回顧90年代第一次金融去槓桿
原創申明
2017年以來，各項監管文件不斷出台，金融市場的主旋律已經變成了去槓桿和嚴監管。
其實在90年代後期，中國曾經發生過一次去槓桿，本文分三個部分，簡單回顧一下，世紀之交那波去槓桿發生了什麼。
第一部分是關於90年代去槓桿的背景；第二部分是政府去槓桿的主要思路和方式具有很強的延續性；第三部分我們來看2000年左右金融行業的去槓桿到底發生了什麼。
90年代去槓桿的背景
如果用四個字來形容90年代初中國的情況，應該就是四個字「大幹快上」。我們用三張圖來還原90年代代初去槓桿的時候的重要背景。
第一張圖，我們可以看到，M2當時的增速已經30%，今天M2的增速已經跌破了10%。
第二張圖，來看當時的物價指數，從CPI到PPI已經突破了20%，可見當時整個的通脹的情況也是不容樂觀的。
第三張圖，當時GDP發展處在一個過快過熱的過程中。當然89年90年中國發展有一個低谷。
無論從經濟增速還是從通脹，我們都可以看到一種經濟過熱的情況。中央政府有採取降溫的想法，但是地方政府卻不這認為，用四個字來形容就是「同床異夢」。簡單來說，中央政府認為全國的經濟和通脹已經處在一個半失控的狀態，但是地方政府卻是這麼想的：
由此可知，中央政府和地方政府對於經濟發展的訴求是不一樣的，地方政府對經濟快速發展的需求非常迫切，但是中央政府是通盤考慮問題的，所以需要對經濟進行降溫，就產生了90年代初期第一波去槓桿，我們的主角就要登場，就是我們的朱鎔基同志。其實他的上台有很多背景。
第一，從國際環境來看，當時出現了東歐劇變和蘇聯解體。這個事件出現以後，整個中國高度關注社會主義怎樣發展，特別是當時在中國把反和平演變和改革開放，並行為整個中央政府高層的兩大任務。
所以說經過了這種反和平演變，包括當時中國高層對於整個中國往哪裡去，其實也是有一些猶豫的，當時的改革可以說處在一種停滯的狀態。
第二，這個時期朱鎔基主政上海，從上海出發，積極地參與了第二次思想解放，他旗幟鮮明地推崇改革，是當時整個政府一個重要的改革推動者。
第三，90年代這一波去槓桿，因為整個中國經濟和政治具有高度的複雜性，所以中國經濟要解決問題需要一個強勢人物登台，朱鎔基應運而生。
第四，朱鎔基其實是一個典型的技術性官僚，在中國整個的行政體系有三類人出身，第一類就是技術性官僚，以朱鎔基同志為主，第二類就是學這些學者型的官員，典型是我們的周小川行長，包括銀監會主席郭樹清主席，他們都是典型的學者型官員。還有一種就是職業型的，所謂職業性就是從低到高慢慢升遷，是一個典型職業的政治家。朱鎔基是典型的一個技術性官僚。
去槓桿的主要思路和方式具有很強的延續性
朱鎔基同志是如何來做這樣一個宏觀調控的？其實他當時的宏觀調控與當今的一些措施具有高度的一致性。
第一是政策性，主要包括財政政策和貨幣政策。
貨幣政策主要是通過提高存貸款利率和國債利率、收回超過限額的貸款、削減基建投資、削減行政費用等一系列措施，以及包括改革外匯留成停止用白條支付農民兩款等等。
第二是行政性。
因為當時沒有銀監會，是以人民銀行的名義全國督查貸款，全國督察銀行業，這個今天其實是很相似的。另外，朱鎔基親自擔任人民銀行行長，其個人強勢可見一斑。
第三是司法性。
典型的案例就是沈太福案，起到敲山震虎、殺雞儆猴的作用。
沈太福於1984年辭職創業。1984年，小平同志第一次南巡，這一年之後，中國誕生了大量的優質企業，包括萬科，包括海爾，包括聯想，包括史玉柱的巨人，包括當時的健力寶。
沈太福也在這一年辭職創業。他通過一些朋友發明了一種電機的技術，具有一些創新性，但沈太福沒錢。因為當時沈太福的電機具有一定節能和環保的特點，加上當時官方媒體的推波助瀾，官方通過各種形式來肯定這樣的一個技術發明。所以他就想到了通過民間融資的方式來融資。
沈太福是如何融資的呢？無論男女老少均可與長城公司簽訂技術開發合同，投資額3000元起上不封頂，和今天的P2P非常相似，起點既不高也不低，符合當時中產的一個投資標準。所以沈太福也被戲稱為非法集資的祖師爺。長城公司在合同中承諾投資人可以隨時提取自己的資金，並按季支付補償費，每年補償率達到了24%，當時的銀行儲蓄利率是12%左右。
從這一點可以看到沈太福融資案具有一定的旁氏性質。巔峰時期，沈太福融資額度在十個億左右。90年代初，如果有一個公司能融資十個億，它是一個多麼龐大的數字！
在朱鎔基眼裡，沈太福的這種民間融資其實是遊離於商業銀行體系之外的一種融資方式，如果任由其發展，貨幣政策財政政策的施行將會遇到很大的障礙。如果體外融資的體量大過了商業銀行，貨幣政策確實是很難實行的。
眼下，我們可以看到中國的影子銀行體系太過發達，包括一些地方政府融資平台，它的融資利率不敏感，就形成了一種體外融資方式。中國目前很多貨幣政策很難實行，我個人認為和影子銀行體系也是有一定原因。
回到90年代末，當時朱鎔基以中國人民銀行的名義發出了《關於北京長城機電產業集團公司及其子公司亂集資問題的通報》，否定了沈太福的這種融資方式。沈太福當然不服，他還做出了一個驚天的舉動，狀告當時的人民銀行行長李貴鮮，索賠一億元。新中國成立以來，還沒有人狀告過央行行長，所以當時輿論一片嘩然。
不過，官方的否定給了沈太福致命一擊，所有人都去提取自己的資金，造成擠兌事件，沈太福無力兌付，最終資金鏈斷裂。沈太富是以貪污罪和行賄罪名被起訴，兩罪並罰決定執行死刑，剝奪政治權利終生，且立即執行。
沈太福案給後來很多警示，在宏觀經濟過熱的時候不要頂著頭硬上，包括後來戴國芳的江蘇鐵本案也是類似的情況，就是在宏觀經濟過熱的時候，中央政府需要一個典型來殺雞儆猴敲山震虎，他很不幸地趕上了。
通過一系列的整頓，中國經濟從過快過熱中逐漸穩定下來，朱鎔基通過這次調控獲得了巨大聲望。
朱鎔基上任以來，還有一個重大的經濟背景，就是亞洲金融危機。
亞洲金融危機以後，中國陷入了另外一個討論，就是金融是虛擬經濟嗎。從能夠找到的一些材料里，這中聲音裡面比較有代表性的就是成思危。成思危曾經官至人大常委會副員長，他有一個觀點：虛擬經濟是虛擬資本以金融平台為依託所進行的各種活動，是不經過實體經濟過程而獲得收益的運行方式。從這個說法我們可以看到成思危認為金融其實是虛擬經濟。另外，馬雲也曾經說過，互聯網不是虛擬經濟，金融才是。這其實是代表了一部分人的一個看法。
當然也有一些人持有不同的看法，以周小川行長為例，他認為目前對實體經濟和虛擬經濟的劃分有一些概念不對，比如理解金融就是虛擬經濟，製造業或者服務業就是實體經濟，這個理解是不對的。
包括人民銀行副行長易綱也在一本書里明確提出，金融是現代經濟的核心，不是虛擬經濟，金融本質上是服務業。
這幾位高層領導其實認識也是不一致的，包括在今天這種認識我覺得還是沒有統一起來，包括今年去槓桿嚴監管的一個主流看法，就是金融要回歸本源，金融要為實體經濟服務。
那麼，金融的本源是什？
難道銀行就是做存貸款，難道我們的保險就是提供保障？難道我們的證券公司就是給客戶來做通道的嗎？恐怕不能這樣，我個人和易綱副行長的想法是一樣的，現代經濟的核心是金融，金融其實並不是虛擬經濟，是服務業。
朱鎔基上台以後，國外要面對亞洲金融危機，國內環境同樣非常嚴峻。由於外部需求的快速減少，國內相當多的行業面臨著產能過剩的問題，國內國有企業的虧損和負債率過高。
產能過剩主要是如何造成的呢？
第一個原因是在90年代中前期高速的信貸投放，高速的產能擴張，這跟後來的鋼鐵行業一樣，幾乎是全國每一個省都有一個鋼鐵公司，之前也是一樣的。
第二個原因是資源錯配，信貸資源流向低效國企，這個問題今天還是沒有完全解決。
另外，92年到96年高通脹導致偏緊的貨幣政策，而96年中國宣布軟著陸又開始微調，然後亞洲金融危機導致外部需求快速減少，中國從高速通脹進入快速通縮，96年到98年央行有五次降息，放鬆了金融環境。
當然90年代末產能過剩跟今天有些不一樣。今天的產能過剩集中在鋼鐵煤炭等等中上游企業， 90年代的時候出現在中下游。
面對產能過剩，中央政府是如何應對的？
第一，貨幣政策方面，中性偏緊
這和今天非常相似。98年官方稱「適當的貨幣政策」，99年是「穩健的貨幣政策」，朱鎔基總理在國務院會議上強調銀行信貸並不因經濟下滑而大幅投放。今天也是一樣，儘管今天仍然宣布是穩健的貨幣政策，但是我們從實際從業的感覺來看，其實是中性偏緊的。
另外還有改革準備金制度。原來的銀行繳準是從分支機構向當地的人民銀行分支行來繳准，這一次改革是從分支機構過渡到讓法人機構統一向人民銀行來繳准。從這個時候開始抄准就成為了衡量銀行間資金面的一個重要因素或者說主要因素了。
第二，積極的財政政策
每當中國出現一些內需問題的時候，財政政策就會出現表現出來，主要的第一個方式就是增髮長期國債，第二個就是加強基礎設施建設，然後就是清理亂收費。財政政策在中國一向是解決問題的良方，包括我們08年金融危機的時候，也是採取了4萬億的大量的信貸投放。
第三，行政手段，供給端改革。
供給側改革其實不是一個新詞，在個時候中國已經開始了一些供給端改革，主要的方式有幾個：
1）企業兼并，破產加快，國退民進。這一次供給側改革和上一輪供給側改革之所以不一樣的原因就是這一輪這一輪供給側改革，它是以上游大型國企為主要的一些兼并方，它主要是兼并一些小破企業為主，上一輪其實是一個國退民進的過程，因為它主要是在下游來做這樣一個供給側改革。
2）終止重複建設，清理過剩產能。今天其實也非常相似。
3）國有企業從11.38萬家減少到6.5萬家，國有企業下崗職工大約達到了兩千兩百萬。國有企業下崗潮就是朱鎔基在任的時候推動的。這一個是有很大爭議的，包括當年的春晚，我們應該記得當時黃宏演了一個小品，上面說了一句，我不下崗誰下崗。其實是我不認為有人是願意下崗的，但是興百姓苦亡百姓苦。國有企業下崗當然是帶來了很大的社會問題，但是從另外一個方面看，國有企業下崗其實是減輕了企業負擔，為企業的輕裝上陣提供了一個良好的基礎。這一次國有企業下崗人數如此之大，是功是過，今天其實也是很難來評價的。
4）企業債權轉股權剝離壞賬，也就是說今天我們經常說的債轉股不也不是一個新詞。主要是方式就是成立了四大資產管理公司，東方資產管理公司對應接收中國銀行的壞賬，信達資產管理公司對應接收中國建行和國開行的壞賬，華融資產管理公司對應接收中國工商銀行的壞賬，長城資產管理公司對應接收中國農業銀行的壞賬。通過剝離了壞賬，中國的幾大行輕裝上陣，也開始開啟了海外和國內上市的一個歷程，也為中國現在金融體系的格局奠定了基礎！
要知道，當今中國的金融體系仍然是以商業銀行為主體，而銀行體系的重中之重和最後一道屏障仍然是四大行。通過這一輪企業債轉股剝離壞賬，總共剝離不良資產總額達到了2.58萬億。
5）需求端改革。和如今的情況也很相像，當時中國在進行供給側改革的時候，面臨一個很大的困境，就是房地產的高庫存。當時中國解決問題的方式是從這個九年代開始的，啟動房地產。朱鎔基從高層來推動了，以人民銀行的名義發布了《個人住房擔保貸款管理試行辦法》，20年房貸30%首付就是從這裡發端的。另外，從黨政機構方面入手，黨政機構一律停止實物分配福利房。
從這一天開始，中國的房地產也開啟了一個長達幾十年的一個大牛市，中間雖有回調，但是只要上車永遠是很幸福的。
除了房地產該給，還有分稅制改革，這是一個具有典型中國特色的改革。在分稅制改革之前，其實中央財政在整個中國的財政體系里地位比較低，通過分稅制改革，中央財政的主導地位就形成了，留給地方政府的都是一些小稅種，很難形成大量的地方財政收入，地方政府收入就逐漸依賴了土地財政。這個跟剛剛的房地產改革其實是相輔相成的。
還有一項不容忽視的是匯率改革。朱鎔基堅決拉低人民幣匯率，從這一天開始，中國的出口導向型經濟也逐漸形成，中國商品也開始遠征世界。
當時的供給側改革，首當其衝是哪個行業？紡織行業。
紡織業當時是中國輕工業的重要部分，面臨嚴重的虧損以及一些國有企業負債問題，朱鎔基就從紡織行業入手來進行改革，以國務院的名義發布《關於紡織工藝深化改革調整結構解困扭虧工作有關問題的通知》，同時要求從1998年開始用三年左右時間淘汰落後棉紡錠1000萬錠，分流安置下崗職工120萬，到2000年實現全行業扭虧為盈，各地區各部門及所有企業均不得以任何理由新增棉紡店，不得以任何理由轉移落後棉紡店，這跟今天的煤炭行業供給側改革其實是有神似之處。
具體措施有哪些？
第一仍然是財政政策，直接財政補貼和貸款補貼；
第二是兼并破產政策，重點向紡織行業傾斜；
第三是分流安置下崗職工，很多朋友應該清楚的記得90年代後期的破產潮和下崗潮；
第四是出口配額，向紡織自營出口生產行業傾斜；第五是土地支持政策；
第六是提高出口退稅率；
第七是棉花流通體制改革；
第八是以行政約束的方式堅決控制新增棉紡生產能力。
其實這些政策和現階段中國的供給側改革，包括鋼鐵煤炭電解鋁等等不同行業，基本上是差不多的，沒有什麼新東西。也就是說如果以後中國再來一次供給側改革，它所採取的措施也應該不會偏離這些太遠。
當時供給側改革的效果是非常明顯的，新增產能得以上馬，就業人數從98年510萬下降到456萬，從中也是減輕了企業負擔。國有企業負債率下降，利潤率提升，紗布產量02年起穩步提升。勞動生產率從98年的每人1.75萬提升到02年的每人3.24萬，增長85%。
當然也有人認為，當時中國的供給側改革能夠成功，不僅僅是由於中央政府的政策，也是由於中國當時開啟了入市等等一系列的征程，可以說是通過時代的方式來解決了中國的一些產能問題。
這個說法也不無道理，因為當時整個中國的國運其實在一個快速上升的通道里，在一個國運上升通道里解決這種問題其實是相對容易的。現在再來解決這些問題，對於過剩產能，供給側改革的難度比之前大很多，因為現在中國沒有當時那樣一個快速發展的經濟環境。
從大時代來看，從98年開啟了中國發展的黃金十年。98年之前中國處在一個什環境？就是高速通脹，中國的GDP增速在一個相對下行的通道里。通過這一輪改革，中國步入了一個高增長低通脹的一個黃金十年，也被認為現當代中國發展最好的十年。當然到了08年金融危機，中國又出現了另外的問題，解決思路我們剛剛說了也是具有極強的延續性的。
2003年去槓桿背景下的金融業
其實在2000年左右，甚至包括現在很多高層官員依然認為金融業是要為實體經濟服務的，2003年去槓桿其實也在一定程度上我認為是金融業的咎由自取。
證監會曾經出過一本中國資本市場發展報告，這是一本官方的發展報告，上面是這樣描述的：「2004年前後，證券公司長期積累的問題充分暴露，風險集中爆發，全行業生存與發展遭遇嚴峻的挑戰」。
周小川行長在一篇論文中這樣描述：「人民銀行會同有關部門和地方政府，按照行政指導和市場化相結合的原則，穩步推進證券公司重組的工作，牽頭及配合處置了72家高風險機構，妥善解決了大量歷史遺留問題」。
從這些官方的措辭中，我們可以看到，當時金融業，特別是證券行業出現了大量的問題，成為了當時整頓的重點。
證券行業為什麼會成為整頓重點呢？我從兩本書里來找到線索，一是王石玉先生寫的《曾經德隆》，二是闞治東先生寫的《榮辱20年》，資料不是很全，從中得出一些個人的看法。
我個人認為證券行業成為整頓重點主要有四個原因：第一，委託理財業務；第二，證券公司自營坐莊行為；第三，挪用客戶國債進行回購，包括挪用客戶保證金；第四，證券行業面臨信用危機，銀行停止貸款停止拆借。
1）委託理財
它跟今天證券行業的資產管理業務其實有幾點相似之處。
第一，規模十分巨大。當時南方證券的委託理財達到了40多億，德隆系也超過了100億。
第二，承諾收益。這跟今天資產管理行業隱性承諾預期收益率其實是有一定相似之處的。當時南方證券因為承諾收益做了委託理財，他在賬面上有10億浮虧，五億實虧這樣的一個巨額的虧損。
第三，固定期限滾動發行。這個跟當今資管行業的資金池業務特別的像，大家可以想到為什監管層對資金池行業如此的敏感，其實是有歷史原因的。
第四，高度依賴股票市場表現。因為當時證券公司委託理財主要的投向就是股票市場。一些承諾收益的產品高度依賴同樣一個市場的表現，其實是累積了相當大的風險的。
2）自營坐莊
以南方係為例，南方系當時主要是操縱哈飛和哈葯，在這兩個股票上持倉超過一百億，可見累積的風險之大。另外，德隆系主要是操縱坐莊三駕馬車，主要是新疆屯河、瀋陽合金和湘火炬，維持三駕馬車股價每年需要花費大約是十個億，整個德隆係為了維持正常運作，它每年的利息費用就高達30億。
我們可以看到當時證券行業整個面臨的風險非常大，而且還面臨一個問題，就是資銀和委託理財他們都存在坐莊行為，可能是做裝同樣一個股票，所以的風險是是累加的。
3）挪用客戶國債進行回購
這個是一個歷史問題，因為當時是採取了券商託管制，就是中登公司是以證券公司為單位進行餘額管理的，交易只體現在券商席位而不體現單個賬戶，這樣只要證券公司願意，就可以將客戶的國債換成標準券，回購拆入資金，然後用作他途。
當證券公司把客戶的國債拿過來換成標準券進行回購交易的時候，拿到資金之後去做一些債券買入或者是做一些股票投資，一旦國債回購到期的時候，證券公司是要還這筆錢的，但是券商由於種種原因不能如約清償，資金回購就違約了。
這個時候中登公司為了維護整個市場運轉，他有權力將券商席位下的國債「非交易過戶」，也就是變現以彌補終端公司虧損。
什麼意思呢？就是 客戶通過證券公司買入國債，這個債最後不在客戶賬戶上了，證券公司把這個債拿走了進行回購，但是證券公司違約了，中登公司把這拿走了，客戶的債沒有了。這個在當時其實是一個非常普遍的現象，富友證券挪用客戶39億，廣東證券北京某營業部挪用國債20億，閩發證券更是大肆挪用上市公司委託理財的托管國債數十億元。
2004年其實面臨著一個股債雙殺的一個格局，上證指數也是從1700多點跌破了千點，債券凈價跌幅達到了10%，做債的朋友應該知道，凈價跌了超過十塊，是一種什樣的酸爽的感覺。
客戶的債券被挪用，證券公司違約了，客戶肯定是不幹的，所以當時有大量的訴訟出現，證券公司聲譽遭遇了嚴重的損傷，特別是在當時處在一個熊市的背景之下。
4）信用危機
大家知道金融行業是一個高度依賴信心的行業，就像我們今天做銀行間市場這個質押式回購，我之所以借錢給你，是我相信你有能力償還我的資金。但是如果當大面積違約產生的時候，這個時候信心其實是崩潰的，整個市場在運轉的時候會遇到大量的問題。
當時證券公司其實就面臨著這樣一種信用危機：
第一，佔用客戶保證金，導致在客戶其實是已經不信任證券公司的這種託管業務了，所以當時證券公司保證金流失特別嚴重。
第二，證券公司面臨熊市的時候又面臨信用危機，它缺乏資金，所以這個時候就是高度依賴銀行拆借、銀行產品。以南方證券為例，南方證券短期融資高達一百億，一旦銀行出現了停止同業拆借停止貸款，南方證券倒閉幾乎是一夜之間的事情。大家可以想像08年金融危機的時候，雷曼兄弟倒閉其實也是高度依賴同業拆借，當市場信心崩潰的時候，無法從市場通過拆借拆入資金，它的崩潰也是一夕之間的事情。
第三，成本費用很高。在2001年的時候，南方證券每年的財務各種成本就有25億，這也從一個側面可以看到當時南方證券待遇之好，也可以看到當時證券公司運營費用非常之高。
第四，信心一旦失去，彌補何其難。當整個市場對某一家公司失去信心的時候，特別是類似於像德隆、南方證券這樣，他要彌補回來是非常之難的。如果今天某一個證券公司或某一個公司也被市場拋棄了，它幾乎無法從市場融入一分錢，所以說我們一定要保證整個金融市場的信心來孕育轉機。
第一輪去槓桿的啟示
第一，永遠不要輕視監管層去槓桿嚴監管的決心。2017年以來，我們其實每一次監管都是超預期的，為什我們會超預期？因為我們預期值一直很低，我們認為監管層可能點到為止，其實不然，監管是層層加碼，不解決問題誓不罷休。
第二，證券公司自營業務和資產管理業務一定要控制槓桿，因為只要你形成槓桿，就意味著你要向市場融入資金。但是，當今中國的貨幣政策、資金面其實是非常不樂觀的，我認為是一定要控制自營和資產管理業務的槓桿。
第三，重視公司的品牌，重視公司的輿論管理。如果一旦出現一些對市場公司對公司不利的傳言，要及時的來進行闢謠，及時的來進行輿論管理。
如今，中國資產管理市場的體量，不管是廣度還是深度，都到了一種前所未有的一種局面，這種局面就是整個中國的資產管理行業環環相扣，如果其中一環出了問題，可能中國的資本市場出現了一種甚至動蕩的結局，都未可知都未可知。
當然中國的金融市場再出現2003年左右的局面可能性也不是很大。中國金融市場可能會走向一個強者恆強的一個局面，就是大公司越來越大，他所做的業務越來越全，小公司面臨的生存發展道路其實是越來越狹窄的。
這個跟美國很相似的，美國不管是商業銀行還是投行都是前五家、前十家佔據了市場大部分的份額，小銀行只能走一些精品化的一些道路。我認為這一輪金融去槓桿可能會達到這樣一種局面，就是強者恆強，大公司越來越大。
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