十年一輪迴，2018年的航運市場還有看頭嗎？

以干散貨和集裝箱航運為代表的全球航運市場在2016 年觸底，經過2017 年的小幅復甦，目前正處在繼續復甦的早期道路上：

全球經濟增長築底回升且具有持續性，帶動貿易量增速顯著加快(從2016 年的2.3%加快至2017 年4.3%，貿易量增速對GDP 增速的彈性自2012 年之後首次回到1 以上，且將繼續保持快於GDP 的增長)，為航運市場提供良好的需求環境;

供給方面新船訂單在2016 年創下歷史最低，目前在手訂單與現有運力之比也處於過去20 年以來最低值，後續訂單對2020 年以前的運力影響較小，同時疊加行業持續整合市場集中度提升(集運)、環保規則(2019 年壓載水公約、2020 年低硫燃油限制)等因素，有效運力增長有望更加克制。

航運超級周期(類似BDI達到10000 點)需要需求持續快速超預期增長和運力增長滯後(受造船產能限制)兩個因素疊加和共振，難以再次出現;但從歷史數據來看航運大周期持續的時間約為7 到10年，目前市場處於底部復甦的狀態是相對明確的，可以預期未來數年的持續復甦(雖然過程中可能繼續面臨波動)。

盈利和估值水平仍處於低點

航運公司的盈利和估值水平均受到行業大周期的影響。由於航運市場呈現強周期的特點，航運公司盈利彈性巨大。

以重組前的中國遠洋(干散貨業務)為例，盈利高點可到190 億元人民幣(2007 年)，市值超過3000 億人民幣。重組前中海集運(集運業務)盈利高點可到30~40 億元(2007年和2010年)，市值超過600億人民幣。中外運航運盈利高點可到3.47 億美元，高點市值超過300 億港幣，我們預測的2018 年盈利(7000 萬美元)僅相當於高點的20%。

從估值水平看，周期向上時市場將給予航運公司更高估值(因為盈利能力、船舶本身價值均會隨著運價上漲)。目前全球航運公司的整體估值為1.3 倍市凈率，低於歷史均值1.4倍;A 股航運板塊的整體市凈率為2.0 倍，低於歷史均值的2.9 倍，處於相對底部;而H股部分航運公司估值更低：中外運航運0.6 倍，中遠海能0.5 倍。

干散貨航運：供給增速確定性放緩，供需關係繼續改善

中金預計供給增速從2017年的3%放緩至2018 年的1.5%，主要由於新船交付同比減少28%至2700萬噸(Clarkson 預計2600 萬噸)，2019年進一步放緩至1.3%。需求增速受益於小宗散貨增長和運距拉長，我們預計2018/19 年分別同比增長3.7%、3.0%(按周轉量衡量)，供需關係將繼續改善。

供給端

供給增速確定性放緩。過去幾年干散貨運力增速一直在不斷下降：

從2010 年的16%的高位，降低至2016 年的2.2%，雖然2017 年環比略有加快(3%)，但中金預計未來兩年有望繼續下降;

根據當前的在手訂單量，中金預計2018 年運力交付量同比減少28%至2700 萬載重噸，考慮到上年延期中金假設2019 年交付量為2900 萬載重噸。中金預計2018~19 年拆解量分別為1500 萬載重噸、1800 萬載重噸(2015 年為1500萬載重噸)，考慮到壓載水公約執行。

需求端

房屋新開工、基建投資支撐中國干散貨需求;全球需求保持增長。中金預計2018 年全球干散貨運量在2017 年增長4.2%的基礎上繼續增長2.8%，由於運距拉長，按噸海里衡量的干散貨航運需求增速將達到3.7%，2019 年有望保持約3.0%的增速。

具體來看，中國仍然有望成為最重要的驅動因素(預計佔2018 年新增鐵礦石進口量的81%)，但是佔比將有所下滑(2017 年佔比86%)。

另一方面，小宗散貨有望成為最大的驅動因素，增速有望從2017 年的同比2.2%提升至2018 年的同比3.3%。小宗散貨包括鋼材、木材及其他品類。小宗散貨品類繁多，不容易受單一國別的影響，但與全球產量增速的相關度更高，收到全球經濟增長的驅動。

保守條件下估算，即使2018 年中國鐵礦石進口沒有增長，全球干散貨航運需求仍有望同比增長2.5%(按周轉量衡量)，高於供給增速(1.5%)，干散貨需求仍將處於上行周期。但目前鋼廠利潤豐厚，更願意使用高品位進口礦，因此進口需求有望繼續小幅增長。

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