手機產業鏈系列之三：簡評藍思科技和安潔科技
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作者|獨角獸研究
本平台前期已經覆蓋的手機產業鏈個股有歌爾股份、信維通信和合力泰，立訊精密和歐菲科技沒有覆蓋的原因是市場對它們成長性的一致性預期較強，投資者都看得到，可以聊的東西不多，預期差機會不明顯。從最近的信息來看，手機終端消費市場有回暖的跡象，創新也慢慢跟上（至少全面屏比去年好很多），所以決定把產業鏈的另外兩家重要公司－－藍思科技和安潔科技的投資邏輯也簡單覆蓋一下。
為什麼手機終端消費已經進入存量市場了還要關注？原因主要有四：一是未來幾年的5G時代會帶來換機潮，行業會有一定增長；二是存量市場下會讓強者恆強，競爭格局優化，對研究者來講容易分析；三是手機創新升級還在繼續，對應公司的成長性會不錯；四是手機終端容易獲得直接體驗，對該行業趨勢的研究比較方便和直觀。
下面開始進入正文。
一、藍思科技的投資邏輯
1）市場對藍思科技的估值並不低，2017年30多倍市盈率，主要是公司的成長性比較明顯。2018年使用雙面玻璃方案的機型會更多，3d玻璃的搭配也會有較大幅度增加（3d玻璃價格是2.5d的2-3倍），這個預期的確定性比較強，因為公司對產能的布局不是隨心所欲、沒有指引，而是會提前配合手機終端廠商做方案，所以前後蓋玻璃搭配方案的佔比預期比較準確，藍思預計2018年中高端機型中70%可能會用雙面玻璃方案。在產能方面，公司2018年的2.5d玻璃產能將從去年的5.5億片增加到6.5億片，3d玻璃產能從4000萬片增加到7000萬片，從2017年四季度的情況看，公司良率已經跟上，所以藍思2018年實現快速增長的概率很大。
2）市場競爭格局好，行業壁壘高（特別是3d玻璃），以伯恩光學和藍思科技為寡頭壟斷，新進入者沒有多年經驗會把握不好質量和成本。
3）2018年後還能不能保持快速增長目前還不確定，主要原因是雙面玻璃和3d玻璃的滲透率還摸不準，因為改性塑膠後蓋（類金屬手感）也有可能佔據一定市場，畢竟玻璃的價格是塑膠的幾倍。
二、安潔科技的投資邏輯
1）安潔科技2017年的業績比較差，併購後的凈利潤也才增長33.4%，大跌後的2017年市盈率還有35倍，所以如果2018年不能高速增長，安潔科技的投資價值會比較低。
2）安潔主營功能件和金屬結構件，主要應用在消費電子和汽車電子上，當前公司的業績增長主要受到單機價值量、客戶滲透率和終端銷量的影響，公司2018年的成長性主要來自：1、金屬邊框從鋁框切換到不鏽鋼，價值量提升30%－40%；2、金屬小件的終端客戶從oppo、vivo拓展到華為、小米等；3、5g之前，金屬後蓋還有手機會配套，公司供應份額提升帶來增長；4、手機創新升級帶來單機價值量提升，比如蘋果oled機型會比lcd高2-3美元；5、特斯拉出貨量加快，但是加快到多少還要觀察。
3）安潔科技的風險點要注意一下，一是蘋果新機的方案，原來是預計有兩款oled，這樣對安潔的業績提升比較大，因為oled的單機價值量會提高2-3美元，但是現在又有消息說只有一款是oled，所以這方面要跟蹤確認；二是功能件的競爭格局沒那麼好，競爭對手較多，而且有些膜產品要求兩個小時半徑內交貨，所以需要在手機廠附近設廠，這就提高了業務拓展難度。
藍思科技的業務相對簡單好理解，安潔科技的業務對有些投資者來講並不能一下子理解過來，所以下面詳細討論一下安潔科技的業務情況，文章摘選自中泰電子鄭震湘的研報（有刪減）。
（一）從功能件產業鏈轉移看安潔發展。
消費電子功能件是指實現手機、電腦、可穿戴設備等消費電子產品及其組件特定功能的器件。其依託不斷創新的材料和工藝，替代傳統金屬螺絲、散熱片等零部件，實現粘貼、固定、緩衝、屏蔽、絕緣、散熱、防護等功能。
以一部典型的智能手機為例，包含的功能件數量就在二十左右：主要集中在粘貼、絕緣、屏蔽和緩衝功能上，這些功能件的生產方式主要是通過精密模切、精雕、覆膜貼合等工藝對硅膠、泡棉等材料加工而成。
在過去二十年，消費電子功能件完成了由日美轉移至大陸的產業鏈重構，大致可以分為以下三個發展階段。
階段一（2000年以前）：美資和日資功能性器件企業搶灘中國市場。此時大陸消費電子製程業開始起步，美資和日資企業出於降低成本及貼近服務等因素開始在大陸建廠，為本國在華的整機製造廠提供配套。如千代達於1994年即在深圳設廠。這一階段，美日功能性器件企業憑藉所具備的先進技術、穩固客戶資源和長期生產經營經驗佔據絕對主導地位。
階段二（2000-2005）：台資功能性器件企業隨台資背景的整機代工廠大舉登陸並佔據主導。這一階段台資消費電子代工廠紛紛搶灘登陸帶動其配套功能性企業在大陸設廠。台資企業憑藉天然的資本紐帶和多年業務合作迅速搶佔市場，代表企業如上藝、景嘉、正美等。
階段三（2005至今）：內資功能性器件企業崛起並快速成長。自2005年起台資消費電子產品整機製造廠在內地的產能擴張，內資企業逐漸憑藉低廉成本、快速響應的優勢以簡單模切的加工手段、來圖加工的業務模式從代工廠開始接訂單。隨著行業發展，以安潔科技、飛榮達、智動力為代表的一批企業在生產技術和企業管理方面不斷積累提升，並且相繼通過下游大客戶的認證，產銷量開始迅速擴大，最終脫穎而出。
安潔科技1999年成立以來，傳統主業為智能手機、台式電腦及筆記本電腦、平板電腦等消費電子產品提供精密功能性器件生產和整體解決方案。
公司2011年上市以來，一方面依託大客戶打入iPad及iPhone產品，迎來公司的第一個跨越式增長；另一方面公司分別於2014年和2017年併購適新科技、威博精密，積極外延切入金屬結構件業務，打造精密製造平台型企業同時進入汽車電子領域，有望迎來公司的第二波跨越式增長！
從安潔營收來看，公司由2010年的2.8億元增長至2016年的18.27億元，複合增長率達到36.7%。其中在2011年和2015年分別實現兩次營收跨越式增長：
2011年大客戶iPad產品出貨量增長168%至4050萬台，公司作為iPad功能件供應商，同年營收亦增長69%至4.74億元。此後2012-2014年由於iPad出貨增速逐年下滑至負，且公司手機功能件業務尚未放量，因此營收增速逐漸放緩，三年間複合增速僅為9%。
2015年公司營收大增157%至18.8億元，一方面由於新星控股當年完成100%並表，並表營收7.14億元；另一方面當年公司切入大客戶iPhone6S新品 3D touch光電膠業務，手機功能件業務迎來放量。2016年由於大客戶方案未變，ASP出現下降，因此公司營收增速再度放緩。
安潔科技凈利潤自2008年以來以33%的複合增長率增長至3.8億元，並在2017年一季度實現8926萬凈利潤。近年來公司毛利率保持在30%-36%之間，與以領益、飛榮達為代表的同業相差不大，2015-2016年隨著公司切入大客戶手機業務毛利率和凈利率均有所上升，雖然16年單機價值量有所下降，公司仍憑藉開發省料工藝及良率改善提升毛利率/凈利率至36.1%/21.0%。
（二）新品創新帶來量價齊升，打開成長空間。
大客戶的產品生命周期是近八年消費電子行業發展的一個縮影，我們從它的三個階段來對我國功能件廠商的成長進行分析：
2007-2015（第一代iPhone-iPhone6s時期）：大客戶憑藉iPhone及iPad產品跨時代創新，驅動消費電子產業升級、加速滲透，產品出貨量迅速提升。這一時期大客戶開始供應鏈擴張，網羅一批原先從事簡單來圖加工的國內企業進行扶持。以歌爾、立訊、藍思、安潔為代表的模組/代工、連接器、結構件、功能件企業在這一時期通過認證，產銷量迅速提升！其中安潔由於先前只打進電腦、平板業務，此後才逐漸切入更高附加值手機業務，所以高成長期相對滯後；
2015-2017H1（iPhone6s-iPhone 7時期）：進入短暫空檔期。這一階段大客戶iPhone新品變化及技術創新較小，出貨量穩中有降。同時庫克上台後開始進一步壓縮供應鏈成本，上游功能件廠商由於產品料號變化較小因此面臨降價承壓。這一階段安潔科技受到下游終端產品出貨量下降和產品銷售單價下降雙重壓力，因此營收有所下滑；
2017H2-2018（iPhone7s/8-iPhone 8s）：大客戶高端機型革命性創新有望引領近年來最大的一波換機潮，同時帶來更加複雜的方案和更高的工藝要求。這一階段安潔原有業務有望迎來量價齊升，同時經過1-2年研發有希望切入價值量更高的無線充電功能件，換機周期來臨打開安潔新一輪成長空間！
兩大趨勢下，由單一製造轉向綜合服務製造商
趨勢一：終端產品大屏化、輕薄化、新功能等創新帶動功能件需求變化，種類、型號日益豐富，量價齊升。輕薄化趨勢及新功能導入使得功能件數量同步增多，以大客戶近年來新品為例：3Dtouch功能導入需要相應的光電膠材料進行貼合，防水等級的提升需要更多防水功能件，OLED屏幕的導入又帶來更加複雜的觸控顯示設計方案，增加散熱和貼合功能件。同時終端內部零部件結構設計更加緊湊，對貼合材料、電磁屏蔽材料、散熱材料的性能和質量要求也大幅提升，從而帶動整個產品功能件的價值量提升。
趨勢二：終端產品實現功能、精密度要求不斷提升，生產工藝難度增加，設備要求提升。終端產品輕薄化、三防化趨勢下驅動功能件精密度、層數不斷提升，生產技術從最初單座模切、雙座模切技術向要求更高的多具組合一體發展，機器設備從使用單一機器的簡加工、到採用多個設備組合加工再到目前使用的多功能組合設備加工。
功能件供應商由單一製造商轉向綜合服務製造商是必然趨勢！以安潔為代表的一批國內功能件廠商最初「來圖加工」的單一製造商起家，在此過程中積累了豐富的結構件配套經驗和對各種材料的理解。但是隨著大陸人口紅利逐漸退去、大客戶持續降低供應鏈成本，單一製造商的利潤空間將受到較大擠壓。
在這樣的環境下，提供新品及材料開發、產品製造和成本控制方案的綜合服務製造商成為公司轉變的必然趨勢。綜合服務製造商著眼產品全生命周期，為客戶提供整體配套解決方案而非單純進行來圖加工。這是行業長期發展的演變結果，也是消費電子功能件企業向價值量高端提升的一大途徑！
安潔一直以來持續配套大客戶進行研發，2015年進入iPhone6s背光模組用光電膠功能件（對3D touch壓力感應電路進行固定，對精度、材料純度要求高）。由於OLED屏特殊工藝要求，我們預計今年大客戶高端機型可能不會有背光模組，因此採用新結構方案進行固定，工藝難度大幅提升同時有望迎來單機價值大幅提升。
三、外延切入結構件，打造精密製造平台型企業。
安潔分別於2014年和2017年對新星控股及威博精密進行外延收購，從而由傳統非金屬功能件業務切入金屬結構件領域：
2014年安潔以1.45億美元對價收購SupernovaHoldings (Singapore) Pte. Ltd及其旗下11家子公司（主要包括適新科技（蘇州）、適新精密（蘇州）以及適新模具（蘇州）），首次進入精密金屬零件業務。新星控股主要產品為信息存儲硬碟相關精密金屬零件和汽車精密金屬零件。
2017年公司作價34億人民幣收購消費電子金屬結構件供應商威博精密（其中30%現金支付、70%股份支付）。威博精密以智能手機金屬結構小件業務起家，目前主要客戶已經囊括OPPO、vivo、小米等國產手機主流廠商，並且從2017年起逐步切入以手機金屬後蓋為代表的結構大件業務。
金屬結構件與傳統功能件主業形成互補，打造精密製造平台型企業。我們在此前章節已經進行過分析，隨著消費電子產品大屏化、輕薄化以及創新技術的導入，精密製造企業的核心競爭力在於能夠根據客戶需求，持續配套進行方案結構設計、材料選用的創新能力。安潔打造「功能件+結構件」平台企業，一方面能夠通過結構方案進行功能件方案設計（例如通過客戶的機殼結構設計功能件方案），另一方面能夠輔助研發金屬件+功能材料創新產品。
威博精密近四年內迅速進行產品開發與客戶拓展，從最初的側鍵、取卡針、聽筒網金屬小結構件做起，目前產品已經延伸至卡托、各部件裝飾圈以及手機後蓋領域。公司憑藉技術優勢和品質保障與客戶維持了持續穩固的合作關係，目前已經全面進入國產手機主流供應商。
威博精密2014年以來實現營收近10倍增長、凈利潤近50倍增長。2014-2016年公司營收由1.1億元增長至10.5億元，凈利潤由397萬元增長至1.91億元。
四、從消費電子到汽車。
1）機遇一：特斯拉對汽車供應鏈體系的顛覆
為什麼說特斯拉是汽車界的蘋果？原因之一在於同蘋果一樣實現了供應鏈體系重構。傳統車企供應鏈經過數十上百年發展演化成為封閉的分工專業化體系，上游電子零部件的採購、定價被以博世、德爾福、大陸為代表的系統集成商掌控，新玩家極難進入。而特斯拉則如蘋果在手機行業中的做法一樣，對車中多個模塊進行自主設計，進而實行全球化垂直採購，根據自身設計要求、成本控制及產能規劃與全球範圍內具有供應資質的供應商進行接觸、採購。
特斯拉對傳統汽車供應鏈體系的重構使得其一二級供應商數量大幅上升，而大陸的一批消費電子零組件廠商在經過蘋果十年培育後，已經開始具備優秀的工業生產、質量管控能力。因此我們認為，一批優質的大陸消費電子零組件廠商有望在未來五年內迎來切入汽車領域的絕佳良機！
新星控股涉足汽車業務已久，客戶及認證積累具有一定先發優勢。根據安潔科技2014年收購新星控股公告，新星控股自2011年起就已經成為博世供應商，主要供應ABS安全氣囊發動機顯示面板等電子控制單元（ECU）的精密金屬結構件。目前公司已經通過ISO/TS16949:2009汽車業供方質量保證體系認證，具備汽車零部件供應資質。
2）機遇二：汽車電子化率提升，功能件、結構件需求成倍增長
「新能源+智能化」趨勢帶動汽車電子化率持續提升。根據PwC數據，目前全球汽車的電子化率（電子零部件成本/整車成本）不到30%，未來會逐步提升到50%以上。汽車電子化率提升核心邏輯在於電子控制單元ECU數量及單體價值量提升，StrategyAnalytics數據預測隨著新能源及智能化趨勢加速滲透，電控單元有望從目前平均25個提升至超過100個。
電子控制單元數量及複雜度提升帶動結構件及功能件需求數倍增長，空間明顯提升。ECU是由各類感測器、處理晶元、功率器件、電機部件構成的不同功能模塊，需要多種用於散熱、屏蔽、緩衝、防護的功能件和結構件，預計將帶動相應需求數倍增長。
3）大客戶戰略助力公司快速增長
安潔科技在汽車業務亦採用大客戶戰略，2016年上半年公司通過Powerwall儲能產品切入特斯拉。Powerwal是特斯拉開發的一款家用電池儲能系統，用於儲存太陽能，以供家用備用電源使用。安潔科技主要提供儲能系統中的導電散熱功能件。
此後與公司在A客戶中發展類似，公司通過配套研發及認證切入國際一流電動車客戶產品。目前公司供應車內電池及部分感測器的功能件和中控模塊的金屬結構件，經過我們推算，公司新產品陸續驗證通過後單價有望迎來持續提升。
新能源車發展大趨勢不可逆，特別是特斯拉Model3推出將會推動產業進一步走向成熟放量！特斯拉2016年全年交付量達7.6萬輛，2017上半年實現4.7萬輛的銷量。預計隨著Model 3年底交付進展順利，2017/2018有望繼續攀升，實現10萬/50萬的銷量。大客戶銷量的快速增長和公司汽車產品單體價值量有望為安潔帶來新的業績增長點。
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