轉債「大時代」系列專題之五：銀行業轉債分析手冊
董德志 柯聰偉 金佳琦
主要結論：
本文重點構建銀行業轉債投資價值分析框架，由銀行業轉債概覽和銀行業基本面分析兩部分構成，第一部分我們對銀行業轉債進行了全面梳理，包括融資地位、供需特徵、市場表現、Delta分布、指數構建等，第二部分中我們對銀行業盈利驅動因子進行詳細拆分，並簡要梳理存量銀行轉債發行人基本面情況。
銀行業轉債概覽
相比可轉債，銀行更鐘情一般性金融債和次級債。銀行發行轉債的動力主要在於：（1）轉債成本相對較低，票面利率處於0.5-2%的低水平，而其他融資工具的成本都在4-5%以上；（2）轉債轉股後直接充當股本金，補充核心一級資本。
銀行轉債規模普遍較大。從供給角度看，銀行轉債相比其他轉債規模都較大。目前銀行轉債總餘額450億，約佔轉債市場總餘額的35.8%。
基金持有銀行轉債佔比逐步上升。從需求角度看，2017年以來基金重倉銀行轉債市值逐步上升，截止2017年底，基金重倉銀行轉債市值為36.82億，占重倉轉債總市值的24.71%。
銀行轉債歷史表現：最高價187.67（中行轉債，2015年1月），最低價87.79（民生轉債，2014年3月）。
銀行轉債Delta分布：根據20日窗口期統計的偏股型、平衡型銀行轉債Delta均值分別為0.72、0.53。對比全市場偏股型、平衡型轉債的實際Delta均值分別為0.58、0.40，銀行類轉債Delta普遍高於市場平均，銀行轉債價格受到正股股價波動的影響相對更大。
銀行轉債指數的構建與回顧。（1）銀行轉債價格指數：截至上周指數最新點位為112.55，處於歷史較低水平。相比轉債整體市場，目前銀行轉債價格指數略高於轉債綜合指數，銀行轉債絕對價格高於市場平均水平。（2）銀行轉債平價指數：絕對水平來看，銀行轉債平價指數歷史最高上至789（2007年11月），最低下探至83（2012年9月），目前在101附近波動。相對水平來看，歷史上絕大多數時期銀行轉債平價水平均在市場水平之上，目前銀行轉債平價指數與轉債平價指數之差約為14。（3）銀行轉債轉股溢價率：目前銀行轉債估值相對較高，截至上周末銀行轉債平均轉股溢價率約為10.5%，高於偏股型轉債市場均值9.2%。
行業基本面分析框架
順周期行業，經濟基本面是關鍵。總體來說，銀行業屬於典型的順周期行業，宏觀經濟狀況直接影響行業景氣度。
盈利能力之錨：ROE。根據銀監會數據，2017全年商業銀行ROE為12.56%，同比下降6.13%。
盈利驅動因素分析：銀行業盈利拆分邏輯相對清晰，盈利驅動核心因子可以總結為生息資產規模增速、凈息差和資產質量三方面。
（1）生息資產增速增速回落，同業、非標收縮是主要原因。結構上，2013年之後，隨著利率市場化進程推進帶來的存貸款利差縮小以及同業監管的趨嚴，商業銀行紛紛開始調整生息資產結構，2013-2016年間投資類資產佔比明顯上升，同業資產及存放央行佔比下降，貸款佔比維持在50%上下。
（2）凈息差：銀行業凈息差已企穩回升。2017年全年商業銀行凈息差為2.1%，較前三季度增加3bp。其中，國有大行凈息差率先改善，股份制行分化，城商行企穩，農商行強勁回升。
（3）資產質量：銀行不良貸款壓力已明顯改善。隨著產能過剩行業盈利出現回升，銀行業不良壓力有所緩解，不良貸款率高位回落，撥備覆蓋率低位提升，其中國有行不良率明顯改善，股份制行撥備覆蓋提升，城商行資產質量最優，農商行不良壓力仍大。
正文：
（一）銀行業轉債概覽
相比可轉債，銀行更鐘情一般性金融債和次級債
銀行的債務融資工具可以按照是否具有資本屬性分為一般性金融債券和資本性債券。資本性債券根據本息償還順序分為次級債券和混合資本工具。可轉債屬於混合資本工具，另外兩種混合資本工具包括混合資本債券和優先股。
相比可轉債，銀行更偏好一般性金融債券、次級債和二級資本債券。從2017年中報可以看到，上市銀行的一般性金融債券/次級債/二級資本債券價值佔比應付債券總額為8.98%/8.01%/7.70%。其中，國有大行更偏好次級債，股份行和城商行偏好一般性金融債券，而農商行應付債券較少，統計時點未發行一般性金融債券和次級債，相對來說更偏好二級資本債。
目前，已發行銀行轉債中已有光大、寧行、常熟、江銀和無錫，後四者因發行時間在2017年中報後，故未反映在圖中。截至2017年6月底，銀行類轉債僅有光大計入負債端，餘額250.7億，占上市銀行應付債券總額僅有0.33%。（光大轉債發行總額300億，其中負債成分248.26億計入應付債券，權益成分51.74億計入其他權益工具。）
銀行轉債和其他融資工具尤其是次級債相比，無論是發行個數或規模都要小很多，這可能是因為：（1）可轉債的發行程序比較繁瑣，需要依次經過董事會預案、股東大會通過和證監會批准，而次級債只需要銀監會和人行審批即可；（2）可轉債轉股後攤薄股東權益，而次級債券可以在補充資本金的同時不稀釋股份；（3）銀行資產負債期限錯配比較嚴重，尤其是貸款期限往往比較長，因此對長期限的負債工具更有需求。
銀行發行轉債的動力主要在於：（1）轉債成本相對較低，票面利率處於0.5-2%的低水平，而其他融資工具的成本都在4-5%以上；（2）轉債轉股後直接充當股本金，補充核心一級資本，而次級債只是在一定期限內具有資本的屬性，並非銀行的自有資本，最終仍需要償還。
和轉債比較類似的是優先股，優先股也有一定的股性，但對轉債替代作用不大：（1）優先股的股息率比轉債票息要高；（2）優先股發生強制轉股的條件比較苛刻，除非觸及資本約束紅線或威脅持續經營。這些因素導致優先股持有者必定是追求穩定高收益，這與轉債投資者享受穩定收益的同時博取正股向上空間的動機不同。
銀行轉債規模普遍較大
從供給角度看，銀行轉債相比其他轉債規模都較大。回顧歷史上發行過的民生（03年上市）、招行、中行、工行、民生（13年上市）規模分別為40億、65億、400億、250億、200億，其中工行、中行和民生（13年上市）規模均上百億。存量銀行轉債中，光大、寧行規模分別為300億、100億，包攬轉債規模前兩名。截至目前，銀行轉債總餘額450億，約佔轉債市場總餘額的35.8%。
基金持有銀行轉債佔比逐步上升
從需求角度看，2017年以來基金重倉銀行轉債市值逐步上升，截止2017年底，基金重倉銀行轉債市值為36.82億，占重倉轉債總市值的24.71%。歷史上基金對銀行轉債的偏好也一直較強，2010年底重倉佔比曾高達64%，2010-2014年歷史中樞約為44.6%，縱向比較來看當前基金持倉佔比處於較低水平。
回顧歷史上最受基金青睞的銀行轉債當屬2004年11月上市的招行轉債，上市當季基金持倉占存量比即達到19.7%，存續期內最高53.4%，這與當時招行股價十分強勢的背景有關。此外，2010年以後上市的大盤銀行轉債中行、工行、民生因規模大、流動性好，也一度吸引基金積極入場，存續期內基金持倉占存量比均值都在30%附近。目前來看，17年四季度基金合計持有光大轉債共32.99億元，占存量比11%，基金合計持有寧行轉債共3.82億元，占存量比3.82%，與歷史相比均較低。
銀行轉債歷史表現
銀行轉債的歷史存續期集中在2003-2005、2010-2015兩段時期，最高價187.67（中行轉債，2015年1月），最低價87.79（民生轉債，2014年3月）。分別來看：
（1）2003-2005年的銀行轉債：
這段時期上市的銀行轉債包括民生和招行，其中民生轉債上市於2003/3/18，規模40億；招行轉債上市於2004/11/29，規模65億。
民生轉債在存續期內最低價97.18元，最高價達到153元；招行轉債在存續期內最低價98.59元，最高價達到168元。之所以如此，主要是因為民生和招行的正股股價在存續期內十分強勢：民生股價92%的存續期都處於轉股價之上，最高超過轉股價55%，最低僅低於轉股價10.46%；招行股價83%的存續期都處於轉股價之上，最高超過轉股價692.16%，最低僅低於轉股價14.24%。
民生和招行股價在存續期內如此強勢的原因，一方面是2005年開始的大牛市背景；另一方面是發行人處於高速成長期，比如招行是當時國內資產規模最大的上市銀行，而且自2002年上市以來，3年的凈利潤增長率分別為26%、30%和50%，連續數年保持了利潤高增長。
（2）2010-2014年的銀行轉債：
這段時期上市的銀行轉債包括中行、工行和民生，其中中行轉債上市於2010/6/18，規模400億；工行轉債上市於2010/9/10，規模250億；民生轉債上市於2013/3/29，規模200億。
不同於民生、招行上市不到2年就基本順利完成轉股，2010年上市的中行、工行則沒那麼順利。中行、工行轉債存續期的前四年中價格始終在滯留於面值上下浮動，直至2014年三季度重回面值上方，隨後在牛市中一路上漲，最終中行轉債於2014/12/31觸發提前贖回，在存續期內最低價89.23元，最高價達到187.67元；工行轉債於2014/12/31觸發提前贖回，在存續期內最低價97.31元，最高價達到157.44元。
相較而言，2013年上市的民生轉債就更加幸運，雖然其存續期的前一年半中價格也是始終在面值上下浮動，但2014年底進入牛市後即水漲船高，最終於2015/5/9觸發提前贖回，在存續期內最低價87.79元，最高價達到145.93元。
總體而言，這段時期上市的中行、工行和民生轉債得以轉股主要受益於2014年末的牛市拉動了公司股價。
銀行轉債Delta歷史分布
我們選取2008年以來上市銀行轉債和相應正股歷史交易數據，按20個交易日時間窗口計算銀行轉債實際Delta，並進一步按平價分組統計。
根據歷史交易數據來看，銀行轉債Delta以0.66附近為中心分布，平均值為0.66。由於歷史上的銀行轉債在存續期內平價集中在80元-110元，股性較強，因此實際Delta也較高，轉債價格對正股的敏感性較強。
按平價分組統計來看，根據20日窗口期統計的偏股型、平衡型銀行轉債Delta中位數分別為0.73、0.49，均值分別為0.72、0.53。對比全市場偏股型、平衡型轉債的實際Delta均值分別為0.58、0.40，可見銀行類轉債Delta普遍高於市場平均，銀行轉債價格受到正股股價波動的影響相對更大。
銀行轉債指數的構建與回顧
在上周的《轉債「大時代」系列專題之四：大數據看轉債史》中，我們編製了轉債市場綜合價格指數、平價指數和轉股溢價率指數，以衡量轉債市場整體走勢。在本次報告中我們採用相同的方法構建銀行業轉債細分指數，以衡量銀行轉債的整體表現。
銀行轉債價格指數
以滬深交易所上市的全部銀行轉債為樣本，選取每日收盤全價，根據存量餘額加權平均得到每日的銀行轉債價格指數。
從銀行轉債價格指數歷史走勢可以看到，2004年以來銀行轉債成功遇上了兩波大牛市，分別為2006年、2015年，指數最高點分別為165.33、159.95，指數歷史最低下探至93.9，出現在2011年9月。截至上周指數最新點位為112.55，處於歷史較低水平。相比轉債整體市場，目前銀行轉債價格指數略高於轉債綜合指數，銀行轉債絕對價格高於市場平均水平。
2006年的銀行轉債牛受益於銀行股牛市，背後主要驅動因素在於銀行盈利能力顯著改善，隨著此前中國加入WTO打開外需、同時去產能初見成效，國內宏觀經濟開啟新一輪強勁增長，銀行等周期行業直接受益，銀行轉債價格指數先於轉債綜合指數走出牛市行情。2015年的銀行轉債牛則受益於股票市場大牛，銀行轉債指數和轉債綜合指數同步上揚。
銀行轉債平價指數
和價格指數類似，我們以轉債存量餘額為權重加權平均得到銀行轉債平價指數。絕對水平來看，銀行轉債平價指數歷史最高上至789（2007年11月），最低下探至83（2012年9月），目前在101附近波動。相對水平來看，歷史上絕大多數時期銀行轉債平價水平均在市場水平之上，目前銀行轉債平價指數與轉債平價指數之差約為14。
銀行轉債高平價特徵彰顯其股性較強，這一方面與大行基本面穩健、股價波動率小有關，另一方面也與銀行促轉股意願較強有關。根據統計，2010年以來的銀行轉債初始轉股價均為底價發行，其中中行轉債還曾在2013年3月主動下修轉股價，由3.44元下修至2.99，下修幅度13%，轉債平價從下修前的84.3元躍升至97.7元，側面反映銀行類發行人的促轉債轉股補充核心一級資本動機較強。
銀行轉債轉股溢價率指數
由於歷史上銀行轉債股性一直較強，因此關於估值指標我們僅計算銀行轉債平均轉股溢價率。對比偏股型轉債市場平均水平來看，銀行轉債估值走勢與市場走勢高度一致，其中2006-2007年顯著低於市場水平是由於存量券民生、招行正股表現不斷搶眼，平價衝破400，導致市場估值快速壓縮。
目前來看，銀行轉債估值相對較高，截至上周末銀行轉債平均轉股溢價率約為10.5%，高於偏股型轉債市場均值9.2%。
我們進一步將銀行轉債按平價水平分為不同的三組：平價在80元至90元區間、平價在90元至100元區間、平價在100元至110元區間。其中：
（1）平價80-90元的銀行轉債平均轉股溢價率歷史最高達30.51%（2014/11），歷史最低8.1%（2014/1），10年以來歷史均值為18.3%，目前在13.8%附近。
（2）平價90-100元的銀行轉債平均轉股溢價率歷史最高達28.76%（2010/11），歷史最低-0.25%（2013/11），10年以來歷史均值10.02%，目前在10.2%附近
（3）平價100-110元的銀行轉債平均轉股溢價率歷史最高達21.53%（2015/3），歷史最低-5.96%（2003/3），10年以來歷史均值為5.16%，目前在7.82%附近。
銀行轉債一級發行衝擊
目前待上市的銀行轉債規模可觀，包括中信銀行400億、浦發和民生銀行各500億、平安銀行260億、江蘇銀行200億，無錫、吳江兩家農商行合計105億，其中無錫轉債已在2018年1月成功發行，預計上市時間將不晚於2018年3月16日。加上存量規模450億，未來銀行轉債供給壓力不小。
因此，市場擔心如此大規模的大盤轉債新增供給是否會對轉債市場造成較大衝擊。對此我們比較了歷史上的大盤銀行轉債上市對轉債市場整體估值的影響。選取截至目前上市過的大盤銀行轉債包括民生轉債、中行轉債、工行轉債、平安轉債以及存量券中的光大轉債、寧行轉債，觀察時間窗口為上市前一個月至上市後一個月。
從每隻大盤銀行轉債上市前後的轉債市場估值走勢來看，上市前市場表現分三類情況：第一類是工行轉債上市前市場整體估值上修；第二類是民生轉債上市前市場整體估值震蕩；第三類是平安、光大、寧行轉債上市前市場整體估值下修。
無論從市場規模還是估值水平來看，目前的轉債市場更接近於歷史上的平安轉債上市時期（2013年12月），正因如此，最近的兩隻存量銀行轉債上市前市場表現和平安轉債十分相似，市場估值在上市前半個月中出現明顯壓縮（正好處於發行公告日至轉債上市日期間），背後更多是由於市場對供給衝擊的擔憂。
大盤銀行轉債上市後的市場表現則較為一致，上市後轉債市場估值均出現不同幅度的向上修復。可見大盤轉債供給衝擊一旦落地，後續由於銀行標的資質均較優，市場估值壓力可以迅速得到緩解。
我們認為近期來看，需要關注的是下一隻大盤股份行轉債（按發行進度來看很可能是400億規模的中信銀行轉債）發行公告至上市日這段期間，市場估值很可能將再次經歷近半個月的壓縮期，提示這段期間需謹慎投資。
（二）銀行業基本面分析框架
順周期行業，經濟基本面是關鍵
總體來說，銀行業屬於典型的順周期行業，宏觀經濟狀況直接影響行業景氣度。歷史上來看，上市銀行ROE當季同比與名義GDP同比增速走勢基本一致，二者在統計上顯著正相關。
對於2018年經濟增速的判斷，我們預計GDP實際增速全年平均水平在6.6-6.7%，CPI全年水平在2.2%（基數效應+豬周期依然下行中），PPI全年水平在3.0-3.3%（基數效應+去產能和環保的政策衝擊在次年弱化），由此預計2018年名義增速在10%附近。宏觀經濟繼續持穩為銀行業提供有力支撐。
盈利能力之錨：ROE
衡量商業銀行盈利能力的最重要指標是ROE，即凈資產回報率。上市銀行ROE平均增速從2010年開始呈現下滑趨勢，在2012年之後持續處於負增長，2015年以來降速放緩。根據銀監會數據，2017全年商業銀行ROE為12.56%，同比下降6.13%。
自2013年以來，銀行板塊受多重因素壓制，長期運行在低估值區間：利率市場化進程帶來的息差下行；生息資產增速因同業收縮而放緩；宏觀經濟趨勢性下行帶來信用風險的系統性上升。這一情況在2017年已經有所好轉，未來銀行估值重建的基本面支撐已越來越強。
盈利驅動因素分析
銀行業盈利拆分邏輯相對清晰，銀行凈利潤主要可以分為凈利息收入、非息收入、業務及管理費用、撥備計提和稅收幾大部分。其中，非息收入包括手續費及傭金收入，我國銀行這部分收入佔比在20%上下，大幅低於國外銀行，業務及管理費用則類似於其他企業的三大費用（剔除利息支出），一般銀行的費用收入比維持相對穩定的比例，因此，銀行業盈利變動的主要影響部分在於凈利息收入和撥備計提。
凈利息收入由平均生息資產規模和凈息差決定，當期撥備計提額由企業主觀決策，但根本上取決於資產質量。因此銀行業盈利驅動核心因子可以進一步總結為生息資產規模增速、凈息差和資產質量三方面。
（1）生息資產增速
銀行生息資產包括四部分：貸款、投資類資產、同業資產和存放央行款項。其中投資類資產包括交易性金融資產、可供出售、持有至到期及應收款項類投資（主要為非標），同業資產則包括存放同業、同業拆出和買入返售金融資產。
目前來看，生息資產增速回落，同業、非標收縮是主要原因。上市銀行生息資產增速自2009年開始不斷下降，其中同業資產在經過2011、2012的高增長後，在2013年出現負增長，原因在於可用資金的減少（2013年6月錢荒）和同業監管的加強（8號文、127號文、140號文等）。經過2013-2015的底部盤整期，2016年受益於宏觀經濟企穩回升，銀行生息資產增速同步上升。但進入2017年，隨著金融監管進一步趨嚴，疊加金融去槓桿，同業資產規模和非標資產規模大幅收縮，導致銀行生息資產增速再次放緩。
此外，去年以來MPA考核加碼也是導致銀行業資產擴張速度普遍放緩的重要原因。由於銀行廣義信貸增速受到資本充足率的限制，17年之前中小銀行資產快速擴張的發展路徑可複製性已明顯降低。
（2）凈息差
凈息差是指利息凈收入與平均生息資產的比值，用以衡量商業銀行生息資產的獲利能力，即：凈息差=（利息收入-利息支出）/生息資產平均餘額。
銀行凈息差水平與兩大因素有關，一是利率水平，包括存貸款利率、同業利率、投資利率等；二是資產和負債的內部結構。具體來看：
存貸款利差：在各類貸款中，個人貸、小微貸相對利率較高，這兩類貸款佔比越高的銀行貸款利率越高，例如寧波銀行；在各類存款中，活期及個人存款相對利率較低，因此這兩類存款佔比越高的銀行存款利率越低，例如招商銀行。
同業存拆利差：同業利差取決於資金面壓力、同業市場利率（包括同業拆借利率、質押式回購利率等），國有大行往往資金相對充裕，因此多為同業資金拆出方，同業利率上行對其盈利起到正面影響，而中小銀行則多為同業資金借入方，同業利率上行使其凈息差承壓。
投資利率：銀行投資類資產收益率一般低於貸款利率，但利率下行期具有抗跌作用。以2015年為例，2015年由於央行連續降准降息，導致銀行貸款、同業資產收益率顯著下降，平均回落幅度達45bp和100bp左右；而投資類資產收益率降幅非常小，五大行平均僅回落4bp，中小銀行更是逆勢反彈，部分甚至超越貸款收益率。
生息資產結構：2013年之後，隨著利率市場化進程推進帶來的存貸款利差縮小以及同業監管的趨嚴，商業銀行紛紛開始調整生息資產結構，2013-2016年間投資類資產佔比明顯上升，同業資產及存放央行佔比下降，貸款佔比維持在50%上下。直至進入2017年，受益存貸利差走高，商業銀行貸款佔比小幅上升，投資類資產擴張減緩。
目前來看，銀行業凈息差已企穩回升。上市銀行平均凈息差自2011年開始呈現下滑態勢，一路降至2.2%下方，直至17年出現企穩回升，2017年前三季度平均凈息差為2.16，較二季度增加11bp。根據銀監會的統計數據，2017年全年商業銀行凈息差為2.1%，較前三季度增加3bp。
國有大行凈息差率先改善，股份制行分化，城商行企穩，農商行強勁回升。從銀監會2017年監管指標數據來看，國有大行凈息差率先上升，全年為2.07%，較一季度上升8BP。股份制行凈息差全年為1.83%，內部出現分化，例如興業銀行前三季度凈息差已經改善，但平安銀行凈息差逐季收窄，與其信貸結構調整有關。城商行凈息差全年為1.95%，仍低於一季度水平，但環比已扭負為正。農商行則受益於中小微貸款議價能力強，凈息差強勁回升，2017全年2.95%，較一季度大幅上升27BP。
從絕對水平來看，目前股份行凈息差最低，這與股份行的業務結構和核心客戶特徵有關。一方面，由於股份行分支機構多分布在一二線城市，核心客戶被互聯網金融擠壓的影響更大，核心存款脫媒現象更為普遍。另一方面，股份行對同業業務依存度較高，在監管趨嚴、同業業務收縮的背景下，其負債成本壓力更大。
（3）資產質量
影響銀行業盈利的第三個驅動因素是資產質量。我國銀行業將貸款分為5級：正常、關注、次級、可疑、損失，其中後三類形成不良貸款，不良貸款率是我們衡量銀行資產質量的一個重要指標。
此外，撥備覆蓋率衡量商業銀行貸款損失準備金計提是否充足，撥備覆蓋率越高，則商業銀行在未來抵禦信用風險的能力更強。
不良貸款主要來自於對公貸款中的部分產能過剩行業，較為典型的是鋼貿、煤炭、農業等。一般個人貸款不良率較低，可以穩定在1%下方，而對公貸款中，製造業、採礦業、農業、批發零售的不良率居前，2016年全年製造業、採礦業不良貸款率達3.85%、3.57%，相比之下對公貸款中的金融業、公用事業不良率較低。
從高不良率行業分布可以看到，這些多為順周期行業，在經濟下行周期中，下游需求收縮，企業盈利承壓，直接影響現金流和還款能力。因此銀行業資產質量與宏觀經濟走勢高度相關，在經濟增長下行期，銀行信用風險上升，在經濟增長企穩上行期，銀行信用風險逐漸回落。
目前來看，2017年銀行不良貸款壓力已明顯改善。隨著產能過剩行業盈利出現回升，銀行業不良壓力有所緩解，不良貸款率從2016年三季度的1.76%高位回落，2017全年持穩於1.74%，撥備覆蓋率從2016年一季度的低位開始提升，2017全年為181.42%，較2016年提升5.02個百分比，未來銀行業利潤增長空間有所放大。
國有行不良率明顯改善，股份制行撥備覆蓋提升，城商行資產質量最優，農商行不良壓力仍大。分四大類銀行來看，國有銀行資產質量大幅好轉，2017年不良率一路降至1.53%，同時撥備覆蓋率上升至180.45%，信用風險抵禦能力增強；股份制行不良率持穩，撥備覆蓋小幅上升；城商行仍為資產質量最優，不良率最低，撥備覆蓋率最高；農商行不良率則居高不下，主要受到監管要求不良分類更嚴格的影響，不良壓力仍然明顯。
（三）存量銀行轉債梳理
光大銀行：大盤股份行
光大銀行總資產規模4030億，與銀行業大趨勢一致，公司近五年的營收和歸母凈利均處於下行通道。2017年三季度公司實現營業收入687.91億元，同比下降2.77%，低於股份制行平均水平的1.97%，實現歸母凈利254.33億元，同比增長4.08%，高於股份制行平均水平的3.75%。導致公司營收下降的主要原因是凈息差偏低。
凈息差：光大銀行2017年三季度凈息差為1.82%，同比降低50.49BP，低於除中信銀行外的其他股份制商行。光大銀行凈息差較低的主要原因有二：一是受金融脫媒和同業監管影響，負債端成本上升；二是光大銀行自身定價能力不足。資產端貸款佔比偏低且議價能力不足，致使生息資產綜合收益率較低，負債端存款佔比偏低且成本偏高。
生息資產：2016年以來，光大銀行生息資產增速總體上行，且增速在股份制商行中處於領先水平。2017年三季度，公司生息資產增速為10.15%，較2016年的27.29%顯著放緩，且低於股份制商行的平均水平12.57%。從結構來看，公司資產端向貸款集中，2017年三季度末貸款佔比提高至51.0%；負債端，存款保持平穩增長，三季度末存款同比增長4.5%，與股份制商行總體增速4.4%基本一致，佔比提升至60.9%。
資產質量：光大銀行不良率自2015年以來有所企穩，2017年三季度末為1.58%，相比2016年末回落2BP。光大銀行2015-2017年的撥備覆蓋率一直十分接近150%的監管紅線，2017年三季度末為154.02%，較2016年略有提升，但撥備計提的壓力仍較大。
寧波銀行：成長性城商行
寧波銀行是A股銀行股中估值最貴的銀行之一，業績高增長，成長性突出。2012-2016年，公司營收同比維持在20%以上，歸母凈利同比維持在15%以上，均高於行業平均水準。2017年公司實現營業收入252.78億元，同比增長6.91%，實現歸母凈利93.34億元，同比增長19.51%，營收增速雖有所下滑，但凈利增速連續三年提升。
凈息差：2010-2012年，公司凈息差顯著高於其他上市銀行，2013年受貸款降息重定價和利率市場化的影響快速回落。近兩年，公司的新增貸款基本是固定利率貸款，有利於利率下行通道中維持高貸款收益率；同時大力發展個人消費貸款，有效應對利率市場化和降息周期下的息差下行。
生息資產：近三年公司生息資產增速均在20%以上，在上市銀行中處於領先位置。公司48.5億優先股已發行完畢，一級資本充足率進一步提高，足以支持明後兩年繼續保持20%以上的規模增速。從結構來看，公司穩步提升投資類資產的佔比，已經取代貸款成為主要的生息資產，在降息周期里提升了盈利能力，而且消耗資本少，適合輕資本轉型思路。
資產質量：公司所處浙江地區的小微企業數量較多，經濟活躍，風險也較大，但公司通過嚴格的風控措施和名單制管理體制，有效減小了城商行面臨的地區和客戶集中帶來的風險。公司2017年三季度不良貸款率僅0.90%，僅略高於南京銀行，處於行業較低水平；撥備覆蓋率達429.98%，風險應對能力充足，且預留了較大的業績平滑空間。
常熟銀行：農商行領跑者
常熟銀行深耕蘇南地區三農及小微貸款，藉助當地發達的民營經濟實現快速成長，目前公司總資產規模1424億，在上市農商行中排名第一，近五年業績同比增速均高於行業平均水平。2017年公司實現營業收入49.48億元，同比增長10.6%，實現歸母凈利12.67億元，同比增長21.7%，較2016年的7.7%大幅提升。對比其他幾家上市農商行，常熟銀行營收增速平穩，凈利潤超預期高增，領跑上市農商行。
凈息差：常熟銀行的凈息差在2016年逆勢提高，顯著高於其他上市農商行，在所有上市銀行中也處於較高水平。公司的高凈息差來源於優勢業務小微企業貸款的高利率，同時負債端存款利率波動較小。
生息資產：2017年三季度生息資產同比增速9.79%，領先農商行平均水平。近年來公司增配投資類資產，17年上半年投資類科目佔比提高至33.3%，而貸款佔比維持在49%上下。在貸款結構中，不良率較低的個人貸款佔比高達45.5%，而其他上市農商行均不足20%，此外，前期風險暴露較多的「製造業+批發零售業」企業貸款比重下降，公司貸款結構明顯改善。
資產質量：受益於公司信貸結構調整及區域經濟好轉，2017年常熟銀行不良貸款率逐步降低，撥備覆蓋率逐步提高，資產質量逐季向好。三季度不良貸款率1.23%，為上市農商行最低，撥備覆蓋率302.69%，為上市農商行最高，風險應對能力充足，未來撥備反哺利潤可期。
無錫銀行：地級市農商行
無錫銀行總資產規模1302億，在上市農商行中排名第二。2017年公司實現營業收入28.57億元，同比增長13.29%，實現歸母凈利10.01億元，同比增長12.13%，營收增速較2016年大幅提高，凈利增速被撥備計提拉低，整體處於上市農商行領先水平。公司凈息差的小幅回升和生息資產的穩定擴張使利息凈收入增至26.88億元，同比增長16.13%，營收佔比從91.78%上升至94.08%，成為17年業績增長的最主要來源。
凈息差：無錫地區有四十多家銀行，市場競爭比吳江、常熟等地更激烈，資產定價相對透明，因而公司息差從2012年開始就先於其他銀行開始下降，至2016年持續走低至1.96%。隨著無錫經濟復甦，2017年公司凈息差小幅回升，三季度為2.24%，但較其他上市農商行仍在低位。面對低息差，公司僅依靠傳統信貸業務獲取息差收益的空間縮窄，未來提升利潤必須積極擴大收入來源，加大非息收入佔比。
生息資產：近五年，無錫銀行生息資產規模保持增長但增速趨緩。由於經濟下行和競爭激烈，公司客戶貸款餘額雖然逐年增加，但其佔比從2012年的55.8%下降至2017上半年的51.38%，其中製造業貸款佔比達30.20%。同時由於貸款需求減小，公司大量增持金融債、企業債和理財產品，證券投資從2012年的53.69億（佔比8.38%）上升至2017年上半年的391.24億（佔比32.34%）。
資產質量：作為A股上市農商行中少數處於地級市城區的銀行，長三角經濟好轉強化了公司的區位優勢，雖然農商行主要客戶小微企業受經濟下行衝擊，公司不良貸款仍得到有效控制，2017年三季度不良貸款率為1.27%，撥備覆蓋率為210.31%，資產質量良好，撥備充足，領先其他上市農商行和所有銀行平均水平。
江陰銀行：小盤次新農商行
江陰銀行總資產規模1073億，在上市農商行中排名第三，正股於2016年9月上市，流通市值57億。2017年公司實現營業收入25.05億元，同比增長1.46%，實現歸母凈利8.1億元，同比增長4.11%。公司營收增速放緩，在上市農商行中處於較低水平，凈利增速大幅落後其他上市農商行。
凈息差：近五年江陰銀行凈息差持續下降，2017年隨著江陰地區經濟逐漸企穩復甦，中小企業貸款需求回暖，公司凈息差下降趨勢減緩，逐步止跌企穩，二季度達最低點2.07%後，三季度小幅回升至2.15%，但仍低於其他上市農商行，預計全年不良率低於2016年水平2.34%。
生息資產：江陰市經濟增長較為穩定，中小微企業貸款需求旺盛，帶動江陰銀行生息資產增速穩定，近三年維持在10%附近，處於上市農商行平均水平。公司生息資產以客戶貸款為主，佔比保持在50%以上。隨著不良風險的逐步暴露，公司資產結構向信用風險低的債券投資業務轉型，近5年債券投資佔比逐漸上升，從18.8%提升至38.3%。
資產質量：江陰銀行主要客戶中小企業的融資多採用互保、聯保方式，信用風險易傳染，使公司不良率持續提高，對撥備產生較大壓力，2017年三季度達2.42%，為上市農商行最高。2014-2016年，公司撥備覆蓋率維持在170%附近，接近150%的監管紅線，2017年貸款總量上升，公司為穩健發展增加撥備提取，三季度撥備覆蓋率提高至195.27%，但仍為上市農商行最低水平。
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