榮盛石化：2017年實現凈利20.02億！PTA表現超預期！

事件：榮盛石化發布2017年業績快報，全年公司實現營業總收入707.5億元，同比增長55.5%，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤20.02億元，同比增長4.23%。其中，Q4單季實現營業收入174億元，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤4.47億元。業績表現基本符合預期。

17Q4中金石化檢修對芳烴板塊影響較大

17Q4的PX需求端依然偏弱，但成本端支撐較強，這是其價格在四季度先抑後揚的主要原因。一方面華彬和翔鷺復產產能進展較原計劃有所延後，桐昆嘉興石化新項目在12月底開始試車，市場PX需求增量也隨之延後；另一方面，下半年以來PX累積的高庫存制約了行情的上揚。

但進入18Q1後，基本面改觀非常明顯，一則上述復產和新投產產能提升負荷，加之部分存量裝置檢修，PTA整體負荷率上升明顯，二則國際原油價格持續上行。加之春節後聚酯需求回暖較快，且3月起日韓PX裝置檢修計劃較為集中，帶動盈利水平快速好轉。

中金石化裝置自9月下旬開始停車消缺優化，保證裝置安全長周期運行，11月中下旬開始陸續重啟。Q4芳烴板塊盈利受到明顯影響，但也要看到停車時點規避了PX在Q4的盈利低點。

17Q4PTA表現超預期補足盈利

公司Q4業績之所以環比保持穩定，關鍵是PTA板塊的表現超市場預期。

進入17Q2後，由於市場需求沒有及時跟上，PTA盤面加工費（價差）開始承壓。我們監測的PTA盤面加工費一度降至350元/噸的水平。在這樣的加工費環境下，國內廠家無一例外的遭遇較大的盈利壓力。隨後，國內廠家開始主動調節開工率，去庫存效果非常明顯。可以明顯看到17Q3-Q4的PTA社會庫存持續處於下降通道之中，這也為行情的爆發打下了基礎。雖然進入Q3後，有效產能開工率逐月提高，但下游聚酯需求的強勁增長和良好的利潤表現支撐了PTA需求，復產產能基本在Q4後半段開始陸續釋放，對行情的影響相對有限。

市場擔憂復產和新增產能對PTA整體表現的衝擊，我們認為衝擊在短期內存在，但相對有限。供給端來看，除華彬、翔鷺和桐昆外，2018年基本沒有其他新增產能繼續投放，華彬和翔鷺雖然還有停產產能沒有復工，但這部分產能的競爭力相對較弱，暫不會繼續投放市場。需求端來看，2017年經過收購兼并復產的存量聚酯產能在135萬噸左右，2018年聚酯行業預計整體新增產能近600萬噸，按照投產時間粗略估算，上述兩部分合計新增聚酯產量在300萬噸左右，對應260萬噸新增PTA需求，加之出口和社會庫存調節，整體衝擊較為有限。

公司擁有590萬噸的PTA權益產能，扣除長期停車的浙江逸盛部分小產能，估計年權益PTA產量在560萬噸左右。PTA盈利改善導致的業績改善明顯，我們預計四季度公司PTA板塊（並表+投資收益）整體利潤預計在3億元左右。18年表現有望繼續向好。

滌綸長絲Q4表現穩定

滌綸長絲的產能擴張在2014年開始有所放緩，全年新增產能約 240萬噸/年，僅為年初計劃的一半；2015年全年新增產能為210萬噸左右，主要來自上年延後的產能釋放；2016年行業新增產能125萬噸左右。而2017年滌綸長絲的新增產能在120萬噸左右，進一步減少。

需要注意的是2017年部分關停產能的復產，其中包括浙江紅劍、龍騰化纖、明輝化纖、南方集團（紹興天聖）等，其合計產能135萬噸左右，但即便加上復產產能，產能增速也在7%左右，且產能存在向龍頭企業集中的趨勢。我們認為不會對滌絲行業格局產生較大的負面影響。

Q4以來，受上游原料價格上漲和紡織工廠需求旺季後半段的影響，產品價格表現依然良好。但進入11月中下旬後，由於原料價格上漲超預期，且受資金回籠、開工率等傳統年底因素影響，表現略有走弱。

浙江石化項目進展順利，未雨綢繆布局下游

浙石化由榮盛控股、桐昆集團、巨化集團和舟山海洋共同出資設立，股權佔比分別為51%、20%、20%和9%。項目兩期規劃總投資1730.85億元，每期規模均為2000萬噸/年煉油、400萬噸/年PX和140萬噸/年乙烯。此前，榮盛石化已從大股東手中通過現金收購方式完成了對浙石化51%股權的收購。

我們認為，受益於油氣體制改革，浙石化項目具備稀缺性，能夠充分享受紅利。一方面煉化項目難以大規模複製，另一方面浙石化的加工方案對芳烴生產相對側重，最大限度的調整了產品結構。未來幾年國內芳烴對外依存度依然較高，率先投產的民營煉化項目將充分享受紅利。

比照上海石化的項目規模、盈利和估值情況，我們認為時間適當拉長來看，浙石化一期的平均凈利中樞可能在75-85億元，波動主要受芳烴供給和煉油庫存收益水平影響。

當前，浙江石化與浙能集團以40:60的比例共同出資投資成立浙江省石油股份有限公司，註冊資本110億元。雙方計劃在原油及成品油貿易、倉儲、運輸、銷售等領域進行全方位合作。我們認為雙方合作的重點是以加油站為核心的下游銷售網點布局，雙方強強聯合，未雨綢繆布局下游渠道，對浙江石化建成後充分發揮效益將起到關鍵性作用。

與恆逸合作新建新材料項目，進一步充實聚酯產業鏈條

公司公告擬與恆逸石化按50:50比例合作成立浙江逸盛新材料有限公司，註冊資本10億元。初擬經營範圍為納米材料、高性能膜材料、複合薄膜的研發、石油、化工產品（危險化學品除外）、批發、銷售等。公告明確表示雙方合作意在擴大產品市場規模，降低單位成本。

我們認為，公司選址浙江，最終的方案選擇應與現有浙江逸盛石化產生較強協同效應，估計選擇投資新建中間原料項目的可能性大。因具體實施方案尚未確定，暫維持中性判斷。

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