準備上市的Spotify，能成為音樂領域的Netflix嗎？

作者：格隆匯·morty

Spotify的上市計劃經歷之前數次延期，本周終於落地，這家來自瑞典的音樂流媒體巨頭，周四向美國證監會提交了IPO申請文件，股票代碼為「SPOT」，計劃籌資10億美元資金。

Spotify的招股說明書顯示，截至2017年12月31日，其付費用戶數量同比增長46%至7100萬，幾乎是第二名——apple music 的兩倍，穩坐全球最大音樂流媒體平台的位置，月活1.59億，同比增加29%。2017年第四季度，每個用戶每月平均花費25個小時在Spotify上聽歌，相比2016年增長了13%的時長。

自從首個互聯網音樂下載服務推出之後，全球唱片業步入寒冬，1999年~2014年唱片業收入下降了40%。然而，像Spotify這樣的流媒體平台的興起正在扭轉這一下降趨勢，2015年，整個行業的收入比上年增加了3%，2016年，更是增長6%，達到157億美元，這是近二十年的最高漲幅。

流媒體平台的活躍在其中功不可沒，音樂流媒體是全球唱片業恢復增長的引擎。根據行業報告，2016年音樂流媒體行業收入增長了60%，達到46億美元，而實體唱片業和數字下載服務則分別萎縮了8%和21%。

過去一年，又是流媒體行業蓬勃發展的一年，音樂流媒體訂閱用戶和總月活增長迅速，可以認為音樂流媒體正站在風口之上。就Spotify的用戶數和行業地位而言，可以將其看作是音樂流媒體行業內的Netflix，那麼，Spotify能複製Netflix的股價增長奇蹟么？

▌一、音樂服務進入流媒體時代

1948年，第一張黑膠唱片誕生，作為第一種易儲存、可廣泛傳播的音樂媒介，黑膠唱片迅速風靡全球。同時，這還催生了錄音版權行業。隨著技術的進步，音樂媒介同時發生著改變，黑膠唱片逐漸被更加輕便易讀取的磁帶所取代，接著CD又取代了磁帶。互聯網行業的興起再次改變了音樂的主要媒介，可以一次性儲存成百上千歌曲的mp3誕生，人們的聽歌習慣亦隨之改變。蘋果公司的MP3產品——ipod是其中的代表，與此同時，蘋果推出iTunes服務。到這個時候，收聽的音樂都是事先下載好，然後儲存在隨身設備上。移動互聯網的蓬勃發展之勢下，流媒體行業開始爆發，隨時隨地在線收聽音樂成為可能。自此，音樂服務進入流媒體時代。

幾十年間，音樂媒介發生了天翻地覆的變化，不變的是控制音樂版權的唱片公司。誕生於唱片時代的幾大音樂公司屹立至今，也難怪它們的名字中仍然帶有唱片二字。2016年6月，環球唱片收購了百代唱片，全球四大唱片公司變成了三大，索尼、環球、華納三分天下，幾乎囊括了世界上所有主流音樂的版權。

唱片公司通過簽約眾多詞曲作者，獲得歌曲的版權，然後將音樂通過各種媒介到達聽眾。流媒體時代，音樂媒介以流媒體為主。Spotify，apple music，Amazon，QQ音樂等音樂流媒體的主要成本來源就是音樂版權費用。

那麼，當音樂服務進入流媒體時代，Spotify又是如何從眾多平台脫穎而出的呢。

▌二、緊扣流媒體時代發展脈搏，Spotify迅速稱王

21世紀前十年，iPod和iTunes是互聯網音樂領域的佼佼者，進入第二個十年，丹尼爾·艾克（Daniel Ek）和他的Spotify搶盡風頭。創建於2008年的Spotify專註於提供在線音樂服務，這款軟體除了可以在電腦上使用外，也可以在手機上使用。而蘋果的iTunes使用的是付費下載模式，這種模式在MP3時代優勢明顯，但進入移動互聯網時代後，則顯得力不從心。畢竟，iPod雖然能讓人隨時隨地收聽上千上萬的歌曲，都比不上流媒體平台包羅萬象的曲庫。更為重要的是，從一開始，Spotify就堅持付費+免費兩種模式並行。不願花錢？可以！隨機隨地、免費收聽海量音樂，夠不夠有吸引力。

圖：Spotify不僅為付費會員提供音樂服務，免費聽眾同樣能在平台上聽歌，只不過，9.99美元的月費能讓你享受更多的服務。

1. 搶佔先機

從時間點上看，Spotify比其目前最大的對手——apple music領先了不止一點半點。Spotify自創建以來，就主打音樂流媒體播放，這個時候，蘋果的iPod+iTunes模式在數字音樂市場仍處於主宰的地位。

2013年，推出12年的iTunes數字音樂商店首度出現銷量下滑，美國區數字唱片集下載銷售較年初下降13%，數字音軌下載銷售較去年下降11%，而以Spotify、Pandora、YouTube為代表的流媒體平台開始崛起。Spotify從0到100萬付費用戶，用了3年時間，從100萬到2000萬用戶用了四年時間。此時，蘋果的流媒體服務才剛剛起步，後知後覺的蘋果2015年推出apple music服務，雖然佔盡了品牌和平台優勢，也難以追趕已經打磨了7年的Spotify。

2. 合縱連橫

——與三大唱片公司的合作

在早前簽訂版權合作協議時，Spotify向三大唱片公司允諾了一大筆預付版稅以及公司股權，以換取三大唱片公司海量的音樂資源。拿公司股權換取唱片公司版權的做法使得Spotify在早期發展時獲得了三大唱片公司的支持。據知情人士透露，Spotify貢獻的收入佔三大唱片公司總營收的10%以上，而且這一比例還在繼續增長。唱片公司與Spotify 的互利關係因為股權的緣故更加緊密。去年，它與三大唱片公司以及獨立音樂版權代理機構Merlin達成了新的授權協議。

——與騰訊互換股權

去年12月，Spotify與騰訊音樂娛樂（TME）就互換股權達成協議，交易過後，雙方都將持有對方的少數股權。這一互換協議加強了Spotify與騰訊音樂之間的合作，世界第一的音樂流媒體平台與亞洲第一的音樂流媒體平台之間的合作，充滿想像空間，很可能產生一加一大於二的效果。

從付費用戶人數上看，騰訊音樂很可能僅落後與Spotify，位列第二。之前，騰訊音樂和中國音樂集團合幵數字音樂業務，合併後，QQ音樂旗下主要產品包括QQ音樂及全民 K歌；中國音樂集團旗下擁有酷狗、酷我、海洋、彩虹、源泉等公司，合併之後的TME，無論是版權數量還是用戶數量，都是行業之最。據最新一次公布的數據，騰訊的付費用戶數量為4500萬，僅次於Spotify。

Spotify招股書透露，Spotify與騰訊音樂娛樂集團（TME）交換了部分股份，目前Spotify持有約9% 的騰訊音樂股份，價值9.1億歐元。由此可以估算，騰訊音樂的整體估值大概為101.1億歐元。按照實時匯率，這筆錢約合123億美元，相較於此前報道的100億美元估值攀升了近25%。

Spotify已進入61個國家，可分為四大區域：歐洲、北美、拉丁美洲和其他地區。其中，歐洲作為Spotify 的大本營，擁有5800萬用戶，貢獻了最多的用戶數量，其次是北美市場。但新興市場的增長潛力顯然更大，拉丁美洲去年月活增長了37%，其他地區用戶增長了51%。

在美國市場，apple music的付費用戶開始逼近Spotify。Spotify可以效仿Netflix 的國際化戰略，逐漸將重心轉移到新興市場。從人口和購買力來看，亞洲市場的增長前景更加廣大。Spotify與TME的合作可看作是其國際化戰略的其中一環。

▌三、 Spotify尋求上市擴大領先優勢

根據Spotify的招股說明書中披露的財務數據，2015年,2016年和2017年度,Spotify分別實現了19.4億歐元,29.52億歐元和40.9億歐元的收入，年複合增長為45%。其收入的90%來自於付費用戶的月費，其餘來自廣告收入，其營收增長基本是由付費用戶增長決定的。但是這三年,Spotify的凈虧損分別為2.3億歐元,5.39億歐元和12.35億歐元。這透露了Spotify尷尬的處境，所謂賺得越多，虧得越多。

仍未突破盈虧平衡點

不過，通過分析Spotify 的財務數據，我們發現，其毛利潤的增長仍然健康。2015年至2017年，毛利率由12%上升至21%，以版權費用為主的內容成本在營收的佔比逐漸降低。音樂流媒體行業是規模經濟特別明顯的行業，前期靠成本端的巨大投入吸引付費用戶，達到一定規模，突破盈虧平衡點之後，用戶增長將帶動利潤的強勁增長。視頻流媒體行業的Netflix 就是很好的例子，開始盈利之後，凈利潤增長非常迅猛。

與2016年相比，Spotify的運營成本顯著增長，主要是由於融資成本從2016年的3.36億歐元增加到2017年的9.74億歐元，這項支出極大的拖累了Spotify的凈虧損。Spotify在招股書中透露了融資成本大幅增長的主要原因，這其中牽扯到了2016年TPG和Dragoneer投資集團牽頭的對Spotify的可轉債投資，金額達10億美元。這筆債務如不能很好解決，將阻礙Spotify的上市進程。2017年，騰訊與Spotify 的股權互換協議其實就是針對這筆債券進行的，TPG和Dragoneer將部分債券轉換為股權，然後賣給了騰訊，騰訊的入場也為Spotify的上市掃清了障礙。

所以，下一年融資成本料不會達到這一水平，其盈利空間有望進一步釋放。

目前，Spotify的現金流比較健康，經營性現金流從2016年的1.01億歐元增長至2017年的1.79億歐元。

直接上市

與其他公司IPO不同的是，Spotify將採用「直接上市」(direct listing)模式，即無需發行新股，只需簡單地登記股票，即可自由交易。Spotify當前投資者可以在公開市場銷售其所持股票。

這種上市方式也具有一定的風險。Spotify及其承銷銀行跳過傳統的上市路演，使得Spotify無法獲取潛在投資者對公司的估值信息，這種形式給股票上市之後的股價增加了很多的變數，上市之後，股價很可能經過一段時期的劇烈震蕩才能回到合理的估值區間。股票交易平台SharesPost分析師羅西特·庫卡尼(Rohit Kulkarni)稱：「目前最大的未知因素是，這種直銷將如何運作。沒有正式的路演，沒有設定期限，沒有供需匹配。」

Spotify還在招股書中透露了過去的幾個月，其股票在投資者在私下交易中的價格，去年二月至十二月，其股票價格翻了一番還多，據此估算，Spotify估值超過200億美元。去年下半年，Spotify股票在二級市場的交易非常活躍。但由於IPO臨近，這種交易開始放緩。

Spotify 的股權構架將保持投票權與股份相分離的策略，大眾投資者將有機會獲得這家全球最大付費音樂服務公司的股份，但對公司的未來走勢不會有太多的話語權。這與谷歌母公司Alphabet和Facebook等大型科技公司一樣，創始人在公司上市後繼續保留話語權，即通過所謂的「雙重股權」結構。

▌尾聲

之所以將Spotify和Netflix相比較，是因為音樂流媒體和視頻流媒體是兩個非常相似的行業，一個為全球音樂流媒體巨頭，一個是最大的視頻流媒體公司，在業內的地位暫時都不可撼動。不同的是，Netflix很早就開始盈利，盈利水平穩步上升。Spotify暫時還沒有突破盈虧平衡，上市為它輸送了新鮮的彈藥，但根本的盈利問題還得Spotify自己解決。否則，音樂流媒體平台Pandora就是前車之鑒，這家2012年上市的公司，長期處於虧損狀態，市值下降嚴重。

內容成本高註定了流媒體行業是個燒錢的行業，但燒錢從來不是投資者所擔心的，關鍵的問題是，燒的錢能不能幫助公司鞏固行業優勢，使其收益在未來兌現，一分錢創造超過一分錢的潛在價值。我相信，很快Spotify就會給我們答案。

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