中國硅工業中的獨角獸

房地產時代，最受益的行業是鋼鐵和水泥。

猶記得，2007年的世紀大牛市中，鋼鐵、水泥、煤炭、有色金屬等行業股票動不動就是幾十倍的漲幅，漲得人懷疑人生。

那麼在科技當道的年代，什麼上遊行業比較受益呢？

去年大熱的幾個行業，不知道你是否還有印象：晶元、面板、光伏電池、LED照明。

晶元行業仍處於概念落地的階段，還沒有誕生明顯的產業龍頭，這裡就不說了；

其餘三塊，面板龍頭京東方、光伏龍頭隆基股份、LED龍頭三安光電，都在去年的熱潮中獲得了翻倍的漲幅。

他們都有一個共同點——

以「硅」原料為加工對象的下游產業鏈，統稱為「泛半導體」行業。

可以說，我們這個時代，科技進步的主旋律之一，就是圍繞著對「硅」的認識不斷加深而演化的半導體應用擴張。

這就讓我們對硅原料行業，產生了濃厚的興趣。

1

在浙江的慈溪市，有一個小鎮，名為長河鎮。

長河鎮號稱「草帽之鄉」，古有詩云，「十里長街無閑女，家家都有編帽人」。

這裡曾是個男耕女織的桃花源，而在1989年，一名不甘心貧困的年輕人，羅立國，問鄉鄰借了2萬元，租了6間農舍，招來8位編帽的農民，開始了創業。

這便是合盛硅業（SH：603260）的前身，慈溪市申誼工藝品廠。

創業的艱辛就不多說了，總之結局是令人艷羨的，第一年企業產值便達260萬，1999年進軍房地產，同樣大獲成功。

不過，就在2005年，全國房地產市場剛剛進入高潮的時候，羅立國抽身而退。

這個決定，曾經讓他的朋友們紛紛表示看不懂，「市場大好的時候，為什麼要退出？有錢不賺不是傻嗎？」

羅立國微笑不語。

在他的內心藍圖裡，一個更宏大的產業天地已經徐徐展開，那裡的芳華，等待著激情綻放。

這便是硅原料產業，大到半導體，小到橡膠、樹脂，需求無邊無際，然而在那個年代，這行業仍處於混沌初開的時節。

能夠在每一個浪潮爆發之前，就認識到其價值的人，並願意孤注一擲全身心投入的人，都是時代的智者。

2

十幾年過去了，今時今日的合盛硅業，已經是硅產業的絕對霸主。

比如在工業硅市場，合盛的2017年產能達到35萬噸，佔據行業內18%的份額。

而在2018年，當額外的40萬噸產能投產後，預計份額將達到行業的三分之一，成為名副其實的獨角獸。

你可能會有疑惑，硅原料行業是個很高技術門檻的領域嗎，為什麼合盛能夠一家獨大呢？

難道別的公司就沒有產能擴張的衝動嗎？

告訴你們一個秘密，事實上，合盛並沒有什麼獨家的生產工藝，這個行業的加工方法其實所有公司都是一樣的。

秘密在於合盛的生產基地位置——新疆石河子和新疆吐魯番鄯善縣。

咦，奇怪了，一個浙江商人，為什麼要不遠萬里跑到新疆去開廠呢，那裡的資源是有什麼獨特性嗎？

看看工業硅的生產流程，你或許便明白了：

在工業硅的生產成本里，第一是原材料採購，第二是電力支出。

尤其是電力，這塊的成本佔據了超過一半的比例，因此這個行業的競爭，關鍵的就是對低成本電力資源的獲取。

我國電力成本最便宜的地方，有兩個，第一是西南，第二是西北。

西南勝在水電資源豐富，但水電的生產存在著季節性的枯水期問題，這個時期由於電力供應下降，產能將會受到很大的影響。

相比之下，西北主要靠火電，全年無間斷供應。

另一方面，新疆由於地處偏遠，煤碳運到內陸去需要加上一大筆的運輸費，導致競爭力低下，根本賣不出去。

這裡的煤價，只有全國平均價格的一半以下。

合盛正是看中了新疆的煤價優勢，以及當地豐富的石英石（硅礦）資源，率先布局建廠。

當產能規模上來之後，大量採購又獲得了進一步的煤炭議價權，比如2017年，合盛的煤炭採購價比當地價格要低了7.3%，比全國要低了68%。

如此的成本優勢，對同行來說簡直就是碾壓式的，你讓別人怎麼競爭嘛？

或許你又會想了，既然硅原料的加工如此簡單粗暴，難道別人就不會也跑去新疆建廠，一路照搬取得成本優勢，和合盛分庭抗禮？

想法是美好的，要實現它恐怕就難於西天取經了。

且不說這是一種高能耗行業，如今環境下能否通過環評、真正落地；

你再看看合盛十幾年來紮根新疆，和當地的供應商，政府，煤礦，下遊客戶，積累起來的緊密關係，恐怕新玩家就得打退堂鼓了。

我們來看看客戶名錄：

(1)江蘇中能（現屬保利協鑫）——中國最大、世界第二的能源服務商；

(2)山東東嶽——國內有機硅行業第一梯隊企業；

(3)瓦克化學——世界有機硅行業領軍企業；

(4)之江新材料——中國密封劑行業第一企業；

這種和下遊行業龍頭緊密的合作關係，可不是競爭對手一朝一夕可以替代的。

如果你不能替代，那麼你的產能規模就永遠上不去，生產成本跟合盛的差距就會越拉越大，最終巨額的虧損將把你拖垮，逼著你含淚退出。

3

在工業硅的生產過程里，還有一個環節不得不提，石墨電極。

還記得2017年瘋狂上漲的石墨電極價格么？

還記得那隻，一個月內被爆炒漲了3倍的方大炭素股價么？

事實上，石墨電極不僅僅用於電爐鍊鋼，在其他冶煉行業的需求也是存在的，比如硅冶煉。

那麼問題就來了，石墨電極的價格暴漲，會不會給合盛帶來負面影響呢？

Too navie，你所想的，合盛早就想到了。

很早以前，合盛就布局了3萬噸的石墨電極產能，全部自產自用，未來還將有新疆鄯善隆盛在建項目的7.5萬噸產能，即將完工。

你算一下，煉一噸硅大概需要100-150KG石墨電極，煉硅用的普通石墨電極現在市價在6萬一噸。

外面的石墨電極在去產能的大背景下，一直處於供不應求的狀態，有錢也未必能買得到。

對於合盛來說，早早的就布下的這個局，無論是自用強化競爭力，還是對外出售形成額外利潤點，都是穩賺不賠的生意啊。

4

說完工業硅，咱們再來看一下有機硅。

有機硅是工業硅的下游，使用廣泛，從粘合劑到橡膠手套，從建築、紡織，到機械、化工，身影無處不在。

比起工業硅絕對老大的霸主地位，合盛33.5萬噸的有機硅產能，在這個市場里只能排到第三的位置，市場佔有率大約15%。

好像沒有那麼驚艷耶？

別看當下，要看趨勢，下面這張表會解答你的一切疑問。

發現了沒？

我國的有機硅產能還處於很分散的狀態，合盛在3年前也算不上有多大的規模優勢。

不過自2016年之後，合盛便開始了發力，連年擴產，到2017年的時候，新增產能已經是業內最大。

相反，某些二三線的廠家已經選擇停產退出了。

為什麼會有這麼大的差異呢？

說到底，有機硅跟工業硅一樣，是一種技術成熟，同質化競爭，規模成本為王的產品。

在國外，經過幾十年的殘酷較量之後，整個行業只剩下了5家企業生存下來，道康寧（84 萬噸）、邁圖（45萬噸）、瓦克（44 萬噸）、信越（35 萬噸）、KCC（11 萬噸）。

中國也不會例外。

同質化的必然結果，就是價格戰，規模小的和成本高的虧損退出，只有強者能生存。

合盛雖然不是目前規模最大的，但他有著其他所有對手都無法企及的成本優勢。

有機硅最大的原料成本是什麼？工業硅啊，合盛作為這個領域的霸主，成本優勢碾壓同行，毛利率的差距能夠高達10%。

比如上面表裡，有著25萬噸產能的山東東嶽和內蒙恆業，好歹也是二線廠家了，但他們的原料採購來源便是合盛。

如今，隨著全球經濟的復甦，硅行業的整個上下游價格都在漲。

比如2017年11月，日本信越化工就宣布，將在全球範圍內提高其有機硅的價格10%-20%；

又比如，有機硅產業里的重要中間體DMC（碳酸二甲酯），近期價格一路創新高：

跟他的對手們相比，

新安股份（SH：600596，17萬噸DMC產能），興發集團（SH:600141，9萬噸DMC產能），三友化工（SH:600409，10萬噸DMC產能）。

合盛的DMC產能高達18萬噸，再次領跑，優勢明顯。

再加上環保督察所帶來的小廠退出，讓合盛幾乎可以肯定，將成為本輪行業復甦最大的贏家之一。

5

2017年11月下旬，合盛上市不滿一個月，一篇名為「合盛硅業負債56億，銀行借款18億」的文章，被媒體瘋狂轉發。

言下之意很明顯，這是一家靠財務造假、帶病上市的企業，霎時間雞飛狗跳，股價一路向南。

事實真如傳言所說么？

如果你願意深入分析合盛的資產負債表，就會發現其存在著大量的應付票據和應付賬款，截止2017年三季度分別為22.18億元和17.38億元。

應付票據和賬款，是什麼鬼？

看清楚了哦，這是對上游供應商的欠款，而不是借款。

18億的欠款，是合盛無力支付么？

當然不是了，合盛早就將庫存賣給客戶了，資金早已回籠，但就是壓著，不支付現金給供應商。

這實質上，是一種對客戶的占款能力的體現，一般只有在行業內具有極強議價權的龍頭才掌握的能力。

如果真像那篇文章所說的，合盛的財務有著那麼多的硬傷，以嚴格為標準的新一屆發審委，會不把他的臉打腫？！

尾聲

研究是一個持續不斷深入的過程，是一個不斷篩選、精挑細選、枯燥並花費大量時間精力的過程。

我們每個工作日發布一篇上市公司的分析報告，一篇報告就要花費我們團隊里兩名以上分析師一周的時間，這樣耗費巨大成本的研究也僅僅是達到一個目的：

讓我們能夠在3500家的海量公司里，找到那些在未來一兩年里具有相對較好投資機會的頭部10%的公司。

十分之一的海選過程。

這些公司真的每一家都完美無瑕，閉著眼買入就能大漲嗎？

顯然還不是的，我們還需要進一步的精挑細選。

拋棄題材股，真正以優秀業績說話的好公司，具有長期持續業績爆發能力的好公司，這個市場上不會超過20家。

這又是一次十分之一機會的淘汰與晉級賽。

追求更強的確定性，找到那些我們認為更值得持有的長期船票。

近期，君臨在成立深度研究部的基礎上，再次成立了5個小組，對2018年我們認為最值得看好的5個行業方向，進行更深入的挖掘、對比與跟蹤。

遴選出每個方向3-5家，我們認為確定性最強的，業績將持續超預期爆發的優秀公司。

這張清單，我們將在公眾號付費訂閱專欄里發布，跟我們的付費用戶們攜手共進，獲得更陽光、長久的收益回報。

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