隊里兩名以上分析師一周的時間,這樣耗費巨大成本的研究也僅僅是達到一個目的:

讓我們能夠在3500家的海量公司里,找到那些在未來一兩年里具有相對較好投資機會的頭部10%的公司。

十分之一的海選過程。

這些公司真的每一家都完美無瑕,閉著眼買入就能大漲嗎?

顯然還不是的,我們還需要進一步的精挑細選。

拋棄題材股,真正以優秀業績說話的好公司,具有長期持續業績爆發能力的好公司,這個市場上不會超過20家。

這又是一次十分之一機會的淘汰與晉級賽。

追求更強的確定性,找到那些我們認為更值得持有的長期船票。

近期,君臨在成立深度研究部的基礎上,再次成立了5個小組,對2018年我們認為最值得看好的5個行業方向,進行更深入的挖掘、對比與跟蹤。

遴選出每個方向3-5家,我們認為確定性最強的,業績將持續超預期爆發的優秀公司。

這張清單,我們將在公眾號付費訂閱專欄里發布,跟我們的付費用戶們攜手共進,獲得更陽光、長久的收益回報。


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